杰瑞股份 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

本期最核心的结论

这是一份"利润表好看、资产负债表更重要"的季报。 单三季度收入 43.28 亿元、同比 +22.97%，归母净利润 6.91 亿元、同比 +21.88%，单季毛利率 32.78%，同比、环比双升，扭转了上半年"增收不增利"的局面。1 但真正改变判断的不是这一季的 6.91 亿元利润，而是三件事：合同负债 70.51 亿元、较年初增长 263.34%；预付款项 43.45 亿元、较年初增长 297.28%；存货 86.04 亿元、较年初增长 39.50%——同时伴随单三季度经营现金净流入 31.61 亿元。12

一句话翻译：客户的钱已经到账并变成了在途订单的备货，2027 年交付是大概率事件；但表观的前三季度利润被汇兑损失压低了约 4 亿元，真实的经营景气度高于 +4.36% 的表观增速。 定价上，市场并没有因为这份季报而放松对 2027 年的怀疑——公司股价在 11 月 3 日收 81.82 元，60 个交易日跌 42.31%。3

一、核心对照表

单季度对照（报告期 2026 年第三季度）

说明：单季数据来自 2026 年三季度报告正文的"本报告期"栏，与去年同期栏直接对照；2026Q2、2025Q3 的单季利润与毛利率由同口径累计值相减得到，经营现金流单季值与公司 10 月 21 日电话会披露口径一致。142 每股收益与利润率不能由累计值相减，故环比标注为口径不可比；扣非归母净利润的单季可比期数据公司未单独披露，故不作环比。

年初至报告期末对照（2026 年 1–9 月）

说明：本表为累计口径，季报未披露同口径单季拆分，故不设环比列；去年同期经营活动现金流由披露降幅推算。14

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{"title": "单季毛利率与归母净利率（2025Q1–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/1bf505db-600c-4109-b0f8-e9ccb2a92a61/7ca72a9dc467fd38/widget-7ca72a9dc467fd38.html"}

二、变化归因：利润是被什么压住、又被什么推高的

第一，单季毛利率改善 3.26 个百分点，来自结构而不是提价。 公司在 10 月 21 日电话会与两份调研记录中给出的解释是：高毛利装备交付占比提升、海外项目盈利修复，以及中东被延后的项目在三季度集中交付并验收。25 把净利率放在同一张图里看更准确：Q3 归母净利率 15.96%，环比 2026Q2 的 13.95% 提升 2.01 个百分点，但同比 2025Q3 的 16.10% 仍低 0.14 个百分点；毛利率环比提升 3.80 个百分点，其中约 1.8 个百分点被费用与税费吸收。换句话说，单季利润改善确实发生在毛利率端（费用率没有放大），但改善幅度小于毛利率本身的升幅，且净利率同比并未超过去年同期。4

第二，前三季度 +4.36% 的表观增速被汇兑吃掉了一大块。 受美元汇率波动影响，2026 年前三季度产生汇兑损失 3.73 亿元，上年同期为汇兑收益 0.25 亿元，两者相差 3.98 亿元，其中单三季度汇兑损失 1.09 亿元。财务费用因此从上年同期的 -1.42 亿元变为 +2.83 亿元。12 剔除汇兑口径影响后，前三季度经营增速明显高于表观——这是公司自己的表述，本报告将其作为方向性判断而非精确还原。

第三，一项一次性业务出表压低了基数可比性。 2025 年末公司处置俄罗斯全资子公司光明能源 100% 股权，该子公司 2025 年上半年收入 5.97 亿元、净利润 1.43 亿元，其出表直接减少了 2026 年上半年的油气技术服务收入与利润。6 换言之，前三季度的利润是在"少了一块去年同期高利润业务"的情况下取得的。

第四，前三季度经营现金流同比 -17.59%，但这不是质量恶化。 下降原因是购买商品、接受劳务支付的现金随重大项目采购大增；同期销售商品、提供劳务收到的现金 169.60 亿元、同比 +33.13%；单三季度经营现金净流入 31.61 亿元，而上半年为净流出约 7.5 亿元。72 现金流的形态是"先垫资、后收预付款"，与订单进入集中交付准备期完全一致。

第五，利润不是靠一次性收益堆出来的。 前三季度非经常性损益合计 0.80 亿元，扣非归母净利润 18.07 亿元，占归母净利润 95.8%。1

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前三季度利润表可逐项勾稽：收入 119.74 亿元 − 营业成本 81.87 亿元 = 毛利 37.87 亿元；再减税金及附加 0.75 亿元、销售费用 5.15 亿元、管理费用 4.78 亿元、研发费用 3.93 亿元、财务费用 2.83 亿元后为 20.43 亿元；加其他收益、投资收益、公允价值变动与减值转回合计 2.10 亿元得营业利润 22.53 亿元；再扣营业外净支出 0.17 亿元、所得税 3.20 亿元、少数股东损益 0.29 亿元，归母净利润 18.87 亿元。1 销售、管理、研发费用率分别为 4.30%、3.99%、3.28%，同比 -0.11、+0.26、-0.20 个百分点，规模扩张没有带来费用率抬升。7

三、订单执行证据：这一期最重要、也最容易被忽略的部分

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公司在季报中逐项解释了资产负债科目的变动原因，这组解释构成了本期最扎实的经营证据：

• 合同负债 70.51 亿元、较年初 +263.34%：重大项目预收款增加（单三季度增加 49.92 亿元）。1
• 预付款项 43.45 亿元、较年初 +297.28%：重大项目执行的采购付款增加。
• 存货 86.04 亿元、较年初 +39.50%：在执行项目采购备货增加。
• 应付账款 52.99 亿元、较年初 +42.35%：重大项目采购量增加。
• 其他非流动资产 +67.31%：预付设备款增加；使用权资产 +72.18%、租赁负债 +44.73%：办公用房、厂房租赁增加。

这五项必须合起来读：客户预付款到账 → 公司向上游付设备款、备货 → 应付账款同步放大。单独任何一项都可以有别的解释，五项同向只有一种解释——订单已经进入实质执行，而不是停留在框架协议。配套的事实是：14.65 亿美元的北美燃机订单公司已收到预付款，计划 2027 年分批交付；合作方 FTAI Power 已完成 Mod-1 燃气轮机样机关键节点测试。85

同期，10 月 21 日董事会通过终止"数字化转型一期"募投项目（原拟投入募集资金 11.37 亿元，已投入 1.62 亿元、余额 10.60 亿元），改投"天然气产业园改扩建"和"发电机组设备及关键配套设备产业化"两个项目。9 这与产能扩张的线索一致：国内新租赁约 3 万平方米燃机厂房与约 3.6 万平方米配套设备厂房已投产，北美新车间扩建与迪拜基地建设推进中。8

四、对预测与估值的影响

对 2026 年预测：下修利润端，并给出四季度桥。 前三季度归母净利润 18.87 亿元；2026 年全年基准取 31 亿元，意味着四季度需贡献约 12.1 亿元，而 2025 年第四季度单季为 8.73 亿元（同比约 +39%）。这 12.1 亿元的来源是三块：去年四季度基数 8.73 亿元；中东约 5–6 亿元压缩设备已于 10 月 14 日现场验收、收入确认顺延至四季度的贡献（该线索来自券商转述，公司未在季报中确认，按高端装备制造 39.82% 毛利率与当期费用、税率估算对应归母约 1.5–2.0 亿元）；其余约 2.5–3.5 亿元来自旺季装备交付结构与汇兑损失收敛（三季度汇兑损失已收窄至 1.09 亿元）。敏感区间 29–33 亿元；若中东验收项不成立，2026 年更可能落在 29–30 亿元。本报告 2026 年预测比卖方一致预期的 35–36 亿元低约 13%–17%。410111011

对 2027 年预测：不采用一致预期，基准下调至约 52 亿元，并补齐收入桥。 14.65 亿美元按约 7.17 折合约 105 亿元人民币；若 2027 年确认其中六成（AIDC 收入约 63 亿元），按 12%–15% 的净利率贡献归母约 8–9 亿元；传统业务假设收入从 2026 年约 194 亿元增至 269–288 亿元（+35% 至 +45%），按 2026 年约 15.6% 的归母/收入比贡献归母约 42–45 亿元，合计约 52 亿元、每股收益约 5.08 元，总收入约 332–351 亿元。传统业务 +35% 至 +45% 是基准情景中最激进的假设：若仅增长 15%（归母约 35 亿元），2027 年归母降至 43–44 亿元、对应每股价值约 86 元（20 倍 PE）。卖方一致预期为 64.7 亿元（西南证券）至 79.6 亿元（东海证券），隐含的 2027 年净利率超过 20%，考虑到机头由 FTAI Power、西门子、贝克休斯等外购、公司做集成与交付，这一水平偏乐观。1011

对估值：区间收敛但方向不变。 以 2026 年 11 月 3 日收盘价 81.82 元、总股本 10.24 亿股计，市值 837.7 亿元，净现金约 55.2 亿元，企业价值约 782.6 亿元；TTM 归母净利润 27.59 亿元，对应市盈率约 30.4 倍。124 依据本报告三档情景，每股价值区间 52–164 元、基准 100 元。倍数比较必须用同一套盈利预测：在西南证券自己的 2027 年每股收益 6.32 元下，现价对应约 12.9 倍 PE，而其目标价对应 25 倍 PE；在本报告基准情景 5.08 元下，现价对应约 16.1 倍 PE。反推市值隐含的 2027 年归母净利润：25 倍对应 33.5 亿元、20 倍对应 41.9 亿元、16.1 倍对应 52 亿元，相对卖方一致预期中枢约 70 亿元的折价区间为 26%–52%。西南证券 10 月 28 日维持"买入"并给出 158.00 元目标价，其定价基础是 2027 年 25 倍 PE 与 6.32 元每股收益（当时股价 91.16 元）。10

{"title": "每股价值区间与2026年11月3日收盘价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/1bf505db-600c-4109-b0f8-e9ccb2a92a61/f61fe81ce515653e/widget-f61fe81ce515653e.html"}

{"title": "归母净利润情景路径（2025A–2028E，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/1bf505db-600c-4109-b0f8-e9ccb2a92a61/8650ed01763d4a80/widget-8650ed01763d4a80.html"}

与此前判断的一致与偏离： 本期财报与"订单真实但利润率被高估"这一主线判断一致，没有出现证伪性证据；相对此前偏乐观的部分在于，本报告把 2026 年利润预测下调至 31 亿元（敏感区间 29–33 亿元），并把 2027 年基准从卖方一致预期下调至约 52 亿元，原因是把"集成模式的价值量上限""中东物流不确定性"与"传统业务 2027 年 +35%~+45% 收入增速"显性计入模型。

五、风险、反证与待确认缺口

主要风险： 一是云厂商资本开支与主机（FTAI Power、西门子、贝克休斯）交期变化导致 2027 年交付推迟；二是汇率——海外收入占比 2026 年上半年已达 50.38%，前三季度汇兑损失 3.73 亿元已相当于约 4 亿元利润，公司自述套期保值只能降低而非完全规避风险；三是中东地缘冲突造成物流受限与项目交付延期；四是集成模式下 AIDC 业务的净利率上限低于市场预期，这是估值风险而非经营风险。

反证检验（什么会说明本报告错了）： 如果 2026 年四季度单季收入回到 45 亿元以上、毛利率维持 32% 以上，同时合同负债继续上升、新增燃机订单超 31 亿美元累计数，说明交付节奏快于我们的假设，基准情景偏保守；如果合同负债在四季度快速回落而存货不降，说明所谓执行只是备货而非新单，乐观情景需要作废。

仍需后续确认的缺口：

1. 三季报未披露分产品收入与毛利率，因此无法确认 AIDC 业务在三季度单季的实际毛利率水平，这是本报告基准情景不采用卖方一致预期的核心原因之一；该数据需待 2026 年年报披露。
2. 14.65 亿美元订单的交付节奏（批次、机型、单机价格）在公司公告中未量化，2027 年确认比例 60% 是本报告假设，缺少公司口径确认。
3. "中东约 5–6 亿元压缩设备已验收、收入确认顺延至四季度"仅见于券商报告转述，公司季报与投资者关系记录未直接确认该金额，本报告仅作为四季度预测的线索而非既成事实。
4. 供应商"单 MW 售价约 130–140 万美元"与"2027 年底产能不低于 3GW"来自券商调研整理，非公司公告披露，只能作为利润测算的输入区间使用。
5. 汇兑损益方向不可预测，公司仅披露已发生金额，无法据此外推 2026 年四季度与 2027 年。
6. 股权口径提示：估值数据包中的总股本来自市场数据 Provider，公司 2026 年半年度权益分派以剔除回购股份后的 1,020,234,677 股为基数、股本 1,023,855,833 股，1 本报告每股估值统一使用 10.24 亿股总股本口径，属简化处理。

资料与口径说明： 2026 年三季报财务会计报告未经审计，本文件引用的三季报数字均为未审计数；结构化行情与财务数据仅用于趋势、比较与计算，关键数字已回到公司公告原文核对；美元折算采用公司半年报口径（31 亿美元累计订单折合 209 亿元，汇率约 6.74）与约 7.17（14.65 亿美元订单折合约 105 亿元）两个汇率。

本文前瞻性表述均基于截至 2026 年 11 月 4 日的公开信息，实际结果可能与判断存在重大差异。