西部证券 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年前三季度（报告期截至2026年9月30日，三季报于2026年10月28日披露）

三季度的核心结论：西部证券前三季度收入还在涨，但涨的是并表和佣金，利润被三季度的投资端回撤抹平。单季看，营业收入10.44亿元、同比下降32.5%、环比下降53.8%，归属股东净利润1.33亿元、同比下降71.0%、环比下降82.3%；前三季度累计收入47.30亿元、同比增长9.1%，归属股东净利润11.68亿元、同比下降6.1%。1

先说一个必须放在最前面的口径问题：公司2025年9月完成国融证券股份过户（持股64.5961%），合并报表自2025年10月纳入，因此2025年第三季度基本不含国融的收入和费用，2026年第三季度是完整的三个月。下文所有"三季度同比"都建立在并表范围不同的两个期间上，不能直接当作经营变化；机制的证据主要取自2026年第二、第三季度的环比，两期并表范围一致。

一、前三季度累计：收入增长9.1%，利润下降6.1%

下表为合并口径累计数据。资产负债表项目的可比期数据本轮资料未包含，故单列于第二张表。

口径提示：2025年10月起并表国融证券，本表同比数含并表范围变化，与2025年同期不完全可比；其中手续费增长与业务及管理费增长都同时包含并购带来的业务量和固定成本增加。

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资产负债结构的变化集中在资产端扩张和负债端加杠杆上，可比基准为2025年末（本轮资料未包含2025年三季度报告的资产负债表）：

二、三季度单季：塌陷发生在哪一条线上

单季数据由同口径累计数相减得到（2026年第三季度＝前三季度累计－半年度累计，2026年第二季度＝半年度累计－一季度累计），因此与上表同源、可逐项勾稽。

口径提示：2025年第三季度基本不含国融证券，2026年第三季度含完整三个月，所以同比列的每一行都混有并表范围变化；收入降幅被并表"托住"（原有业务的实际降幅更大），费用增速则含并购带来的固定开支。环比列两期并表范围一致，可直接读出经营机制。

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三、变化归因

并表是前三季度收入增长的主因，但不是利润增长的主因。 上半年国融证券实现营业收入6.48亿元、利润总额1.60亿元，前三季度收入中包含国融证券的贡献，而2025年前三季度的比较数不包含。35 因此前三季度9.1%的收入增长不能直接理解为经营改善，同时业务及管理费同比增长37.5%，并表带来的固定成本与人员成本是主因之一。

投资端是三季度利润塌陷的唯一主因。 从可比的环比看，一个季度收入少了12.18亿元，其中10.73亿元来自投资收益与浮盈浮亏的回落，1.14亿元来自手续费，0.37亿元来自其他业务收入；同期经营开支还少了2.13亿元。营业利润少了9.55亿元，与投资端的减量几乎相等。34

{"title": "西部证券单季度收入构成拆分（2025Q3、2026Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e9d89acd-765c-42bd-ab23-134bd8738943/a7fcdf5deb821a76/widget-a7fcdf5deb821a76.html"}

图上每根柱子的合计数略低于当期营业收入，差额来自其他收益、汇兑损益和资产处置收益等小科目。

公司未解释这段时间的投资头寸变化。 前三季度投资收益与浮盈浮亏合计17.05亿元，其中一季度3.71亿元、二季度12.03亿元、三季度1.30亿元，二季度异常高、三季度异常低，公司没有披露头寸调整方向。

其他股东分走的利润转负。 少数股东损益是合并范围内所有非全资子公司的小股东应占损益合计，包含国融证券（持股64.5961%）、西部利得基金、西部期货等，三季报未单独拆分。三季度这一项为-2166万元，上半年为+6395万元；若把国融上半年披露的利润总额1.60亿元按约35.4%的少数股权粗略折算（约5600万元），其余约800万元来自其他主体。它只能作为并购板块整体景气的方向性指标，不能直接读成"国融在亏钱"。32

并购整合的监管背景不能忽略。 2026年内公司及其子公司接连收到监管处理：4月安徽证监局对公司出具警示函；5月江西证监局对两名违规买卖证券人员作出行政处罚；6月上交所对两名保荐代表人出具监管警示；7月证监会对国融证券出具责令改正的决定、对柳萌出具警示函；8月深交所对公司采取约见谈话的自律监管措施，并对两名保荐代表人出具监管函；央行陕西省分行因反洗钱问题对公司警告并罚款46万元。公司称均已完成或正在整改。这既影响"整合成本是否只是前置投入"的判断，也构成投行业务恢复的现实约束。3

其他业务收入连续收缩。 前三季度其他业务收入4.35亿元、同比下降40.7%，公司已说明主要系大宗商品贸易收入减少；这部分业务毛利极薄（前三季度其他业务收入4.35亿元对应其他业务成本3.95亿元），对利润的影响小于对收入的影响，但削弱了营业收入的"含金量"。3

现金流不能按普通制造业的方式解读。 前三季度经营活动现金流量净额-39.57亿元，主要来自回购业务资金净增加111.61亿元和交易性金融资产净增加96.18亿元；筹资端发行债券收到现金198.79亿元、偿还债务120.10亿元。对券商来说，这个数字主要由客户保证金进出、回购拆借和自营买卖决定，本期应读作"扩表与融资"，而不是"利润没有现金支撑"。

和此前判断的一致与偏离。 与半年报时"并表增收扩表、协同效应有待释放"的判断一致：三季度收入增长与费用同步放大，协同收益尚未在利润表上体现。偏离之处在于，三季度的数据显示投资端的收益稳定性远低于预期，二季度12.03亿元的单季收益更接近一次性高点而非新的常态水平。

四、对预测与估值的影响

我们的2026年全年预测在本次三季报后下调：归属股东净利润定为15.68亿元，对应每股收益0.351元、四季度单季贡献4.00亿元，其中四季度投资收益只按1.5亿元假设，即三季度1.30亿元的水平延续。11月上旬日均股基成交额2.51万亿元虽环比回升15.08%，仍低于上半年日均2.7万亿元的水平（两者口径不同，前者为股基成交、后者为沪深股票成交），我们不把单月成交反弹外推成投资端收益的方向性放大；四季度投资收益若达到4亿元，全年会落在17亿元附近的乐观情景。63

估值方法与区间不变，仍然用市净率对净资产定价（券商现金流受客户资金和回购摆布影响，利润受市场周期影响，现金流折现与市盈率都不是好工具）。以2026年末归属母公司股东净资产310.4亿元、每股净资产6.94元、情景市净率0.75倍/0.95倍/1.15倍，对应每股价值5.18元、6.60元、8.02元。11月6日收盘6.21元对应9月末归母净资产307.35亿元是0.90倍市净率。7

反向推算显示，现价隐含的可持续净资产回报率约7.9%（股权成本8.5%、长期增长2.5%），高于过去12个月实际的5.46%，因此这次下调并没有改变核心判断：现价已经在定价利润回到更高水平，而本期的数据说明这件事尚未开始。1

五、风险与仍需确认的缺口

• 投资端方向风险。 交易性金融资产638.71亿元、较年初增长21.8%，剔除客户资金后的资产相当于股东权益的3.2倍（年初2.8倍），扩表与投资端回撤互为因果，市场继续走弱会同时压低利润和净资产。
• 商誉。 商誉12.74亿元自年初未变，其中12.68亿元来自收购国融证券。半年报附注已披露截至6月30日"本公司商誉无账面价值高于可收回金额的情况"，即当时的减值测试结论是不需要计提；三季报未更新这一结论，考虑到当季合并范围内已有非全资子公司出现亏损（由其小股东承担），年底的商誉减值测试是必须盯的一项。3
• 信用业务敞口。 6月末融资融券余额131.46亿元、股票质押待购回初始交易金额29.10亿元，9月末买入返售金融资产36.85亿元、融出资金144.89亿元；两融余额行业层面已同比下降7.39%。这些是有担保品的正常经营资产，不是坏账，但回收情况取决于市场。36
• 分红偏弱。 2026年半年度每10股派0.10元（4463万元），10月28日董事会通过第三季度分配方案每10股派0.20元（8927万元），年内两次合计每股0.03元，按11月6日收盘价计算股息率0.48%，缺少股息这条估值支撑。89
• 待确认的缺口。 三季报正文前七页（含主要会计数据和各项变动说明）未纳入可读正文，因此三季度分部收入、投行与资管单季数据、公司对三季度业绩的公开解释无法引用；并表子公司当季的单独盈亏、公司投资头寸的调整方向，也都要等分部附注或投资者交流才能确认。
• 下一个验证节点。 四季度投资收益是否回到3亿元以上、少数股东损益是否转正，以及两融余额与日均成交额能否连续三个月回升。2026年三季报未经会计师事务所审计。