兴森科技研报：载板利润开始兑现，现金和杠杆没跟上

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日；2026年三季报于2026年10月28日披露，未经审计）

核心判断

这轮利润加速是真的，但它是用负债换来的，现金还没跟上。

兴森科技是一家电路板厂，起点是给工程师做"试板"（PCB样板快件），现在正把重心转向难度更高的芯片底座板（IC封装基板）。2026年前三季度，公司收入67.70亿元、归属股东净利润4.39亿元，分别同比增长26.00%和233.70%；第三季度单季收入27.32亿元、归母净利润3.28亿元，双双创历史新高。1

拉动利润的是两条已经量产的业务：一是存储芯片用的底座板（CSP封装基板），卖得更多也更贵；二是用 mSAP 工艺做的光模块基板，拿到了行业一线客户的订单。还在亏钱的先进载板项目（FCBGA，用的材料叫 ABF）不是本期利润来源，反而是拖累项。

第一，公司每赚1元账面利润，只收到0.26元现金。 前三季度经营活动现金流净额只有1.13亿元，而同期归属股东净利润4.39亿元。其中4.82亿元来自增值税留抵退税——公司前期多交的税，在大规模扩产投入后可以申请退回。剔除这笔退税，前三季度经营活动现金流是净流出3.69亿元。1

第二，这轮扩张的钱是借来的。 前三季度购建厂房设备的现金支出18.82亿元，同比增长167.78%；第三季度单季11.56亿元，是去年同期的约5.5倍。缺口由借款补上，期末长期借款57.50亿元，比年初增长57.23%。资产负债率从年初的61.9%升到68.8%，意思是每100元资产里有69元是借来的，年初是62元。1

经营层面的拐点已经出现且可验证，但价值创造还没有被验证。

这18.82亿元的资本开支和57.50亿元的长期借款，两年之内要么变成能产生现金的产能，要么变成每年都要计提的折旧和利息。

本报告算出的合理价格是15—34元，基准24元；11月9日收盘价26.88元已经站在基准之上。 现价是否算"透支"，取决于市场愿意为2027年利润付30倍还是45倍市盈率（详见估值章节）。

接下来盯三件事：存储底座板的单价和份额是否延续；先进载板项目能否在2027年接近盈亏平衡；剔除退税后的经营现金流能否明显改善。

一、公司做什么，钱从哪来

先说清这家公司替谁做什么。

电路板是电子设备的电路骨架。芯片之间的信号要靠电路板连接，铜线越密、层数越多、线越细，做起来越难、价格越高。兴森的业务分两层。

第一层是样板和小批量板。 公司从"设计画完先做几块试试"这个需求起家：研发人员需要几天内拿到实物，确认线路通不通、能不能工作。这类订单单笔很小、数量多、交期紧，公司靠"快"和客户关系赚钱，同时提供小批量量产板。2025年PCB印制电路板收入48.97亿元，占总收入的68.07%，毛利率25.26%。2

第二层是芯片底座板，这是正在改变公司面貌的部分。 芯片本身封装好后要贴在一块高密度基板���，这块基板的线路精度、层数、尺寸要求远高于普通电路板，价格也高得多。做它要建专线、跑通工艺、拿到客户认证，全球参与者很少。

公司在这层的布局分两步：存储用的CSP封装基板已经是量产主力；面向高性能计算与AI芯片的先进载板（FCBGA，也叫ABF载板），公司在珠海和广州各建了一条线，仍处于小批量生产和客户认证阶段。3

2025年的分部数据给出了这张升级表的起点：半导体板块（载板加半导体测试板）收入19.10亿元，同比增长48.62%，但毛利率还是-9.28%；其中IC封装基板收入16.70亿元、同比增长49.71%，毛利率-16.06%。公司明确说明负毛利主要因为FCBGA项目尚未大批量生产，人工、折旧、能源和材料投入过大，2025年该项目整体费用投入6.62亿元。2

也就是说，2025年公司在"用载板的收入增长，换载板工厂的亏损"。2026年前三季度，这个交换开始出现正向变化。

谁在买，为什么买

公司的客户结构有两个特点：地区上国内54.47%、海外45.53%，几乎均衡；销售方式上直销占94.21%。2

不同产品，买方理由不一样：

1. CSP封装基板卖给存储芯片厂。存储行业经历一轮下行后从2025年开始复苏，公司受益于"存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升"，产能利用率逐季提升，2025年已启动新一轮扩产。2
2. 光模块mSAP基板卖给光模块厂。光模块是数据中心里把光纤信号转成电信号的盒子，1.6T指每秒1.6万亿比特的速率。北京兴斐的1.6T光模块用板已进入量产爬坡，同时在多家客户处做导入验证——意思是客户还在试单，尚未全面放量。3
3. ATE半导体测试板2025年收入2.39亿元，同比增长41.45%，受益于半导体景气度提升和高层板比例增加。2
4. PCB样板快件面向通信、消费电子、工控、医疗、安防等分散行业，公司自述客户集中度低。3

行业信号值得留意：2026年PCB行业整体景气度较好，但部分核心原材料短缺和涨价，阶段性影响盈利水平，公司表示会根据实际情况与客户协商调整产品价格。3 这意味着本轮改善里既有量也有价；公司没有披露分产品的销量和单价，所以无法把增长精确拆到量和价两端。

二、2026年前三季度发生了什么变化

1. 收入和利润同时提速，第三季度比上半年更猛

数据来源：2026年三季报 1

一个正面细节：扣掉卖资产、拿补贴这类一次性因素后的利润是4.57亿元，比归母净利润还高0.18亿元，差额来自金融资产公允价值变动损失——说明本期利润是主营挣来的，不是卖东西凑的。

单季看，节奏是逐季加速的：

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第三季度收入27.32亿元，同比+40.32%、环比+23.10%；归母净利润3.28亿元，同比+219.77%、环比+257.74%。公司10月13日预告前三季度归母净利润4.00亿—4.30亿元，扣除上半年已实现的1.11亿元，倒算第三季度单季为2.89亿—3.19亿元，实际3.28亿元高于倒算上限。4 1

2. 利润跳升来自毛利率，不是费用省出来的

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第三季度单季毛利率约30.5%，同比提升约8.2个百分点、环比提升约8.1个百分点；前三季度累计毛利率24.81%，同比提升约4.9个百分点。1 5

费用端不是原因。第三季度销售、管理、研发、财务四项费用合计约4.62亿元，期间费用率约16.9%，属于合理水平，没有出现明显压缩。5

真正的原因在产品结构：单价更高、工艺更复杂的产品（存储底座板的多层板与难度板、光模块mSAP基板）占比上升。卖方研究将其归因于"CSP封装基板量价齐升"和"光模块mSAP基板突破行业一线客户、订单饱满、良率和交付保持高水平"。6

一个容易读反的口径：前三季度少数股东损益是-1.93亿元，说明承担先进载板项目的子公司仍在大幅亏损。把所有股东合起来算，公司2026年前三季度共赚2.46亿元；广州兴森半导体有外部股东，公司这一侧要承担其中一部分亏损，扣掉外部股东承担的部分后，归属上市公司股东的净利润是4.39亿元。1

3. 三块业务同时好转

• 存储底座板（CSP）：受益存储行业复苏和主要存储客户份额提升，产能利用率处于高位，出现量价齐升。公司2026年5月披露CSP总产能5万平方米/月，珠海兴科新增1.5万平方米/月产能处于爬坡阶段且进展较快，并已启动新一轮投资扩产。3
• 光模块mSAP基板：突破行业一线客户，订单饱满，良率与交付保持较高水准。6
• 宜兴硅谷（高多层板量产）：2025年收入7.84亿元、同比增长27.24%，但亏损0.99亿元；2026年第一季度已经扭亏为盈，本期业绩同比显著改善。2 5

三块业务同时好转，比"某一个订单爆发"更值得信任。

4. 现金和资本：本期最弱的一环

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前三季度经营现金流净额1.13亿元，比去年同期的-1.22亿元明显改善，但拆开看构成需要留意。

流入端有一笔大额退税：公司前期多交的增值税，在大规模扩产投入后可以申请退回，前三季度退回4.82亿元，去年同期只有0.42亿元。这笔退税与扩产投入直接相关，资本开支继续下去，它大概率还会出现；反过来资本开支放缓，退税也会消失。1

流出端是营运资本随收入同步扩张：销售商品收到的现金60.92亿元，购买商品支付的现金47.85亿元；期末应收账款31.00亿元（较年初+39.90%），存货16.12亿元（较年初+64.05%），并相应带来存货跌价损失0.44亿元（同比+168.96%）和应收坏账计提0.38亿元（同比+45.93%）。1

资本开支是这轮扩张的主线。前三季度购建厂房设备支付现金18.82亿元，同比增长167.78%，第三季度单季11.56亿元，是去年同期的约5.5倍。这笔钱的去向在报表里能看到：在建工程16.38亿元（较年初+73.15%）、预付工程设备款等其他非流动资产9.64亿元（+192.28%）。1

缺口由负债补上：前三季度取得借款40.04亿元、偿还债务13.28亿元，筹资活动净流入24.25亿元。

公司自己也确认了资本开支还要继续。9月11日公告，拟向国家开发银行深圳市分行申请新型政策性金融工具借款，额度不超过4.78亿元、期限不超过10年，资金只能以权益性资金方式注入广州兴森半导体，用作高阶HDI及MSAP工艺超高密PCB项目的资本金。7 这条公告有两层含义：扩产在公告层面已经确认，而且这条产线用的正是光模块基板那条工艺路线。

5. 资产负债表：杠杆明显抬升

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数据来源：2026年三季报 1

杠杆上升的同时，财务费用已经在抬升通道：前三季度财务费用1.31亿元，其中利息费用1.18亿元。1 按当前借款规模年化，利息支出约1.6亿—1.8亿元，这笔钱已经是利润表上的固定成本。

股东层面的两个动作要中性看。2026年8月董事会通过6000万—1亿元回购方案，9月14日首次回购257.81万股（占总股本0.15%），成交均价38.78元，金额约1.0亿元并已实施完毕，用于股权激励或员工持股计划；11月4日董事长邱醒亚提议把回购金额提高到4亿—5亿元。1 8

三点需要说清：回购和员工持股合计需要4亿—5亿元以上，而公司前三季度经营现金流只有1.13亿元，这笔钱主要要靠借款；回购的股份用于股权激励和员工持股，不是直接分给老股东，对老股东是潜在稀释；9月14日首次回购的成交均价38.78元，比11月9日收盘价26.88元高约三成。1

同期落地的2026年员工持股计划规模不超过569.49万股、受让价19.40元/股、覆盖不超过417人，资金规模不超过1.10亿元。董事长邱醒亚持股13.79%（234,462,652股），其中质押4590万股，约占其持股的19.6%。1

三、财务质量：利润表好看，现金流和资产负债表紧张

把三张表放在一起，兴森当前的财务画像是"高增长、高杠杆、低现金转化"。

盈利能力的改善是真的，但基数很低。 公司刚走出亏损：2024年归母净利润-1.98亿元，2025年转正为1.35亿元，2026年前三季度已达4.39亿元。9

最近12个月（行业里叫TTM，指连续四个季度）公司赚了4.42亿元。 按26.88元的股价算，相当于这笔利润的103倍——这就是市盈率，意思是"按现在的赚钱速度，多少年能回本"；市净率8.2倍，意思是股价相当于账上净资产的8.2倍；净资产收益率7.9%，意思是股东每投100元一年赚7.9元。10

现金转化是当前最弱的一环。 最近12个月，公司做生意收到的现金1.72亿元，花在盖厂房买设备上的钱20.32亿元，中间缺1.86亿元，要靠借的钱补上——这1.86亿元就是自由现金流为负的意思。缺口靠负债填：资产负债率68.8%，净债务（借来的钱减手上的现金）约60.0亿元。10 订单上行时，负债让盈利放大；订单回落时，利息和折旧不会跟着降，亏损也会被放大。

归母利润和全公司利润之间有一道裂口，这道裂口有终点。 由于先进载板项目由非全资子公司承担，亏损先由外部股东分担一部分，公司自己持股那部分的亏损仍然由股东承担，所以归母口径的数字比全公司口径好看，但这不会让公司整体更赚钱。值得注意的是，剩下的少数股东权益只有1.83亿元（年初3.95亿元），按前三季度平均每季度约0.64亿元的亏损速度，大约两三个季度就会被亏损打穿；届时先进载板的亏损将全部由母公司股东承担，归母口径和合并口径的裂口会反向收窄，归母增速也会从"有人分担"的高位掉下来。1

减值和所得税是两个要盯的边际项。 存货跌价准备和应收坏账计提随规模同步上升；同时公司基于对未来盈利的谨慎判断，本期不再对新增未弥补亏损确认递延所得税资产，所得税费用由上年同期的-0.38亿元（相当于抵税）变为+0.93亿元。1 这意味着2024—2025年那种"亏损子公司不确认递延税"带来的税项缓冲已经用完，未来有效税率会维持在正常水平。

四、预测：把已实现的和还没兑现的分开

本报告不把公司披露的订单意向当作已实现收入，预测从2026年前三季度的实际数出发，只对第四季度和2027—2028年做假设。

第四季度我们这样假设：收入29.0亿元（比三季度只多6%，比它增长的23%保守）；毛利率29.5%（比三季度的30.5%略降，留意原材料涨价和新线爬坡）；四项期间费用约4.8亿元；少数股东损益约-0.7亿元（先进载板项目仍在亏）；所得税率约15%。

由此得到2026年全年：收入约96.7亿元（同比+34%），毛利率约26.2%，归母净利润约7.9亿元，每股收益约0.46元。

2027—2028年基准情景的三个支点：

1. 存储底座板量价延续但斜率放缓。 存储景气延续，公司份额继续提升，产品结构向多层、难度板升级，但涨价周期在2027年会比2026年温和。收入端假设2027年118亿元、2028年138亿元。
2. 光模块mSAP基板放量。 北京兴斐1.6T产品板爬坡叠加多家客户导入，是2027年最确定的增量；公司未披露光模块收入规模，只能通过收入总量体现。
3. 先进载板项目减亏而非盈利。 2027年接近盈亏平衡、2028年小幅盈利，是本报告的假设前提，也是最不确定的一环：量产订单要经过工厂审核、样品导入、可靠性验证、量产订单下达，高度依赖行业需求恢复和客户自己的供应商策略。3

从收入到归母净利润，这一段桥是可以复算的。 2026年毛利约25.4亿元，2027年基准情景毛利约34.8亿元，多出的9.5亿元毛利里，约4—5亿元会被新增折旧和利息吃掉：期间费用（含利息）从2026年推算的约19亿元升到约23.5亿元，少数股东损益约-0.7亿元，有效税率约15%，最后落到归母净利润9.0亿元、每股收益0.53元。

基准情景下2028年收入约138亿元、毛利率约31%、归母净利润约14.5亿元、每股收益约0.85元。

与市场预期的分歧点。 第三方对2026年归母净利润的预测分布在5.19亿元（东吴证券，维持买入评级）到7.53亿元（浦银国际，研报首页目标价37元）之间，2027年分歧更大：14.19亿元对9.86亿元。5 6

本报告的2026年判断（7.9亿元）高于东吴、接近浦银，2027年判断（9.0亿元）低于两者。差距主要落在费用上：浦银对2027年预测的四项费用约22.5亿元，本报告按新增产线转固后折旧与利息上升，取23.5亿元；同时本报告对存储涨价的持续性更谨慎。

五、估值：现价是否透支，取决于给2027年利润多少倍

估值日2026年11月9日，收盘价26.88元/股，总股本16.997亿股，市值456.87亿元；净债务59.99亿元，企业价值516.86亿元（企业价值＝市值＋净债务，代表买下整家公司要花的钱）。10

两种算法

一种算法是看利润：市盈率，意思是"按现在的赚钱速度，多少年能回本"；另一种是看家底：市净率，意思是"账上的净资产值多少钱"。兴森固定资产62.22亿元加在建工程16.38亿元、账面家底重，市净率是更稳的锚。本报告以2027年预测利润的市盈率为主方法，用2027年末预测净资产的市净率互相验证。

现在公司TTM归母净利润只有4.42亿元，对应市盈率约103倍、市净率约8.2倍、净资产收益率7.9%。拿过去12个月的利润估值会得到没有意义的结果，必须用前瞻利润。

作为参照（行情数据库TTM口径，取数日2026年11月9日，非公司披露数据）：深南电路市盈率约26.7倍、市净率约6.8倍、净资产收益率约27.7%；沪电股份市盈率约22.1倍、市净率约7.2倍、净资产收益率约38.2%。9 兴森的市净率与同行接近，盈利能力只有同行的四分之一到五分之一。差距里既有业务成熟度，也有资本结构：同行普遍是低杠杆、高周转的生意，兴森资产负债率68.8%、净资产回报率7.9%，不能直接一一对比。

情景定价

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现价隐含了什么，取决于用哪个倍数。 这里要用市值口径（市盈率对应的是股东的钱，不是公司全部的钱）：456.87亿元÷30倍≈15.2亿元，接近本报告的乐观情景利润；如果市场只愿意给42—45倍，隐含利润只有10.2亿—10.9亿元，接近基准情景的9.0亿元。

也就是说，"现价是否已经透支"不是一句结论，而是取决于市场愿意为2027年利润付30倍还是45倍。选30倍的依据是：A股PCB龙头当前TTM市盈率在22—27倍区间，兴森的盈利质量更弱、杠杆更高、现金流更差，理应给更低的倍数；选45倍则等于假设市场愿意为先进载板放量的期权价值付高价。

板块回调提供一点安慰。 公司股价近20个交易日下跌25.73%、近60日下跌19.62%，但近250日仍上涨23.3%，近20日区间25.44—37.74元。11 压力主要来自板块整体回调而非公司独有坏消息：同期深南电路近1个月下跌41.4%、沪电股份下跌31.3%（行情数据库口径，取数日2026年11月9日）。9

六、最强的替代解释，以及会改变判断的信号

替代解释一：利润改善是周期性的，不是结构性的。 如果存储涨价在2027年见顶、单价回落，那么当前30%的单季毛利率不可持续，2027年利润会回到5亿—6亿元，对应股价回到12—18元区间。支持这一解释的证据是：公司没有披露存储底座板的销量、单价和客户结构，量价拆分无法验证；且2026年上半年毛利率只有19%—22%，高毛利状态只出现在最近两个季度。

替代解释二：资本开支会继续上台阶。 公司已启动存储底座板新一轮扩产，先进载板两条线仍在爬坡，9月11日的公告显示还要申请4.78亿元、期限10年的政策性借款。前三季度18.82亿元的资本开支相对4.42亿元的TTM归母净利润，已属于激进的扩张强度。若2027年资本开支不降，经营现金流即使转正也无法覆盖，缺口继续靠负债填补，利息费用会进一步上升。

替代解释三：归母利润的"含金量"被少数股东结构放大。 归母净利润与合并净利润之间1.93亿元的差额来自先进载板子公司少数股东承担亏损。这个机制在项目持续亏损时会持续抬高归母增速，但不改善合并层面的盈利能力，也不改变现金状况；而按现在的亏损速度，两三个季度后少数股东权益就会被打穿，届时这道裂口会反向收窄。

会强化判断的信号（未来两个季度可观察）：

1. 单季毛利率维持在28%以上，且公司在业绩说明会中披露存储底座板单价或产品结构继续上移——支持基准情景。
2. 剔除税费返还后的经营现金流明显改善：前三季度这个数字是-3.69亿元，若第四季度收窄到-1亿元以内，说明主营现金流在改善——这是本报告最关键的验证点。
3. 资产负债率回落或长期借款增速放缓，同时在建工程转固后产能利用率提升——支持乐观情景。
4. 广州兴森（先进载板）单季接近盈亏平衡、少数股东损益明显收窄——支持2027年9亿元以上的归母利润。
5. 少数股东权益被亏损打穿（约两三个季度内），归母口径与合并口径的裂口收窄——影响的是利润口径，不改变现金状况。
6. 反向信号：单季毛利率跌回25%以下、存货和应收增速持续高于收入增速、先进载板亏损继续扩大、资本开支再上调——对应悲观情景。

七、结论

兴森科技已经从"亏损的载板投资者"变成"载板开始赚钱的电路板公司"，2026年前三季度单季收入、利润、毛利率同时创出新高，改善由三条独立业务线共同贡献，可信度较高。这是本报告最重要的正面判断。

同时公司的财务结构仍然脆弱：前三季度经营现金流1.13亿元（约为归母净利润的0.26倍），资本开支18.82亿元，长期借款57.50亿元，资产负债率68.8%。增长的融资方式决定了，一旦载板价格或需求转向，杠杆会反向放大损失。

估值上，26.88元的现价按42倍基准倍数算，已隐含2027年归母净利润约10.9亿元，高于本报告基准情景的9.0亿元、接近乐观情景；只有当市场愿意为先进载板放量付30倍市盈率时，现价才等于乐观情景的定价。本报告给出的公允区间是15—34元/股，基准24元。结论不是"公司不好"，而是"现在的价格已经包含了载板量产成功的假设"；投资者买的是这个假设成立之后的盈利，而不是已经被提前支付的预期。

接下来只需要盯三件事：存储底座板的单价与份额是否延续，先进载板能否在2027年接近盈亏平衡，剔除退税后的经营现金流能否明显改善。

资料与口径说明

• 本报告的事实口径以公司正式披露为准：2026年三季报（未经审计，主要会计数据见报告第2页、股东情况见第5页、变动原因说明见第3—4页）、2025年年度报告、2026年5月8日投资者关系活动记录表、2026年9月11日政策性金融工具公告、2026年10月13日业绩预告、2026年11月4日回购提示性公告。第三方研究仅用于理解市场预期与分歧，不作为事实来源。
• 结构化财务与估值数据包由行情数据服务商提供，仅用于趋势、比较和计算。数据服务商把2026年三季报的单季基本每股收益记为0.26元，公司披露的三季度单季每股收益为0.19元、前三季度累计为0.26元，本报告采用公司披露口径；数据服务商的TTM"净利润"4.42亿元实为归属母公司股东的滚动十二个月净利润，合并口径TTM净利润约1.83亿元，本报告已分别说明。
• 同行估值倍数与同业涨跌幅来自行情数据库（取数日2026年11月9日），非公司披露，与兴森数据取自同一数据库、同一口径；本轮公司财务数据包里不含同行数据。
• 第四季度及2027—2028年数据均为本报告的假设与测算，不是公司指引；公司未披露分产品销量、单价、光模块业务规模及先进载板订单金额，因此收入增长无法完整拆分为量与价，测算区间因此较宽。
• 市值、净债务、企业价值采用2026年11月9日收盘价26.88元与公司披露的股本16.9967亿股计算；估值数据包提示总股本来自行情服务商，本轮已与三季报资产负债表核对一致。
• 图表中的单季度数据由本轮结构化财务数据包与公司定期报告整理；单季流量为累计值相减得到，与公司披露的单季数据一致。