九安医疗（002432.SZ）公司研究：双主业实体的复合定价

分析基准日：2026-08-28。股价 67.86 元/股，市值 316.25 亿元，企业价值 374.40 亿元，归母净资产 231.41 亿元。

一、速读：一份不按医疗器械逻辑定价的医疗股

九安医疗当前最值得讨论的不是医疗主业——那是过去式；也不是 AI 创投——那是故事——而是这家公司究竟是一家中型医疗器械公司，还是一家以医疗器械为外壳的多元化资管公司。把这个定性说清楚，整个估值才有支点；说错了，要么用医疗器械 PE 错杀它，要么用伯克希尔的逻辑高估它。

把这家公司的财务横切开看：截至 2026H1，总资产 337.4 亿元，其中"其他非流动金融资产"223.7 亿元（占总资产 66%），再加上交易性金融资产 68.1 亿元、货币资金 24.6 亿元，金融性资产合计约 316 亿元，占总资产 94%12。2026H1 归母净利润 30.70 亿元中，公允价值变动 36.47 亿元、投资收益 1.28 亿元，两项合计 37.75 亿元1。把 37.75 亿元拿掉，2026H1 真实经营性扣非为约 -6.95 亿元，主营半年度是亏损的1。

这意味着市场愿意以 67.86 元/股、316 亿元市值买九安，买的不是它现在的医疗现金流，而是它账上 223.7 亿元其他非流动金融资产——以及这些资产背后的投资能力。理解这一点，才能进入下面的逐项分析。

二、公司速写：现金牛转入大类资产配置阶段

九安医疗成立于天津，2010 年于深交所主板上市，主营家用医疗器械（电子血压计、血氧仪、血糖仪等）与 iHealth 品牌产品。2020—2022 年因新冠抗原检测试剂盒在美国市场的爆发，公司净利润从 2021 年 9.09 亿元跃升至 2022 年 160.30 亿元，账上迅速沉淀出 200 亿+ 现金2。这是公司分化的起点。

2023 年以后抗原需求断崖，2025 年公司开始系统化对外披露"双主业"：医疗健康经营性主业（iHealth 试剂盒/家用硬件、糖尿病 O+O 互联网医疗、ODM 代工、新零售）+ 大类资产配置投资性主业（通过九安香港等境外子公司配置股票、债券、一级股权、PE/VC 母基金、AI 独角兽）3。

董事长兼总经理刘毅（59 岁，创始人）兼任投资业务核心决策人，财务总监空缺已 8 个月4。审计机构为容诚会计师事务所，2025 年报出具标准无保留意见5。

这是一家用医疗赚来的现金，正在把自身重塑为资管+医疗双主业平台的公司。问题是市场认不认这种重塑——以及重塑后能否形成可持续的复合资产定价。

三、投资主业：估值大头，但"经常性损益"分类是核心争议

3.1 投资资产构成（截至 2026H1 末）

按 2026H1 半年报披露，公司的金融资产可拆为四层1：

折价的核心逻辑是：二级市场股票 ETF 流动性最好按 0.97x；一级市场股权涉及估值主观性、退出周期 7—10 年、未经过 IPO 公开定价，按 0.75x 折价。这一折价区间是估值最大的不确定项。

3.2 关键持仓：月之暗面、DeepSeek、沐曦

公司对 AI 赛道的一级市场押注已具体可识别63：

• 月之暗面：九安间接持股 2—4%，按 Pre-IPO 估值 500 亿美元计算，对应 10—20 亿美元（约 70—140 亿元人民币），相比 1000+2000 万美元出资浮盈约 60—130 亿元
• DeepSeek：九安间接持股 0.21%，按投前估值 710 亿美元计算对应 1.5 亿美元（约 10 亿元），相比 7.5 亿元出资浮盈约 2.5 亿元
• 沐曦股份（688802.SH）：已上市，按公开市值计公允价值

按这两个明星持仓，月之暗面 + DeepSeek 的浮盈合计可解释 2026H1 公允价值变动 36.47 亿元的大部分。意味着剩余约 200+ 亿元的其他非流动金融资产的具体清单（PE 子基金、Pre-IPO 项目、对冲基金等），目前公开信息不足以核验，这是估值最大的盲点（详见风险章）。

浮盈勾稽说明：月之暗面/DeepSeek 浮盈 60—130 亿元+2.5 亿元是累计未实现浮盈总量（按 2026H1 末 Pre-IPO 估值口径），不是 2026H1 单期变动。2026H1 单期公允价值变动 36.47 亿元还包含：① SPY/QQQ/小米/腾讯/小鹏/SOXX/美债等二级持仓公允价值变动；② 沐曦股份 2026 上半年股价变动；③ 其他 200+ 亿元持仓的估值调整。月之暗面/DeepSeek 在 2026H1 单期对 36.47 亿元的贡献比例公司未单独披露，是本轮研究的高影响未解决缺口之一。

图：DeepSeek 官方 Logo，提示读者九安间接持股的另一家核心 AI 一级市场持仓；来源：deepseek.com。

3.3 退出时间表与变现路径

公司管理层的退出预期3：

• 2026Q3—Q4：月之暗面港股 IPO 申请（拟募资 30 亿美元）
• 2027：DeepSeek 启动 A 股上市筹备
• 2028+：母基金 PE/VC 项目陆续到期退出

退出节奏与一级市场窗口高度相关，若月之暗面/DeepSeek 上市时一级估值倒挂，对应公允价值变动将直接冲击 9 月 30 日三季报——这是当前估值最敏感的单一变量。

3.4 会计分类的核心争议

公司把 2026H1 公允价值变动 36.47 亿元、投资收益 1.28 亿元（合计 37.75 亿元）作为经常性损益，理由是"投资活动系正常经营业务"1。这一处理在监管口径下属激进操作：主流会计准则将"衍生金融工具产生的公允价值变动损益"明确列为非经常性损益，公司扩大解释的边界为"已开展的投资活动构成正常经营业务"。

这造成的后果是 2026H1 扣非净利润 30.40 亿元、归母 30.70 亿元，两者几乎无差异；而按主流口径，扣非应剔除这 37.75 亿元浮盈后落入 -6.95 亿元的亏损区间。主流 PE 估值（鱼跃 23.6x、京东健康 47x）口径下，公司 2025 扣非 PE 仅 13.8x，但这个倍数建立在被监管未必认可的"经常性"分类之上。若交易所或证监会要求重述分类，PE 估值方法将失去意义，估值逻辑必须切换为 SOTP 或 NAV 折价——预期估值下行 20—30%。

四、医疗主业：从现金牛到转型期，三条产品线分别说

4.1 iHealth 系列：抗原红利退潮，C 端转型艰难

iHealth 系列 2022 年高峰 22.5 亿元、2023 年 29.1 亿元、2024 年 22.5 亿元、2025 年降至 10.03 亿元（同比 -55.40%），2026H1 仅 3.38 亿元（同比 -43.73%）17。销售量 2025 年 2,348 万人份（同比 -71.99%），公司主动收缩了低毛利定制化代工订单。

公司把转型方向定在三联检/四联检等家用快诊新品和 FDA 510(K) 认证的扩展品类8。但 C 端家用品类竞争激烈（亚马逊 Best Seller 排名季度浮动大），单一产品爆款已被稀释。iHealth 短期难以重新成为增长引擎。

4.2 互联网医疗 O+O：增速快但基数小

2025 年 O+O 收入 1.22 亿元（同比 +60.16%）、2026H1 收入 0.95 亿元（同比 +88.19%）19。公司披露的核心运营指标3：

• 中美合计照护患者 52 万人（中国 50 城 577 家医院；美国 77 家诊所 435 名医生）
• 糖化达标率从 30% 提升至 60%

但年化收入不到 2 亿元、ARPU 低、毛利率口径在 2026H1 由负转正（半年内提升 17.46 pct，疑因从亏损口径切换至收费口径），距离 5—10 亿元规模仍远。O+O 业务 1—3 年内无法成为估值支柱。

4.3 ODM/代工与新零售：稳定但无想象空间

ODM/OEM 2025 年收入 1.36 亿元，新零售（小米专卖店）0.75 亿元9。这两条线提供稳定现金流但天花板低，合计不到 2 亿元收入，对应估值贡献约 5—10 亿元。

4.4 医疗主业整体：估值 40—180 亿元，中性 75 亿元

按分部估值（PE 法）汇总10：

乐观 180 亿元假设 CGM 2026—2027 拿证 + AI 助听器上市 + O+O 付费用户突破 100 万——这一情景概率不高。

五、财务质地：高 ROE 背后的现金流背离

5.1 利润表与现金流长期背离

公司 2025 年加权 ROE 10.75%、2026H1 升至 13.65%91，表面看是高资本效率。但 OCF/NI 长期为负：2025 年 -0.07x、2026H1 -0.04x、2026Q1 -0.32x2。原因是主营经营性现金流微弱，而投资业务"利润"主要来自公允价值变动（无现金流入）——会计上的浮盈不产生现金。

含义：当前 30%+ 的 ROE 是账面浮盈驱动的，无法持续。一旦投资资产价格回落，ROE 会快速回归至个位数甚至更低。

5.2 资产负债结构：低杠杆、流动性充足

资产负债率 30.87%1。债务端主要为科创债，累计发行 30.9 亿元、票面利率 1.68%—1.94%11。公司在低利率窗口锁定长期资金，与美债收益率（美联储 2026 年维持 3.50%—3.75%）形成套利空间——但若美债利率走高或公司信用利差走阔，这部分套利窗口会收窄。

5.3 客户集中度与汇率暴露

前 5 大客户占比 67.10%，第一大客户占 42.68%9。国外/国内收入占比 2025 年 83.46%/16.54%，2026H1 调整至 76.30%/23.70%91。海外 76% 收入意味着人民币兑美元每升值 1%，公司营收换算缩水约 0.76%；美元资产折算同样承压。

5.4 资本回报：回购注销与分红

累计回购 33.31 亿元、累计注销 2995 万股12。2025 年现金分红 6.92 亿元（每 10 股 16.5 元），并承诺 2025—2027 年累计现金分红不低于累计净利润 30%13。库存股 4183 万股（占总股本 8.97%），截至 2026 年 8 月已出售 465 万股（计划共 929.5 万股、均价 73.08 元）14。

但 2026H1 不分红、不转股1，说明管理层在等待三季报后决定是否启动新一轮股东回报。资本回报纪律中性偏正面，但兑现节奏不稳。

六、行业与市场：AI 一级是主战场，医疗器械是背景板

公司同时处于三个行业15：

• 全球 IVD 2025 年 1130 亿美元、CAGR 5%——CGM 雅培+德康双寡头（合计 80% 份额），RSV 检测 9.23 亿→21.14 亿美元——这是一个稳定但增长温和的赛道
• 中国互联网医疗 2025 年 4769 亿元（+13%），平安好医生 2025 年首次经营利润转正——政策与支付仍待破局
• AI 一级市场 2026 年景气高位：Anthropic 9000 亿美元、OpenAI 8520 亿、月之暗面 Pre-IPO 500 亿美元、DeepSeek 投前 710 亿美元——但港股 18C 已上市 14 家、S 基金 2025H1 达 784 亿元，估值高位 + 退出窗口是关键变量

板块估值参照：A 股医疗器械 PE-TTM 48.58x（10 年分位 46.52%）；鱼跃医疗 PE 23.6x、PB 1.99x、PS 3.36x；京东健康 PE 47x；平安好医生 PE 51x；伯克希尔 PE 12.5x；丹纳赫 PE 26.5x16。

九安的"AI 创投"叙事放在 2026 年宏观背景下，处于估值高位 + 退出窗口的临界点。美联储 2026 年若降息节奏放缓（维持 3.50%—3.75%），美债长端利率走高，会同时压制一级估值与公司科创债套利空间。

七、估值与定价：SOTP 主导，概率加权 66 元

7.1 估值方法

由于公司是异质性极高的双主业实体，SOTP（分部加总）是主估值方法（权重 60%），可比公司 25%、DCF 10%、NAV 整体 5%10。

概率加权估值 = 441×0.20 + 301×0.50 + 233×0.30 = 308 亿元，对应股价 66 元。

估值关键参数的取值依据：

• 一级市场 NAV 0.75x 折价：与公司"大类资产配置 6—10% 长期年化复利"目标对应。0.75x 折价隐含的 IRR 假设为：浮盈 70% 兑现、流动性折扣 25%、退出周期 5 年。若实际 IRR 低于 6%（公司目标下限），折价应上修至 0.65x，NAV 缩至约 200 亿元。在 AI 估值倒挂压力下，折价上修是悲观情景的核心驱动3。
• 二级市场 NAV 0.97x 折价：流动性折扣与交易成本对冲。SPY/QQQ/小米/腾讯/小鹏等可立即变现，按 0.97x 估值合理。
• 合并折扣 0.85x 的位置：相对参照——
  • 伯克希尔 PB 1.3—1.5x（无折价甚至溢价，反映巴菲特品牌）
  • 复星国际 PB 0.4—0.5x（约 50% 折价，反映治理折价 + 多元化折价 + 港股流动性折价）
  • 九安治理硬伤（财务总监空缺 8 个月、关联交易嫌疑、实控人权力集中）介于两者之间 → 0.85x 意味着 15% 折价，对应"治理折价中等、多元化折价中等、流动性折价较低"组合。每变动 0.05x，估值变动约 14 亿元（对应股价 ±3 元）92。

7.2 当前 67.86 元的隐含

当前 316 亿元市值相对概率加权 308 亿元、对应股价 66 元，溢价约 2.7%——市场已部分反映 AI 行情持续预期，但溢价幅度有限。

隐含的市场定价：

• 投资业务 NAV 按 0.85—0.90x 折扣 = 286—303 亿元（与中性 NAV 278.6 亿元一致）
• 医疗主业部分"市场定价"约 30—50 亿元（远低于中性 SOTP 75 亿元）

市场已经按"中性偏上"在定价：认为 AI 行情中性持续 + 主营低速 + 大类资产配置 6—8% 年化复利。未充分反映的是 9 月 30 日三季报公允价值变动可能为负的实质性风险、监管对"经常性损益"分类的潜在问询、以及主营持续下滑。

7.3 会计分类争议下的双路径定价

这是九安估值最大的"二项分布"风险。公司目前按"经常性损益"口径列示 2026H1 公允价值变动 36.47 亿元，对应 13.8x 扣非 PE；但若交易所/证监会问询要求将投资业务公允价值变动重述为非经常性损益：

• 扣非 PE 锚定失效，市场需重新校准
• 2025 年扣非净利从 22.92 亿元 → 重述后约 1—3 亿元（剔除 2025 年公允价值变动 28.45 亿元）
• 估值下行 20—30%，对应股价区间下行至 50—60 元

双路径概率加权（财务底稿评估监管问询概率为"中"，30—40%）：

期望目标价 ≈ 66×0.65 + 46×0.35 ≈ 59 元——比单一 SOTP 66 元下修约 10 元。这是"激进会计分类"被监管认可的隐性溢价。

7.4 风险/收益评估

• 上行空间：至乐观区间约 +40%（至 95 元）
• 下行空间：至悲观区间约 -26%（至 50 元）
• 考虑会计分类风险后：期望目标价 59 元，区间 43—95 元
• 风险/收益比略偏正向，但安全边际有限

当前 P/B 1.37x、2025 扣非 PE 13.8x、TTM 简单年化 PE 5—6x——表面看是"低估值"，但这个低估值以"经常性损益"分类不被监管挑战为前提。一旦被挑战，估值锚失效。

八、风险与验证信号

8.1 核心风险（按影响排序）

8.2 季度跟踪的关键信号

医疗主业：

• iHealth 三/四联检季度亚马逊 Best Seller 排名
• 季度 OCF 是否转正（主营现金回流健康度）
• O+O 付费用户数、ARPU、收费模式
• CGM 临床进展披露

投资主业：

• 9 月 30 日三季报持仓公允价值变动（最关键）
• 月之暗面/DeepSeek IPO 招股价、一级市场新一轮估值
• 母基金子基金过会节奏与已投项目 IRR/MOIC
• 科创债利率走势（套利空间）

治理：

• 财务总监聘任进展
• 关联交易披露
• 库存股 3254 万股剩余部分的处置方式
• 审计师对"经常性损益"的专项判断

8.3 情景切换的触发条件

中性 → 乐观：三季报公允价值变动 > 0 + CGM 国内临床完成 + 月之暗面成功递交港股 IPO + 美债长端利率 < 4.0%

中性 → 悲观：三季报公允价值变动损失 > 20 亿元 + 监管要求重述"经常性损益" + 美债长端利率 > 4.5% + CGM 临床失败

九、综合判断

九安医疗本质上是一家"以医疗器械为故事、以金融资产为价值"的双主业公司。当前 67.86 元/股、316 亿元市值已经按"中性偏上"定价，反映了部分 AI 行情持续预期，但未充分反映三季报公允价值变动为负的实质性风险。

把它当作医疗器械 PE 公司，会错失投资业务的 200+ 亿元 NAV；把它当作纯资管公司，又会高估 13.8x 扣非 PE 的可持续性。唯一稳妥的视角是 SOTP + 概率加权——66 元是合理中枢，50—95 元是 1 年期合理区间。

但 7.3 节的双路径定价表明，考虑会计分类被监管问询风险后，期望目标价应下修至 59 元，区间 43—95 元——比单一 SOTP 66 元更准确反映九安的真实风险分布。

会计分类"被认可"的乐观情景也存在（虽然概率较低）：若交易所或证监会通过问询函形式明确认可"投资活动为正常经营业务"的口径，则 13.8x 扣非 PE 锚定确立，叠加 AI 持仓继续兑现，估值有望上行至 100 元上方（"被认可 + AI 持续"叠加情景）。这是当前市场未充分定价的乐观尾部。

建议持有但不建议追高，等待 9 月 30 日三季报后再做配置决策。三季报公允价值变动 < -20 亿元将触发估值下行至 50 元区间，> 0 + CGM/O+O 进展兑现将支撑估值上行至 90 元区间。监管对"经常性损益"分类的潜在问询是最大的"黑天鹅"——一旦落地，估值方法需要全面重估。

十、未解决的缺口（公开证据局限）

本轮研究在以下方面公开信息不足，可能影响判断精度：

1. 其他非流动金融资产 223.7 亿元的具体持仓明细：除月之暗面、DeepSeek、沐曦外的 PE/VC/对冲基金/未上市股权清单及公允价值核验
2. 审计师对"经常性损益"分类的专项判断：容诚 2025 年审计意见原文是否对 37.75 亿元浮盈的"经常性"分类形成专项判断
3. 月之暗面/DeepSeek IPO 招股价与时间表：Pre-IPO 500 亿美元/710 亿美元是否在 IPO 时倒挂
4. iHealth 三/四联检 2025—2026H1 实际销量与价格拆分：C 端转型兑现度的精确数据
5. 互联网医疗 O+O 业务的 ARPU、付费用户数、收费模式：2026H1 毛利率提升 17.46 pct 是口径切换还是真实改善
6. 关联交易具体规模：刘毅关联 GP 与公司科创母基金的具体交易细节
7. 公司治理风险量化：财务总监空缺的具体原因、独立董事制衡有效性

这些缺口中，1—3 项是估值核心变量，公开披露前需以中性 SOTP 的概率加权估值作为定价基准，并对三季报数据高度敏感。

本研报整合公司 2025 年报、2026 半年报与季报、投资者关系活动记录、公司公告、东吴证券深度报告、蓝鲸新闻、估值与财务数据包等公开资料。所有关键数字已注明来源；不足之处以上述"未解决缺口"明示。本报告为研究分析，不构成投资建议。