以岭药业 2026年三季报解读：利润增量几乎等于研发费用降幅

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年前三季度（单季为2026年第三季度，截至2026年9月30日）

本期结论

这份三季报的核心是：收入端刚刚脱离零增长，利润端已经在减速，而且这轮利润增长主要来自一个会计科目。 第三季度单季营业收入 18.94 亿元，同比增长 3.62%，环比增长 15.82%；归属股东净利润 3.39 亿元，同比增长 2.04%，环比下降 2.82%12。前三季度收入 59.68 亿元、同比增长 1.72%，归属股东净利润 10.96 亿元、同比增长 9.55%，经营活动现金流净额 16.09 亿元、同比增长 25.86%。

前三季度归属股东净利润同比增加的 0.96 亿元，几乎等于同期研发费用少支出的 0.95 亿元。 毛利率（每卖 100 元产品留下多少钱）从 60.53% 升到 64.05%，多留下 2.71 亿元毛利，但多花的销售费用 2.36 亿元把其中大部分抵消了1。如果研发费用按去年水平还原，归属股东净利润约 10.2 亿元，同比只增长约 1.7%。

经营现金流确实改善，但没收回的货款涨得比收入快。 9 月末应收账款 17.82 亿元，比年初增加 45.01%，而收入只增长 1.72%，这是本期现金流质量里最需要跟踪的一项。

单季核心对照

下表为第三季度单季数据，与 2025 年第三季度、2026 年第二季度为同口径比较；2026 年第二季度单季数据由半年度累计数与一季度数相减得到。

数据来源：12

两点值得注意：单季毛利率虽然同比提高 3.48 个百分点，但环比下降 1.05 个百分点，说明利润改善的斜率在三季度已经放缓；单季经营现金流同比、环比同时下降，是本期数据里最弱的一项。营业利润同比增 10.87%、归属股东净利润只增 2.04%，差异主要来自税负：前三季度所得税费用同比增长 27.95%，实际税负率从 14.79% 升到 16.80%1。

前三季度累计对照

本表为年初至报告期末累计数，没有同口径的单季度拆分，因此不设环比列。

数据来源：12

这 0.96 亿元利润增量是怎么来的

每行都是"多一元收入或少一元费用"对利润的影响，末行可以由前面各行直接加总得到。

数据来源：1；分项四舍五入，末行与分项之和存在 0.01 亿元以内差异

变化是怎么来的

收入端：心脑血管在长，呼吸类连续回落。 公司只在半年报和年报披露分产品数据。2026 年上半年心脑血管类收入 24.50 亿元、同比增长 24.81%、占收入 60.14%，毛利率 71.39%；呼吸系统类收入 5.07 亿元、同比下降 44.93%，毛利率 78.57%3。呼吸类的回落要放在更长的序列里看：2025 年全年 20.17 亿元，其中下半年 10.96 亿元；2026 年上半年 5.07 亿元，比 2025 年下半年低 54%4。公司对上半年下滑的解释是呼吸道疾病发病率相对较低5。

10 月 29 日业绩说明会上出现了回补信号：公司称三季度受南方流感发病率影响，呼吸类产品销售呈上升趋势，四季度通常是呼吸类产品旺季，"通参芪三个产品合计销售收入同比增长较好"6。这与第三季度单季收入环比增长 15.82% 的数字一致，但三季报未披露分产品数据，呼吸类恢复到多少无法确认。

毛利率：三类主力药都在改善，但占收入两成的"其他类"在恶化。 上半年心脑血管类毛利率 71.4%（同比 +5.9 个百分点）、呼吸系统类 78.6%（+7.7）、其他专利产品 74.8%（+10.5）；其他类毛利率降到 24.1%（-9.5 个百分点）3。本期整体毛利率 64.1% 到底由谁贡献，公开信息无法拆开。

费用端：这是本期最需要解释的地方。 销售费用多支出 2.36 亿元，用于心脑血管专业化推广；管理费用少支出 0.29 亿元；研发费用少支出 0.95 亿元。三项合计只比去年多花 1.12 亿元，全部增量来自销售费用，研发费用是唯一的净减少项。

研发费用下降还有一个会计原因：公司把已完成并获批的研发项目，从账上的"开发支出"转成"无形资产"（以后按年摊销计入成本），开发支出余额因此比年初下降 31.94%1。转走的那部分支出未来会以摊销形式回到成本，因此这 0.95 亿元不是可持续的利润增量。需要说明的是，本报告使用的是费用化口径（研发费用占收入比重从 9.27% 降到 7.52%），与公司半年报口径的"研发投入占营业收入比"（2026 年上半年 8.47%，含资本化部分）不同7。

把研发费用按去年水平还原，可以算出这轮增长的脆弱程度：利润总额只多 0.52 亿元，按前三季度 16.80% 的实际税率计算，归属股东净利润约 10.2 亿元，同比只增长约 1.7%2。

现金流：改善是真的，但货款在变多。 前三季度销售商品收到的现金 67.75 亿元、同比增长 10.62%，收现比（收到的现金除以确认的收入）从 104.4% 升到 113.5%。这个比率超过 100% 有两个原因：收到的钱含增值税（药品增值税率约 13%），以及公司把银行承兑汇票提前贴现换成了现金。承兑汇票是医院常用的付款方式——医院不给现金而给一张承诺到期付款的银行票据，公司转手给供应商或提前找银行换现，都会让票据减少、现金提前到账；前三季度应收款项融资从年初 4.20 亿元降到 1.46 亿元，减少 2.74 亿元，是现金流入变好的原因之一1。

9 月末应收账款 17.82 亿元，比年初增加 45.01%，公司解释为销售规模增加。按今年前九个月的收入折算，相当于约 81 天的销售没有回款，上年同期约 64 天；按最近十二个月收入折算则是 82 天对 84 天，后者看起来持平是因为 2024 年第四季度收入被冲减、基数极低2。两种口径合起来看，回款在变慢。

资产负债表更干净了，钱主要变成了理财。 9 月末货币资金 7.02 亿元，较年初下降 36.49%；交易性金融资产（主要为理财产品）18.16 亿元，较年初增加 137.63%，公司解释为购买理财产品和分配现金股利1。短期借款与长期借款均为零，扣除租赁负债后净现金约 24.97 亿元。前三季度筹资活动现金流净流出 8.41 亿元，主要是 2025 年度每 10 股派 5.00 元、合计 8.35 亿元的现金分红8。

对预测和估值的影响

本次三季报后，2026 年全年预测维持：营业收入约 79.5 亿元（同比约 +1.5%），归属股东净利润约 13.9 亿元（同比约 +7.7%），研发费用全年按 6.0 亿元、不假设重新加速。这个桥接假设第四季度收入约 19.8 亿元、与 2025 年四季度的 19.63 亿元基本持平，第四季度利润约 2.90 亿元、与上年同期的 2.86 亿元接近。

估值日 2026 年 11 月 10 日股价 15.85 元，市值 264.81 亿元9。按最近十二个月数据计算：市盈率 19.2 倍（市值 264.81 亿元 ÷ 归母净利 13.82 亿元）、市净率 2.35 倍（÷ 归母净资产 112.49 亿元）、扣掉净现金后的企业价值 239.8 亿元相当于营业利润 17.58 亿元的 13.6 倍、自由现金流收益率 7.2%（经营现金流 21.07 亿元减资本开支 2.12 亿元，得 18.95 亿元，再除以总市值）2。本轮结构化资料不含可比公司倍数，因此不做同行横向比较。

现金流折现结果没有因为这份三季报调整：悲观情景 9.92 元、基准情景 16.52 元、乐观情景 20.72 元（折现率 8.5%、永续增长 2.0% 的基准情景下，现价 15.85 元隐含的永续增长率约 1.6%）。基准情景假设 2027 年收入 82.7 亿元（呼吸类从 2026 年折年的约 10 亿元回到 13 亿元，心脑血管增长 3%），2027—2031 年收入年均增长 3%—4%，营业利润率 22.6%—23.0%。

真正会改变估值的不是这份三季报本身，而是它引出的两个年度问题：四季度流感季的销量，以及年报里研发费用的口径。若四季度收入低于 19.6 亿元，或 2026 年全年研发费用超过 6.5 亿元，基准情景需要下修；若四季度收入超过 21 亿元、毛利率回到 70% 以上且呼吸类重回增长，乐观情景的概率上升。

风险与仍待确认的缺口

• 流感需求无法预测：呼吸类收入对发病率和季节高度敏感，公司自己把四季度旺季作为预期前提6。
• 分产品数据缺失：三季报未披露分产品收入、销量和毛利率，三季度呼吸类与心脑血管类的具体贡献无法确认。
• 销售费用刚性：前三季度销售费用率已升至 26.63%，若继续上行而毛利率回落，利润增速会转负。
• 化药与海外业务收缩：上半年其他类收入同比下降 8.86%、境外收入同比下降 26.57%，公司解释为化药板块部分出口业务调整5。
• 政策变量：中药集采和医保控费持续推进；解郁除烦胶囊作为独家 1.1 类创新中药首次纳入 2026 年版基药目录（2026 年 9 月 1 日实施），公司纳入品种由 5 个增至 6 个，准入红利尚未体现在收入中6。

资料与口径说明

• 本期财务数据以 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 28 日披露，未经审计）原文为准；单季度数据由同口径累计值相减得到；每股收益、加权平均净资产收益率为加权指标，不做相减。
• 文中估值倍数为按披露数据自行计算的结果，算法已列明；行情与估值输入取自研究日当天的市场与财务数据包。
• 研发费用口径与公司披露的"研发投入"口径不同，正文已分别标注。
• 估值参数（折现率、永续增长率、情景假设）与全年预测是本报告的设定，不是公司指引。
• 本报告不构成投资建议。