东方雨虹:2026年三季度报告：收入连增五季，利润骤降八成

报告期：2026年1—9月及第三季度单季（截至2026-09-30，未经审计） 披露日：2026年10月26日｜分析基准价：10.85元（2026-10-26收盘） 评级：中性｜目标价区间 8.0—13.0 元，中枢 10.5 元

一句话结论

这一期财报最值得记住的不是收入，而是收入和利润的背离：前三季度收入227.55亿元、同比增长10.46%，第三季度单季收入78.88亿元、同比增长12.18%，连续第五个季度同比正增长；但第三季度单季归母净利润只有0.44亿元，同比下降81.99%。公司当前的主要矛盾已经从"收入能不能增长"变成"收入增长能不能转化成利润和现金"。本报告把目标价区间调整为8.0—13.0元、中枢10.5元，评级下调为"中性"。

关键数字速览

本期为前三季度累计口径，同表给出第三季度单季与单季环比。累计口径没有同口径单季可比期（上一季度累计为半年报口径，两者不可直接相减），因此不设累计环比列；表中"单季环比"指第三季度单季与第二季度单季之比，2026年第二季度单季数由半年报累计数减一季报数推算，均为推算值，非公司直接披露。

数据来源：公司2026年三季度报告与2026-10-25减值公告；单季数值为累计值相减推算。12

读表提示：前三季度累计毛利率同比是改善0.58个百分点，恶化只发生在第三季度单季。把这两种口径混为一谈，就会得出完全相反的结论。

一、收入与利润：钱进来了，利润没留下

1.1 收入端不但没弱，还加速了

前三季度收入227.55亿元、同比增长10.46%，第三季度单季78.88亿元、同比增长12.18%、环比增长2.75%。这是连续第五个季度同比正增长，且增速比第二季度的+0.83%明显回升。上一轮把第二季度收入失速（+0.83%）判断为"并表节奏与高基数导致的节奏问题，而非趋势反转"，本期的收入数据证实了这个判断。

需要说明的是，公司没有披露分产品、分渠道、分区域收入，所以"第三季度增量主要来自海外并购并表与零售"只是方向性推断：上半年境外收入17.72亿元（+207.55%）、零售收入63.46亿元（+25.44%），两项增速远高于公司整体的10.46%；世界五金2026年7月完成交割，第三季度并表金额未披露。三季报无法从公开报表严格拆分第三季度增量。3

1.2 利润端：单季几乎归零

第三季度单季归母净利润0.44亿元、扣非0.69亿元。对比二季度单季2.12亿元，环比下降79.12%。第三季度扣非高于归母，差额0.25亿元来自非经常性净损失，其中债务重组损益-0.2162亿元（公司作为债务人以资产抵偿欠款，账面价值1,915.24万元）与抵债资产处置损失是主因。

关键点：利润塌陷是经营性的，不是靠一次性项目修饰出来的。 前三季度非经常性损益仅+0.13亿元，占归母净利润6.58亿元的1.9%。

图：单季营业收入与单季归母净利润的背离（25Q1—26Q3）

<div style="width:100%;max-width:780px;margin:0 auto;"> <div style="font-size:13px;color:var(--color-text-secondary);margin:0 0 6px 0;">上：单季营业收入（亿元）　下：单季归母净利润（亿元）　两图共用同一时间轴与刻度，纵轴各自独立</div> <div style="height:230px;position:relative;"> <canvas id="fa_rev_profit"></canvas> </div> <div style="height:230px;position:relative;margin-top:8px;"> <canvas id="fa_profit_only"></canvas> </div> </div> <script src="https://cdn.jsdelivr.net/npm/chart.js"></script> <script> (function(){ if (typeof Chart === 'undefined') { return; } var css = getComputedStyle(document.documentElement); function cv(name){ var v = css.getPropertyValue(name); return (v && v.trim()) ? v.trim() : undefined; } var txt = cv('--color-text-primary'); var sec = cv('--color-text-secondary'); var acc = cv('--color-accent-primary'); var prof = cv('--color-profit'); var grid = cv('--color-border-muted'); var labels = ['25Q1','25Q2','25Q3','25Q4','26Q1','26Q2','26Q3']; var rev = [59.55, 76.14, 70.32, 69.78, 71.90, 76.77, 78.88]; var np = [1.92, 3.72, 2.45, -6.96, 4.02, 2.12, 0.44]; new Chart(document.getElementById('fa_rev_profit'), { data: { labels: labels, datasets: [ { type:'bar', label:'单季营业收入（亿元）', data: rev, backgroundColor: acc, borderColor: acc, borderWidth:1 } ]}, options: { responsive:true, maintainAspectRatio:false, plugins:{ legend:{ labels:{ color: txt, boxWidth:12, font:{ size:11 } } }, title:{ display:true, text:'单季营业收入（亿元）', color: txt, font:{ size:13 } } }, scales:{ x:{ ticks:{ color: sec, font:{ size:11 } }, grid:{ color: grid } }, y:{ position:'left', beginAtZero:true, title:{ display:true, text:'营业收入', color: sec, font:{ size:11 } }, ticks:{ color: sec, font:{ size:11 }, maxTicksLimit:5 }, grid:{ color: grid } } } } }); new Chart(document.getElementById('fa_profit_only'), { data: { labels: labels, datasets: [ { type:'line', label:'单季归母净利润（亿元）', data: np, borderColor: prof, backgroundColor: prof, borderWidth:2, pointRadius:3, tension:0.15, spanGaps:false } ]}, options: { responsive:true, maintainAspectRatio:false, plugins:{ legend:{ labels:{ color: txt, boxWidth:12, font:{ size:11 } } }, title:{ display:true, text:'单季归母净利润（亿元）', color: txt, font:{ size:13 } } }, scales:{ x:{ ticks:{ color: sec, font:{ size:11 } }, grid:{ color: grid } }, y:{ position:'left', title:{ display:true, text:'归母净利润', color: sec, font:{ size:11 } }, ticks:{ color: sec, font:{ size:11 }, maxTicksLimit:5 }, grid:{ color: grid } } } } }); })(); </script>

单季数由"年初至报告期末"累计值减半年报 H1 值推算，非公司直接披露。两图共用同一时间轴、纵轴各自独立，因此不会因双轴缩放制造出收入与利润的伪同向：收入在26Q1—26Q3稳定在70亿元以上并重新加速，利润却在同一时期从4.02亿元一路掉到0.44亿元，背离来自成本与减值，而不是销量。

1.3 毛利率：累计仍在改善，单季已经恶化

• 前三季度累计毛利率25.77%，2025年同期25.19%，同比改善0.58个百分点；
• 第三季度单季22.79%，同比下降2.00个百分点、环比下降4.87个百分点，低于过去七个季度的任何一个单季水平。

第三季度毛利率下滑的归因（推断，季报未披露分部毛利率）：沥青等石化原料短周期快速上行叠加冬储低价库存红利耗尽，估算-3.5至-4.3个百分点；两轮提价传导滞后（9月底、10月中下旬才执行，第三季度几乎整季承受旧价对新成本），估算-0.5至-0.9个百分点；零售与海外占比提升的结构贡献+0.2至+0.5个百分点。三项合计与-4.87个百分点相符。

按第三季度收入78.88亿元计，毛利率环比-4.87个百分点相当于毛利额比"维持二季度毛利率"少约3.84亿元。这说明上半年27%以上的毛利率不是新常态，其中约一半来自低价沥青冬储库存这一脉冲项。

从外部卖方预测的方向看，收入端的共识是成立的，利润率端的共识是失效的：三家可核验卖方机构对2026年全年归母的预测为15.67亿—17.2亿元（中邮17.2亿元、东吴15.67亿元、国投16.82亿元），均高于公司前三季度实际的6.58亿元，也高于本报告的中性假设5.6亿元，即卖方普遍把利润修复的时点放在四季度及以后；单看第三季度0.44亿元的归母，主流卖方预测明显偏乐观。456 这三家均发布于三季报之前，尚未纳入11.07亿元的前三季度减值与4.11亿元的单季减值，因而其2026年归母预测明显高于本报告的谨慎假设。

1.4 减值：新的常态化成本

前三季度信用减值损失7.89亿元、资产减值损失3.17亿元，合计11.07亿元；第三季度单季新增约4.11亿元（信用约2.22亿元、资产约1.88亿元）。明细如下：2

同期核销应收账款0.75亿元、其他应收款0.04亿元（均已全额计提），资产报废损失0.14亿元。

这里要更正一个此前的错误认知：2025年全年计提15.68亿元，其中1—9月6.88亿元、第四季度单季8.80亿元。此前把15.68亿元全部记在第四季度的说法不成立。而2026年前三季度又新增11.07亿元，且每季都在高位（Q1约2.2亿元、Q2约4.8亿元、Q3约4.11亿元），高于2025年任一非第四季度单季。减值模式已从"年末一次性集中出清"变为"按季常态化计提、年末追加"，2026全年减值预计16—19亿元。

图：减值强度的时间分布——从"年末一次性"转为"按季常态化"

<div style="width:100%;max-width:780px;margin:0 auto;"> <div style="height:320px;position:relative;"> <canvas id="fa_impair"></canvas> </div> </div> <script src="https://cdn.jsdelivr.net/npm/chart.js"></script> <script> (function(){ if (typeof Chart === 'undefined') { return; } var css = getComputedStyle(document.documentElement); function cv(name){ var v = css.getPropertyValue(name); return (v && v.trim()) ? v.trim() : undefined; } var txt = cv('--color-text-primary'); var sec = cv('--color-text-secondary'); var acc = cv('--color-accent-primary'); var loss = cv('--color-loss'); var grid = cv('--color-border-muted'); var labels = ['2025Q4','2026Q1','2026Q2','2026Q3']; var perQ = [8.80, 2.20, 4.80, 4.11]; var base = [2.29, 2.29, 2.29, 2.29]; new Chart(document.getElementById('fa_impair'), { data: { labels: labels, datasets: [ { type:'bar', label:'单季减值（亿元）', data: perQ, backgroundColor: acc, borderColor: acc, borderWidth:1 }, { type:'line', label:'2025年1—9月单季均值2.29亿元（推算，对照）', data: base, borderColor: loss, backgroundColor: loss, borderWidth:2, borderDash:[5,4], pointRadius:3, tension:0 } ]}, options: { responsive:true, maintainAspectRatio:false, interaction:{ mode:'index', intersect:false }, plugins:{ legend:{ labels:{ color: txt, boxWidth:12, font:{ size:11 } } }, title:{ display:true, text:'单季减值（亿元）与2025年前三季单季均值对照', color: txt, font:{ size:13 } }, tooltip:{ callbacks:{ label:function(c){ return c.dataset.label + '：' + (c.parsed.y === null || c.parsed.y === undefined ? '—' : c.parsed.y); } } } }, scales:{ x:{ ticks:{ color: sec, font:{ size:11 } }, grid:{ color: grid } }, y:{ position:'left', beginAtZero:true, title:{ display:true, text:'减值金额', color: sec, font:{ size:11 } }, ticks:{ color: sec, font:{ size:11 }, maxTicksLimit:5 }, grid:{ color: grid } } } } }); })(); </script>

图中年份金额为已定稿数据：2025Q4单季8.80亿元（2025全年15.68亿元，其中1—9月6.88亿元，单季均值2.29亿元为推算对照）；2026Q1约2.2亿元、Q2约4.8亿元、Q3约4.11亿元，前三季合计11.07亿元（信用减值7.89亿元＋资产减值3.17亿元），全年预计16—19亿元。这张图支持的判断是：2026年三个非第四季度的单季减值全部高于2025年前三季单季均值，减值不再是年末事件，而是每个季度都在发生的常态化成本；对应的限制是，2026年各季减值的账龄与客户对应未披露，因此只能看规模分布，不能归因到具体客户或项目。

1.5 费用与税率：第三重侵蚀

前三季度销售费用18.85亿元（+6.57%）、管理费用13.27亿元（+11.60%）、研发费用3.17亿元（-7.58%）、财务费用2.12亿元（+76.53%）。其他收益1.58亿元，同比减少38.8%，政府性补助下降约1亿元。

财务费用2.12亿元已相当于同期归母净利润的32.2%。拆解：利息费用1.35亿元（上年同期1.08亿元）、利息收入0.17亿元（同比-58.4%），利息净额1.17亿元、同比增加0.51亿元，占财务费用同比增量的55.3%；其余0.41亿元来自倒算的汇兑及其他财务性损益（0.9453亿元为倒算值，公司未单列汇兑损失），占44.7%。

实际所得税率28.85%（所得税2.64亿元/利润总额9.15亿元），高于2025年同期的27.17%，季报未披露不可抵扣减值的所得税处理明细。

二、资产负债表：应收稳住了，在建工程和商誉在扩

应收账款的正确读法

"+33.17%"是基数效应，不是失控。2025年末56.30亿元本身是五年最低点（由当年15.68亿元减值与核销压出）。期末74.98亿元同比仍下降13.67%，较上半年末还回落0.50亿元。合并口径看，应收票据1.23亿元+应收款项融资6.37亿元+合同资产8.91亿元+应收账款74.98亿元=91.49亿元，较2025年末84.05亿元只增长8.9%，低于同期收入增速10.46%。

所以风险的形态变了：余额压得住，计提停不下来。前三季度信用减值7.89亿元已达2025年全年11.55亿元的68%。

以房抵债：规模没有想象中大

第三季度公司作为债权人取得住宅、车位、商铺、办公用房等抵债资产，债权账面价值合计7,549.60万元，占最近一期经审计净资产0.37%；作为债务人以资产抵偿欠款1,915.24万元，占净资产0.10%；第三季度债务重组损益-2,162.41万元。大额信用减值并非主要由新增以房抵债形成，而是存量应收账龄集中计提。

三、现金流：转正是真的，回款蓄水池在变浅

• 前三季度经营活动现金流净额4.91亿元，同比+18.03%；第三季度单季8.32亿元，同比+2.38%、环比+37.57%，扭转了上半年-3.40亿元的净流出。
• 投资活动现金流出小计同比仅+7.4%，资本开支6.56亿元、同比-19.5%，取得子公司及其他营业单位支付现金净额2.25亿元（上年同期2.44亿元）。公司当前资本开支实际是同比收缩的，此前"投资流出大增"的说法不成立。
• 筹资活动：取得借款收到现金71.28亿元、偿还债务支付63.99亿元，净流入5.74亿元（上年同期净流出29.80亿元）。
• 1—9月分配股利、利润或偿付利息支付的现金仅1.03亿元，2025年同期为46.36亿元——2026年的现金几乎全部投向海外并购（2.25亿元）与建厂（6.56亿元），股东现金回报被压缩到历史低位。

一个需要警惕的平衡：合同负债较年初减少8.51亿元（年末回款的最大蓄水池被消耗），应收账款较年初增加18.68亿元，四季度必须做更大力度的清收才能复制2025年的现金水平。

四、被证伪的判断清单

这一期最大的价值，是把此前几条乐观假设逐条打掉。以下判断在本期之前看起来成立，现在已经不成立：

以下判断在本期之后仍然成立：

• 收入端方向成立：连续第五个季度同比正增长，份额提升未被推翻；
• 零售端定价权被强化：10月20—21日民用建材板块按单位产品"定额上调"（3mm SBS卷材I型每卷+5元、4mm SBS卷材I型每卷+3元、单组份聚氨酯每桶+2元、非固化涂料每桶+4元），而工程端为合同谈判价，零售定价力强于工程；
• 行业协同提价机制真实存在且成熟度提升：两轮间隔约3周、参与企业超10家，并配套"取消让利""优质产能与回款信用挂钩"等结构性条款——但它由成本冲击触发，不能直接等同于行业定价权完全恢复；
• 海外方向成立：上半年境外收入17.72亿元（+207.55%），世界五金7月交割补齐"管"品类；但收入能确认不等于利润能确认。

五、盈利预测更新

7

2026年第四季度单季归母：保守-5.70亿元、中性-0.94亿元、乐观+2.67亿元。 第四季度大概率仍是亏损季，原因是减值与毛利率的组合，不是收入——这与2024年第四季度归母-11.69亿元、2025年第四季度-6.96亿元的结构一致。

敏感度：第四季度毛利率每±1个百分点影响归母约±0.58亿元；第四季度减值每±1亿元影响归母约±0.75亿元。

2027年利润修复的来源必须说清楚：从2026年到2027年归母增加约10.2亿元，其中约9.6亿元来自减值从16.6亿元降到7亿元（税前降幅），按每亿元减值影响归母0.75亿元的税后桥接，贡献归母约7.2亿元，占2026到2027年归母增量10.2亿元的约71%；剩余来自收入增长与毛利率修复。减值正常化是低置信度假设；若2027年减值仍在10亿元以上，中性归母将低于12亿元。

六、估值：现价已把中性修复计入

以2027年为主锚（P/E权重45%、EV/EBITDA权重35%、DCF权重20%；2026年盈利基数过低，市盈率不作主锚）：

P/B交叉验证：每股净资产8.60元，可比公司P/B中位1.18倍，对应10.14元。目标价区间8.0—13.0元，中枢10.5元，相对10.85元现价中枢隐含-3.2%，区间隐含-26%至+20%，评级"中性"。

反向看：现价对应2027年归母保守情形33.7倍、中性16.4倍、乐观11.0倍市盈率；若给12—16倍合理市盈率，现价要求2027年归母达到16.2—21.6亿元，均高于中性假设的15.8亿元。

7

估值敏感度排序非常清楚：5亿元减值波动约影响2.20元/股，毛利率1个百分点约影响1.47元/股。跟踪的第一优先级是减值计提强度与应收账龄，不是季度毛利率的小幅波动。

外部对照（均发布于三季报之前，只作参照，不构成本报告结论或区间边界）：中邮证券2026-08-24预计2026年归母17.2亿元、对应PE 15.8倍；东吴证券2026-08-23预计2026—2028年归母15.67/24.04/26.17亿元、维持"买入"；国投证券2026-08-21给予"买入"评级、目标价不超过14元，预测2026年净利润16.82亿元。三家的2026年归母预测均高于本报告的中性假设5.6亿元，差异主要来自对减值正常化幅度的假设不同——本报告在减值强度上更保守。456

七、下一份财报要验证什么

2026年第四季度减值公告（10月下旬—11月）

• 全年减值落在16亿元以内，还是上探19—20亿元？前者是估值修复的前提，后者直接把中性假设推向保守情形。

2026年年报（2027年4月）

• 第四季度单季毛利率能否稳定在22.79%以上、最好回到24%以上（提价传导是否成立）；
• 全年归母是否达到5.6亿元、EPS是否达到0.24元；
• 应收账款账龄结构（1年以内/1—2年/2—3年/3年以上），这是2027年减值假设可信度的唯一硬证据；
• 2026年度是否恢复分红，或推出新一轮回购；
• 商誉11.14亿元的构成桥与减值测试结果。

2027年第一季度报告（2027年4—5月）

• 两轮提价落地后是"价升量稳"还是"价升量缩"：收入若转负，说明提价以让量换价；
• 财务费用与短期借款余额的季度趋势；
• 海外并购主体（Construmart、Novakem、世界五金）的收入与利润是否开始转正。

触发条件

• 转负面：第四季度毛利率低于22.79%；全年减值超19亿元；应收账款重新升至85亿元以上；提价后销量转负。
• 转正面：第四季度毛利率回到24%以上；全年减值落在16亿元以内并给出2027年低于8亿元的指引；单季信用减值降至1.5亿元以下。

八、证据边界

读这份解读时，以下事项是本报告结论之外的部分，不应被当作已验证的事实：

• 本次研究未获取2026年三季报业绩说明会或调研纪要，管理层对第三季度毛利率骤降、减值构成、海外基地达产节奏的直接解释缺失；
• 三季报未披露分产品、分渠道、分区域收入及毛利率，第三季度收入增量的驱动归因（海外并购并表与零售）是方向性推断，置信度中等，不能作为分部预测基础；
• 第三季度新增4.11亿元减值的账龄结构与对应客户未披露，减值敏感性是分布离散而非线性的；
• 合同资产减少2.98亿元中，履约转出、结算与减值各自的金额未披露；
• 财务费用中0.9453亿元"汇兑及其他"为倒算值，汇兑损失未单列；分币种外币货币性项目净敞口未披露；
• 商誉增加1.94亿元缺少完整桥；资本公积减少1.85亿元的事由未披露；
• Construmart、Novakem、世界五金等海外标的单体财务未披露，世界五金对2026年收入贡献极有限；
• 北新、伟星、科顺的EV/EBITDA未取得，EV法改用雨虹自身正常化倍数（7.0/8.0/9.0倍）；
• 2026年第三季度累计折旧摊销未披露，2027/2028年EBITDA基于2025年11.88亿元折旧摊销估算；
• DCF终值占比78%，估值工具已就终值占比超75%发出警告，DCF权重因此只给20%、只作上行参照；
• 历次以房抵债累计规模存在0.755亿元（前三季新增取得）与1.046亿元（上半年累计入账）两种口径；
• 总股本23.887亿股来自数据源，尚未与交易所最新披露核对；
• 2026年三季报数据未经审计。