东山精密 2026年三季报解读

本期：2026 年第三季度（报告期 2026 年 7—9 月）及 2026 年 1—9 月累计可比期：2025 年第三季度、2025 年 1—9 月；环比基准为 2026 年第二季度数据来源：2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 30 日披露，未审计）1、服务器预生成财务数据包 2

本期结论

这是一份"利润表已经兑现、现金流量表还没跟上"的季报。第三季度单季营业收入 175.82 亿元、同比增长 73.81%，归母净利润 23.32 亿元、同比增长 401.18%，单季毛利率 23.07%、同比提高 8.96 个百分点；前三季度归母净利润 52.89 亿元、同比增长 332.34% 1。增长的来源是索尔思光电与 GMD 集团并表叠加光模块自身放量。

同一时期，公司前三季度经营活动现金流净额只有 35.15 亿元、同比增长 19.32%，第三季度单季经营现金流 11.31 亿元、相当于当季归母净利润的 0.49 倍；资本开支付现 88.18 亿元、同比约增 161% 12。公司用借款和 10 月完成的 H 股发行来填补扩产与营运资本之间的缺口。因此本期财报对估值的影响不是"业绩超预期"，而是把判断的重心从增长能力移到了增长的价格：每增加一元收入需要垫付多少资本、折旧何时进入成本。

单季度核心指标对照

单季数据由同口径累计数相减得到；每股收益为按加权平均股本推算的单季值（公司披露的第三季度基本每股收益为 1.27 元），利润率为重算值，不与累计口径混用 2。去年同期扣非归母净利润与去年同期、上一季度非经常性损益由已披露的归母净利润、扣非净利润及同比、环比幅度推算，非经常性损益推算值约 0.51 亿元与 4.27 亿元；2026Q2 扣非归母净利润 14.20 亿元取自上海证券半年报点评的单季拆分 3。

前三季度累计对照

单季的利润与现金关系如下（亿元）2：

利润在 2026 年连续三个季度加速，经营现金流却停在 11 至 13 亿元的平台，资本开支升到当季 35.64 亿元。

变化由什么驱动

第一，合并范围变化是收入增长的全部来源，同比增幅几乎全部由并表主体放量贡献。 公司在季报中明确，报告期收入增加来自索尔思光电与 GMD 集团纳入合并范围、光模块业务爆发性增长，同时传统业务保持稳定增长 1。索尔思光电 2025 年 9 月完成收购、10 月起并表，法国 GMD 集团在 2025 年四季度纳入合并，两者都不进入 2025 年 7—9 月报表 45，因此 2025 年第三季度是干净的对照基数。公司自己给出的分解是：除索尔思和 GMD 合并因素外，光模块业务新客户、新产品持续导入，营收大幅增长 6。

第二，毛利率提升是结构性的，来自并表的高毛利光模块。 单季毛利率由 14.11% 升至 23.07%，累计口径由 13.79% 升至 21.28%，而同期收入结构中光模块占比大幅上升。公司没有披露光模块、1.6T/800G 的销量与平均售价，量价无法拆分。管理层称传统硬板业务在众多下游领域价格传导情况较好、部分产品涨价客户接受度较高，但消费电子客户对上游材料涨价的敏感度仍高 7；结合并表口径看，毛利率上行仍应读作产品结构变化的结果——一旦光模块增速放缓，毛利率回落会快于收入。

第三，费用与利息同步放大。 研发费用 13.65 亿元（+47.05%），投向新一代高速光芯片、光模块与 AI PCB；销售费用 4.12 亿元（+56.41%），含新产品打样支出；管理费用 13.44 亿元（+51.26%），含员工持股计划增加的职工薪酬；财务费用 8.24 亿元（+1034.23%），来自收购与扩产后的融资规模及汇兑损失 1。财务费用已相当于前三季度归母净利润的 16%。

第四，利润里约有一成不可持续。 前三季度非经常性损益 7.10 亿元，占归母净利润 13.4%；其构成为金融资产公允价值变动及处置损益 7.92 亿元、政府补助 1.68 亿元、非流动资产处置损失 0.55 亿元、债务重组收益 0.23 亿元及其他营业外净支出 0.17 亿元（均为税前项目，合计 9.11 亿元），扣除所得税影响 2.04 亿元后为 7.10 亿元；第三季度单季非经常性损益 2.33 亿元，其中公允价值变动 2.86 亿元 1。交易性金融资产由年初 2.02 亿元增至 14.91 亿元，主要是新增交易性金融资产鸿富诚。这部分收益不可重复。

第五，营运资本扩张与收入同速，备货是公司给出的解释，减值科目的方向与之相符。 期末应收账款 126.87 亿元（同比 +76.37%）、存货 123.67 亿元（同比 +69.74%），与收入 +73.81% 大体同速；预付款项 11.31 亿元、较年初增长 312.21%，公司解释为索尔思预付材料款增加，存货增长来自索尔思销量增长，其他流动资产较年初增长 35.68% 对应新订单带来的模具采购与摊销，其他应收款较年初增长 160.27% 是索尔思应收出口退税增加 12。同时应付账款 171.73 亿元（较年初 +31.66%），短期借款 116.10 亿元（较年初 +44.92%），长期借款 109.07 亿元（较年初 +71.09%）。同期资产减值损失 2.78 亿元、同比增长 66.93%，公司说明主要由存货跌价准备计提增加所致，计提增速略低于存货增速；信用减值损失 0.18 亿元，对应应收账款规模扩大 1。这些解释与报表方向一致，但季度报告未披露分产品销量、跌价准备的分产品明细与在手订单，尚无法完全排除备货之外的解释。

第六，扩产仍在早期，折旧尚未充分进入成本。 在建工程 54.67 亿元（较年初 +133.04%），其他非流动资产 27.07 亿元（+85.46%），对应光模块与 AI PCB 扩产投入与预付工程设备款 1。这部分资产转固后，折旧会直接进入营业成本；2026 年的毛利率尚未来得及反映这笔成本，2027 年的毛利率中枢会因此重新定价。

管理层给出的解释与可验证节点

在 11 月 2 日的业绩说明会上，公司给出的关键信息是：AI 算力属于持续型资本开支，客户重点关注未来产能及交付保障，业务基本面未发生重大变化；光模块、光芯片自身产能不是瓶颈，上游物料供给释放后可快速交付；AI PCB 一期产能已投产，二期计划年底投产，产能释放主要在明年；1.6T 产品三季度主要做客户测试验证，四季度起进入相对批量出货；DSP 近几个季度仍有交付压力，按份额分配供货；CPO 产品已完成内部可靠性验证、正在做后端封装 7。

这些说法的可验证节点很明确：四季度归母净利润能否不低于三季度的 23.32 亿元；经营现金流与净利润的比值能否回升；存货与预付款项的变动方向是否与四季度出货节奏一致。

对预测与估值的影响

本期报告发布后，外部机构上调了 2026—2028 年预测。东吴证券将 2026、2027 年归母净利润预测调整为 75.80 亿元和 162.79 亿元（原 69.57 亿元、124.55 亿元），并新增 2028 年 246.74 亿元 8；上海证券此前预测 2026—2028 年净利润 72.43 亿元、152.91 亿元、240.75 亿元 3；开源证券 8 月将 2026 年归母净利润预测从 68.78 亿元上调至 75.61 亿元，2027、2028 年为 146.33 亿元、210.05 亿元 9。

本报告的独立预测比外部预测保守一档：2026 年归母净利润约 74 亿元（四季度约 21 亿元，环比略低于三季度），2027 年约 140 亿元，低于三家机构 146 亿元至 163 亿元的区间，理由是折旧全额释放、利息与汇兑压力尚未完全体现，且 1.6T 放量期通常伴随价格竞争。

按 2026 年 11 月 5 日 A 股收盘价 89.10 元、H 股发行后总股本 19.45 亿股计算，市值约 1733 亿元 10。对应 2026 年 74 亿元归母净利润，市盈率约 23 倍；对应 2027 年 140 亿元，市盈率约 12.4 倍。资产负债表方面，9 月末净负债约 166.52 亿元，10 月 28 日完成的 H 股发行净募资约 97.17 亿港元（按 1 港元约合 0.92 元人民币估算约 89 亿元）到账后，净负债降至约 77 亿元附近，代价是股本被稀释 5.85% 11。资本开支压力因此从利润表暂时转移到资产负债表，2027 年的自由现金流仍取决于产能利用率而非融资能力。

估值区间（每股，基于 19.45 亿股）：悲观情景 2027 年归母 100 亿元、14 倍市盈率，对应 72.0 元；基准情景 140 亿元、17 倍，对应 122.3 元；乐观情景 180 亿元、20 倍，对应 185.1 元。

主要风险与仍需确认的缺口

• 现金转化。 前三季度经营现金流仅为归母净利润的 66%，第三季度单季为 0.49 倍。若 2027 年上半年该比值仍低于 0.6 倍且应收、存货增速继续超过收入增速，备货解释将难以维持。
• 折旧与产能利用率。 在建工程与预付设备款合计超过 80 亿元，转固后若产能爬坡慢于计划，毛利率将同时承受折旧上升与单位成本摊薄不足。
• 供应链与政策。 DSP 供应仍偏紧；市场流传的"美国原产物料 65% 比例"要求，公司称其为非官方传闻、尚未影响经营，并表示已布局中国台湾地区产能、不排除在美国布局产能 127。
• 技术路线。 NPO、CPO、LPO 与改良可插拔并行，客户仍在验证观望，路线切换会改变竞争格局。
• 股东回报尚未落地。 控股股东提议 2026 年度股东回报总额不低于 10 亿元，属提议，需经董事会与股东会审议 13。
• 披露缺口。 三季度报告未披露分产品收入与毛利率，本文对业务结构的判断采用 2026 年半年报口径；公司未披露销量、平均售价、产能利用率与在手订单金额，量价与订单可见度无法量化。