箴研兴森科技（002436.SZ）公司研究
分析基准价：2026-09-07 收盘 36.75 元/股；总市值 624.63 亿元；总股本 16.997 亿股；最新可读财报：2026 年半年度报告（2026-08-20 披露）。
一、一句话结论
兴森科技是国内规模靠前、产品最完整的 PCB 厂商之一，2026 年上半年利润出现实质反转（归母 +283.27%、扣非 +166.90%、毛利率 +2.5pct），IC 封装基板涨价、亏损主体扭亏、FCBGA 量产临近是三大核心驱动；但 FCBGA 1H26 仍亏损 3.29 亿元、当前股价 36.75 元已隐含较高量产预期，主估值区间 33-40 元（中性 39 元），上行空间有限，下行风险取决于 FCBGA 量产节奏。
二、公司是做什么的
兴森科技定位为"全球先进电子电路方案数字制造领军者"，主营业务聚焦 "先进电子电路" 和 "数字化制造" 两大战略方向，覆盖 Tenting 减成法、mSAP 改良半加成法和 SAP 半加成法三种工艺，传统高多层 PCB、HDI、SLP、ATE 半导体测试板、IC 封装基板（含 CSP 和 FCBGA）等全品类产品。可为客户提供"研发—设计—制造—SMT 贴装"一站式服务。1
在 CPCA 2026 年 5 月发布的 2025 年排行榜中，公司位列综合 PCB 百强第十九名、内资 PCB 百强前列；在 Prismark 2026Q1 全球 PCB 前 40 大供应商中位列第二十八名。客户累计超过 4,000 家高科技企业，连续三年获得大客户"品质最佳供应商"奖。1
三、当前的主线问题
"公司利润反转是否真实可持续？FCBGA 能否成为下一个利润弹性来源？"
这个问题之所以关键：
- 2024 年公司归母净利润亏损 1.98 亿（历史最差），2025 年才扭亏至 1.35 亿（营业利润仍亏 0.82 亿）；
- 2026H1 归母 1.11 亿（同比 +283.27%），但绝对体量仍小，对应当前市值 PE（TTM）约 288×；
- FCBGA 项目 1H26 仍亏损 3.29 亿，是公司当前利润弹性最大变量，决定 2027-2028 年估值上限；
- 卖方分歧巨大：开源预测 2028E 归母 20.21 亿、浦银 11.40 亿、浙商 2026E 仅 4.35 亿。
四、业务结构与 2026H1 表现
1. 收入结构
| 业务 | 1H26 收入（亿元） | 占比 | YoY | 1H26 毛利率 | YoY 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| PCB 业务 | 25.03 | 62.0% | +2.23% | 25.56% | -0.76pct |
| 半导体业务 | 13.29 | 32.9% | +59.92% | 1.79% | +18.57pct |
| 其他（固态硬盘等） | 2.06 | 5.1% | +40.37% | 40.22% | -4.33pct |
| 合计 | 40.38 | 100% | +17.86% | 20.95% | +2.5pct |
- 国内收入 21.91 亿（54.27%）、海外 18.46 亿（45.73%），海外占比稳定；
- 半导体业务收入占比从 1H25 的 24.26% 跃升至 1H26 的 32.91%；
- IC 封装基板（CSP+FCBGA）单独实现 12.09 亿（同比 +67.34%），是半导体业务的核心引擎。
2. 利润反转的三大驱动
① IC 封装基板涨价 + 稼动率提升：1H26 半导体业务毛利率从 -16.78% 修复至 1.79%（+18.57pct），公司通过涨价有效转嫁上游 CCL/铜/贵金属涨价压力。1
② 亏损主体扭亏：宜兴硅谷 1H26 净利润 811.98 万（YoY +109.89%）、珠海兴科扭亏，FCBGA 主体广州兴森继续亏损。1
③ 期间费用率下降 -1.80pct：销售 -0.10pct、管理 +0.62pct、研发 -1.11pct、财务 -1.21pct。1
4. FCBGA 量产前夕：技术能力、产能规模、产品良率层面已做好量产准备；样品订单同比大幅增长，高层数和大尺寸产品比例持续提升。1
3. 子公司业绩亮点
| 子公司 | 1H26 收入（亿元） | YoY | 1H26 净利润（万元） | YoY |
|---|---|---|---|---|
| Fineline（新加坡） | 10.53 | +26.46% | 10,126.88 | +33.31% |
| 宜兴硅谷 | 3.63 | +1.80% | 811.98 | +109.89%（扭亏） |
| 北京兴斐 | 5.28 | +5.76% | 4,690.57 | -45.18% |
| 广州兴森（FCBGA 主体） | 0.27（2025 全年） | — | 亏损 | — |
五、行业景气：AI 驱动超级周期（2025-2030）
1. 全球 PCB 行业规模与增长（Prismark 2026Q1）
| 指标 | 2025 | 2026E | 2030E | 2025-2030E CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 全球 PCB 行业产值 | 851.52 亿美元 | 1,019.54 亿美元（+18.8%） | 1,446.10 亿美元 | +11.0% |
数据来源：Prismark 2026Q1。1
2. 产品结构：AI 高端品类才是真景气
| 产品 | 2026E YoY | 2030E CAGR |
|---|---|---|
| 18 层板及以上 | +79.0% | +30.3% |
| HDI 板 | +23.0% | +13.1% |
| 封装基板 | +28.8% | +14.7% |
| 4-6 层板 | +3.1% | +3.8% |
| 柔性板 | +6.3% | +4.5% |
数据来源：Prismark 2026Q1。1
判断：行业增长结构性高度分化——AI 相关品类（18 层以上、HDI、封装基板）增速 23-79%，传统品类仅 3-6%。公司核心产品矩阵（高多层、HDI、IC 封装基板）正好处于行业最大 beta 中心。
3. 区域结构
中国仍是全球最大 PCB 市场，2026E 占全球 57.65%；亚洲（除中日）受 AI 需求 + 产能扩张带动，2026E 增速最快（+21.0%）。1
六、财务质量与现金流
1. 利润趋势（FY2024-FY2026Q2）
| 期间 | 收入（亿元） | 毛利率 | 归母净利润（亿元） | YoY |
|---|---|---|---|---|
| FY2024 | 58.17 | 15.87% | -1.98 | — |
| FY2025 | 71.95 | 19.57% | 1.35 | 扭亏 |
| 2025Q3 | 19.47 | 22.36% | 1.03 | +300.88% |
| 2025Q4 | 18.22 | 18.69% | 0.03 | 扭亏 |
| 2026Q1 | 18.18 | 19.17% | 0.19 | +99.99% |
| 2026Q2 | 22.20 | 22.41% | 0.92 | +371.53% |
关键观察：从 2025Q3 开始，连续 3 个季度（2025Q3、2026Q1、2026Q2）盈利能力环比改善，不是低基数效应。2026Q2 毛利率 22.41%（YoY +2.88pct、QoQ +3.24pct）是 2023Q4 以来最高水平。
2. 经营性现金流（结构性弱点）
| 期间 | OCF（亿元） | OCF/净利润 | 备注 |
|---|---|---|---|
| FY2024 | +3.76 | 亏损状态 | 高基数 |
| FY2025 | -0.63 | -0.46× | 亏损 + 营运资金占用 |
| 2025Q1-Q3 | -1.22 | -0.93× | 持续承压 |
| 2026Q1 | -2.47 | -13.18× | 季节性低点 |
| 2026Q2 | +2.50 | 扭亏 | 大额增值税留抵退税一次性改善 |
| 2026H1 | +0.28 | +0.25× | 仍偏弱 |
解读：1H26 OCF 仅 0.28 亿，与归母 1.11 亿的差距达 0.83 亿，反映 FCBGA 折旧未转化为现金流 + 亏损子公司营运资金占用 + 应收账款随收入扩张。Q2 单季 OCF 改善是关键正面信号，但 1H26 仍依赖一次性退税才回到正数。
3. 资产负债
- 总资产 166.46 亿元（YoY +10.37%），归母净资产 56.39 亿元（YoY +5.43%）；
- 短期借款 5.94 亿、长期借款 43.16 亿、一年内到期长借 13.61 亿——总有息债务约 62.70 亿元；
- 货币资金 13.33 亿元（其中 1.30 亿受限）；
- 净债务 49.38 亿元、资产负债率约 62.4%；
- 应收 26.35 亿（YoY +18.92%）、存货 12.50 亿（YoY +27.27%），均高于收入增速。15
4. FCBGA 累计投入与进度
| 项目 | 1H26 投入（万元） | 累计投入（亿元） | 进度 | 资金来源 |
|---|---|---|---|---|
| 广州 FCBGA 封装基板 | 23,558.17 | 30.41 | 68.73% | 自筹 |
| 珠海兴科（IC 封装基板） | 8,846.67 | 13.63 | 96.27% | 自筹 |
合计 1H26 投资额 7.26 亿元（YoY +47.29%），公司仍处于 Capex 高峰期。1
七、估值
1. 当前隐含估值（TTM through 2026Q2）
- P/E（TTM）≈ 288×；
- P/B ≈ 11.1×；
- EV/EBITDA ≈ 115-135×；
- EV/Sales（TTM）≈ 8.6×。
当前盈利体量仍小，估值倍数主要靠"未来 FCBGA 量产 + IC 载板持续高景气"支撑。
2. 卖方预测与目标价
| 卖方 | 2026E 归母（亿） | 2027E 归母（亿） | 2028E 归母（亿） | 目标价 |
|---|---|---|---|---|
| 开源证券 | 5.16 | 14.08 | 20.21 | "买入"，无目标价 |
| 浦银国际 | 3.20 | 8.70 | 11.40 | 61 元（+84%） |
| 浙商证券 | 4.35 | — | — | "买入"，无目标价 |
卖方分歧核心：开源 vs 浦银对 2028E 净利润预测相差 8.81 亿元，本质是 FCBGA 量产时点和单价假设的差异。
3. 主估值（独立测算）
采用 PB 区间法 + PE 交叉验证：
| 情景 | 2028E 归母（亿） | 目标 PB/PE | 目标价（元） | 概率 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（FCBGA 推迟 + 行业放缓） | 5.0 | 7× PB | 21.0 | 25% |
| 中性（FCBGA 小批量 + 景气持续） | 12.0 | 10× PB | 40.0 | 50% |
| 乐观（FCBGA 大规模 + AI 持续） | 20.0 | 11× PB | 55.0 | 25% |
概率加权目标价 = 39.0 元；PE 交叉验证中性目标价 32-33 元。
主估值区间 33-40 元，相对当前 36.75 元空间 -10% ~ +9%。
判断：当前股价已隐含较高 FCBGA 量产成功预期，向上空间被估值压缩；FCBGA 2027H1 量产超预期可能重估至 50-60 元，但推迟或良率不及预期可能下探 25-30 元。
八、主要风险
1. FCBGA 客户认证或良率爬坡不及预期（最高影响）
1H26 FCBGA 仍亏损 3.29 亿，海外大客户审厂进度不透明，若量产推迟或良率不达标，公司 2027-2028 利润弹性将大幅折损。浦银悲观情景目标价仅 43 元。7
2. 上游原材料价格大幅波动（高影响）
CCL、铜、贵金属涨价持续，PCB 业务 1H26 毛利率已 -0.76pct；若不能持续涨价转嫁，毛利率承压。
3. 现金流偏弱 + 资产负债率攀升（中影响）
1H26 OCF 仅 0.28 亿，资产负债率 62.4%；定增 39 亿能否落地直接影响后续 Capex 能力。
4. 应收账款与存货同步扩张（中影响）
1H26 应收 +18.92%、存货 +27.27%，均高于收入增速，1H26 资产减值损失 -4,094.86 万；关注 Q3/Q4 回款和库存周转。
5. 行业竞争加剧（中影响）
国内同业（深南电路、博敏电子、胜宏股份等）在封装基板的产能投放；"传统 PCB 行业竞争加剧"是浦银悲观情景的核心假设。7
九、未来验证信号
| 跟踪指标 | 预期方向 | 重要性 |
|---|---|---|
| FCBGA 海外大客户审厂公告 | 2027H1 前 | 极高 |
| FCBGA 单季度费用变化 | 接近量产时费用大幅增长 | 高 |
| 季度毛利率（半导体业务） | 持续修复至 15-20% | 高 |
| 季度经营性现金流 | 持续转正且 OCF/净利润 > 0.5 | 高 |
| 定增预案进度 | 2026 年内落地 | 中 |
| 应收/存货周转天数 | 环比改善 | 中 |
| 上游 CCL/铜价 | 稳定或回落 | 中 |
十、研究边界与说明
- 本研究基于截至 2026-09-07 已公开披露的财务报告、公告、券商研报和结构化数据；
- 卖方预测（开源、浦银、浙商）作为外部参考，不替代本研究的独立判断；
- FCBGA 量产时点、客户名单、海外大客户审厂进度等仍不透明，是当前研究的最大不确定性；
- 不变证券不使用"老板把公司当股票卖给你"等网络观点作为研究结论，仅作为市场情绪信号提示风险。9
- 估值倍数（PE/PB）随利润和净资产变化而变化，本报告基准价为 2026-09-07 收盘价 36.75 元/股。
资料来源
- [1] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-20
- [2] 兴森科技：子公司FCBGA封装基板项目目前处于市场拓展和小批量生产阶段 · serper_news 2026-06-17 查看原文
- [3] 兴森科技 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-06-30
- [4] 2025年三季度报告 · 巨潮资讯 2025-10-30
- [5] 兴森科技 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-09-07
- [6] 开源证券 — 开源证券_2026半年报点评：2026Q2利润显著增长，mSAP及载板产能加速扩充_20260824.pdf · tushare_research_report 2026-08-24 查看原文
- [7] 浦银国际证券 — 浦银国际证券_IC基板驱动业绩增长，FCBGA量产蓄势待发_20260827.pdf · tushare_research_report 2026-08-27 查看原文
- [8] 机构评级/浙商证券给予兴森科技“买入”评级未给出目标价 - 同花顺 · anysearch 2026-09-07 查看原文
- [9] 兴森科技的老板更像是在把公司当成股票卖给你 · serper_news 日期未知 查看原文