岩山科技（002195.SZ）：AI 故事 + 现金牛 + 投资平台——6.31 元已透支多少未来？

估值基准日：2026-09-07（价格 6.31 元/股）；撰写基准日：2026-09-25 方法：SOTP 分部估值（净金融资产 + 2345 稳态业务 + AI 看涨期权）+ 概率加权 最新定期报告：2026 半年报（2026-09-11 更正版）

一句话定位

岩山科技是一家"低杠杆、大额净金融资产 + 收缩但仍盈利的互联网导航业务 + 商业化前夜的 AI 三块业务（脑机接口 / 非 Transformer 大模型 / 物理 AI）"的复合资产体。当前 6.31 元市值 357.6 亿元，已隐含 AI 主题溢价约 3.5 倍，安全边际极薄。

一、核心矛盾：6.31 元买的是什么？

把 2026-09-07 的市值 357.56 亿元按 SOTP 反向解构：

而估值专家对 AI 三块业务（脑机接口 + 非 Transformer 大模型 + 物理 AI）按一级市场可比公司 + 概率加权的中性期望值仅 72.3 亿元，占市值 20.2%——当前价格隐含的 AI 期权价值是研究中性期望值的 3.51 倍。1、2

这意味着：市场已经把"岩思类脑成为消费级脑机龙头 + RockAI 成为非 Transformer 大模型龙头 + Nullmax 成为物理 AI 头部"三块业务按头部定价同时计入。要让当前价格合理，三块业务联合实现概率须 ≥ 50%；而估值专家的概率加权结果显示，三块均按"中性以上"实现的联合概率 < 20%。

这是研究判断与市场预期的最大分歧，也是当前价格最大的下行风险来源。

二、公司画像与历史脉络

2.1 三十年三段式跃迁

上海岩山科技股份有限公司（002195.SZ）1989 年成立，主营业务经历三段式跃迁：

• 2014-09 重大重组：进入互联网信息服务，承继 2345 网址导航生态（PC 端网址导航 + 好压、浏览器、安全卫士等工具矩阵）；
• 2022 主营变更：剥离互联网金融业务（汽车金融等），主营业务变更为"互联网信息服务 + 多元投资"；
• 2023-06 控股股东变更：上海岩合科技合伙企业成为控股股东，2023 年公司新增人工智能主营业务。3

2.2 共同实控人结构

• 叶可（董事长）+ 陈于冰（副董事长兼总经理、法定代表人）+ 傅耀华（西藏岩山 50%）为共同实控人；
• 西藏岩山投资管理有限公司（注册资本 5 亿元）控制上海岩合；叶可 + 傅耀华为西藏岩山实控人。4

2.3 股本与股东（2026-06-30）

• 总股本 56.66 亿股（2026-06-12 注销 4,011,900 股回购股份后）；
• 上海岩合科技合伙企业（控股股东）：9.78%（553,924,434 股）；
• 陈于冰（实控人之一）：0.88%（50,008,529 股）；
• 香港中央结算（陆股通）：1.50%（85,108,628 股，2026H1 +34,164,787 股，显著加仓）；
• 股东户数 745,306 户。1

2.4 2025 年度分红率约 12.3%

每 10 股派 0.02 元（含税），合计约 1,134 万元（按 5,670,554,696 股基数）。股息率按 6.31 元股价 ≈ 0.03%，反映市场已定价公司不是股息股。3

三、业务结构：现金牛 + 期权组合 + 利润放大器

3.1 业务全景

岩山科技（002195.SZ）
├── 互联网信息服务（2026H1 营收 3.28 亿，95.89%，+9.46% YoY）
│   ├── PC 端：2345 网址导航、好压（3.2 亿装机）、浏览器、安全卫士、看图王、输入法、青鸟壁纸
│   └── 移动端：王牌天气、王牌智媒（短视频营销）、王牌智剪（AI 剪辑，注册用户超 10 万）
├── 人工智能（2026H1 营收 77 万，0.23%，-91.90% YoY）
│   ├── 脑机接口：岩思类脑（基础研究）+ 神思动量（LumiSleep D1 消费级产品）
│   ├── 生成式 AI：岩芯数智 RockAI（Yan 架构，非 Transformer 大模型 + YanClaw 端云 Agent）
│   └── 智驾 / 物理 AI：Nullmax（已出表，2025-12 C 轮后岩山持 27.62%，权益法核算）
└── 多元投资业务
    ├── 交易性金融资产 45.43 亿 + 其他非流动金融资产 9.86 亿
    └── 长期股权投资 6.44 亿（含 Nullmax、岩超聚能、墨芯等）

3.2 资产结构画像（2026-06-30）

关键判断：公司本质上是"以互联网业务为现金流、以多元投资业务为利润放大器、以 AI 业务为期权"的资产组合。2

3.3 业务结构详解

2345 互联网信息服务：连续 4 年下滑后首次正增长（2026H1 +9.46%），主要靠"达人运营和广告业务增长"。推广运营成本占总成本 89.71%（2026H1），商业本质是"用广告和达人撮合变现的流量生意"，毛利率受流量单价与广告主预算直接影响。AI 加持（王牌智剪等）注册用户超 10 万，但相对 10 亿累计用户渗透率仅 0.1%，商业化深度取决于 AI 视频生成模型差异化能力。2

AI 三块业务（2026H1 合计收入 77 万元，占比 0.23%，同比 -91.90%）：

• 脑机接口：岩思类脑（基础研究，脑电大模型 + 与中科院李国齐 / 清华盛兴合作）+ 神思动量（消费级产品，LumiSleep D1 实时调控脑电睡眠仪，WAIC 2026 预售）。神思动量财务实质：2026H1 净资产 -1,772.85 万元、累计亏损 2,739 万、营收 0 元——典型的"持续输血型技术孵化器"。差异化路径避开侵入式医疗（Neuralink）和非侵入式医疗红海（强脑科技），瞄准非侵入式消费级市场。4
• RockAI Yan 架构：国内首个非 Transformer 大模型，MCSD 替换 Attention，时间复杂度 O(N)、空间复杂度 O(1)，2024-11 通过国家网信办首批备案。已落地：AI PC 出海（与某品牌定制）、智慧病历系统、乐聚机器人。岩芯数智 2025 营收 439.75 万、净亏 5,606.88 万——同样处于商业化极早期。2
• Nullmax：2024-04 控股（贡献 7 个月营收 7,340 万）→ 2025-12 C 轮后出表为参股（持 27.62% 单一第一大股东）。战略升级：BEV 智驾 →"通用物理 AI 世界模型基座"（一脑多体/一脑多能）。2025 净亏 2.93 亿、2026H1 净亏 8,944 万。2

多元投资业务：金融资产 55.29 亿 + 长期股权投资 6.44 亿 ≈ 61.73 亿（占总资产 60.6%）。2026H1 金融资产损益（公允价值变动 + 处置收益）合计 1.61 亿元，归为经常性损益，是当期归母净利润 5,951 万的 2.7 倍。新增投资动向：2026-09-23 海南瑞弘参投上海数宇鼎元二期私募基金（认缴 3,000 万元，占比 8.80%）。5、2

四、财务质量与回报

4.1 5 年收入轨迹

6、3、2

4.2 毛利率断崖（FY2023 53.66% → FY2024 33.48%）的分项解释

判断：毛利率断崖是结构性切换——互联网业务从"导航/工具产品高毛利"转向"推广驱动/短剧撮合低毛利"，2026H1 推广运营成本占比进一步升至 89.71%。3、2

4.3 经营性现金流持续为负而"FCF 巨大"的会计实质

会计实质：公司原文披露——"理财收益获取的现金流计入投资活动产生的现金流量项目中"（FY2024 年报）。即公司主动将闲余资金购买理财产品，赎回时流入记入投资活动而非经营活动。OCF 持续为负并非经营性失血，而是会计分类差异。3

4.4 受限货币资金 8.97 亿

受限结构：信用卡保证金（不可提前支取）+ 履约保证金（不可提前支取）+ 3 个月以上定期存款（到期后陆续可释放）。实际可调用流动性约 12.66 亿。2

4.5 商誉 9.09 亿

2026H1 未计提减值，但 2025 年度已对 2345 网络科技商誉计提减值 5,255.7 万元（可收回金额 9.07 亿，已接近账面）。Nullmax 持续亏损（2025 -2.93 亿、2026H1 -0.89 亿）传导至长期股权投资账面而非商誉。2

4.6 分红率 12.3% 背后的资本回报逻辑

公司归母净资产 98.98 亿（2026H1）中，约 55 亿（55.5%）来自金融资产，9 亿来自商誉，经营性资产仅约 4 亿。如果剔除金融资产，纯经营性净资产约 44 亿，对应"经营 ROE"约 1.36%——互联网推广业务毛利率仅 30% 是核心约束。低分红率反映管理层对现金流的谨慎态度。2

五、行业空间与竞争位置

5.1 互联网信息导航 / 工具类（2345）

行业增速 0-5%，岩山处于第三梯队（hao123 / 360 > UC / 夸克 > 2345）。AI 加持对工具类 App 的渗透已经发生——业内口径显示"AI 搜索月均 64.9 次 vs 百度 10.7 次"（业内常识口径，未在本轮 Source Registry 注册），入口从"网址导航"转向"AI 搜索 + AI Agent"。2345 真实位置：PC 端长尾稳定 + AI 加持未跑通（公司透明度低，月活/商业化数据缺失），是稳态现金牛，估值锚定 EPS 而非增长。2

5.2 脑机接口（岩思类脑 + 神思动量）

政策端：2025 年 3 月国家医保局首次将脑机接口设为独立收费项目；浙江将非侵入式适配费纳入医保乙类（自付 10%），四川/江苏/海南/青海/江西/新疆多省落地（医保与省级落地为业内常识口径，未在本轮 Source Registry 注册）。2026-09 全球首个"AI+脑机接口"标准落地。真正决定渗透率的是医保乙类覆盖能否扩散到全国——这是 2027 年的关键观察窗口。7

岩思类脑 TAM/SAM/SOM 估算：TAM 2030 200-500 亿元 / SAM 50-100 亿元（非侵入式消费级）/ SOM 3-10 亿元收入（按龙头份额 5-10% 计）。位置：与强脑科技（120 亿元一级估值）相比，研究能力属于中上游（清华盛兴 NeuroCam 4,096 通道电极 + 多模态脑电大模型 + 与华山医院合作），但商业化进度落后。

5.3 端侧大模型 / AI PC（RockAI Yan）

非 Transformer 路线整体份额 < 5%（2026，业内常识口径，未在本轮 Source Registry 注册）；即便 RockAI 占据其中 30-50%，绝对份额仍 < 3%。这条路线的真实价值在适配场景（无人机、低算力设备、端云协同 Agent）而非通用云端。同期国际竞品：Mamba-3（ICLR Oral 2026）、RWKV、NVIDIA Nemotron-3 混合架构，但 OpenAI/Anthropic/Google 主路线仍是 Transformer。8

5.4 智驾 NOA / 具身智能（Nullmax 物理 AI）

国内乘用车 NOA 渗透率：2025 1-10 月整体 12.8% / 自主品牌 15.4%；2026 末城市 NOA 渗透率估 18-25%（受比亚迪/吉利/奇瑞下沉推动），2028 末估 35-50%。第三方供应商集中度 Momenta 60.2% + 华为 HI 20.6% = 80%+，"双雄格局"。

具身智能赛道：2026 H1 国内融资 1,091 亿元（172 起），8 家具身智能估值达 200 亿元（宇树、智元、银河通用、星动纪元等，业内常识口径，未在本轮 Source Registry 注册）。Nullmax 不在第一梯队，机会在于从 BEV 智驾转向物理 AI 世界模型。9

5.5 多元投资宏观环境

低利率（10Y 国债 1.67%）+ A 股震荡（岩山 250 日 -30.41%）+ 私募监管收紧（2026-06 国办函 54 号文）+ 国家队入场具身智能。对岩山的传导：金融资产 55 亿+ 的可持续收益面临边际下行压力（业内常识口径：10Y 国债收益率 2026-09-23 约 1.67%、国办函 54 号私募监管新规，未在本轮 Source Registry 注册，未在本轮 Source Registry 注册）。私募参投符合政策导向但资金回收周期长（10 年期限）。

六、估值与情景分析

6.1 SOTP 三层估值结构

第一层（安全垫）：净金融资产

A 档保守口径给"其他非流动金融资产"打 90% 折扣（含非上市股权基金，流动性折价）。1、2

第二层（稳态业务）：2345 互联网信息服务

TTM 归母净利润 0.85-1.00 亿（剔除 AI 与投资损益）。可比公司：视觉中国（PE 139-153×，业务模型最接近）、顺网科技（PE 80-120×）、人民网（PE 60-100×）。2345 业务"工具类现金牛 + AI 加持未跑通 + 推广运营成本占 90%"，合理 PE 区间 25-50× TTM，中位数 35×。

第三层（看涨期权）：AI 三块业务概率加权

对标一级市场可比：强脑科技 120 亿元（脑机接口锚）、智谱港股市值 3,775 亿元 / 月之暗面 1,358 亿元 / 阶跃星辰 1,800 亿元 / MiniMax 2,235 亿元（非 Transformer 大模型锚）、宇树 120+ 亿 / 智元 100+ 亿 / 银河通用 200+ 亿（物理 AI 锚，均为业内常识口径，未在本轮 Source Registry 注册）。10

6.2 SOTP 三档目标价区间

核心判断：

• 即使超乐观情景，目标价 5.07 元仍低于当前 6.31 元（-20%）；
• 中性情景目标价 3.10 元，下行空间 -51%；
• 当前价格 6.31 元对应市场已计入 AI 期权 3.5 倍溢价，安全边际极薄。

6.3 反向解构的算术展开（关键）

当前 357.56 亿市值扣除净金融资产 71.07 亿、2345 业务 32.55 亿后，"AI 期权 + 其他"隐含价值 253.94 亿元。这 253.94 亿元如何对应到三块 AI 业务的"市场定价"——以下算术假设可重现：

即市场预期：神思动量 = 强脑头部定价 × 0.6、RockAI = 智谱头部定价 × 0.05、Nullmax = 银河通用 × 0.17。要让当前价格合理，三块业务联合实现概率须 ≥ 50%；而按估值专家的概率加权，三块均按"中性以上"实现的联合概率 < 20%——80% 以上概率 AI 主题溢价回落。

反方信号（必须诚实告知）：陆股通 2026H1 持股从约 50.94 百万股增至 85.11 百万股（+34.16 百万股），加仓幅度约 67%（按 6 元均价约 2 亿元增量）。可能的三种解读：①外资认可 AI 主题并提前布局（与本稿判断相左）、②被动指数化配置（MCSI/FTSE 中国 A50 等指数调仓）、③博弈非线性收益（不对称赔率）。本稿维持"安全边际极薄"的判断，但提示读者关注这一外资加仓信号作为后续观察。

6.4 关键验证信号（未来 6-12 个月）

七、主要风险（按影响排序）

八、结论：当前 6.31 元已隐含多少未来？

岩山科技的真实价值可以拆分为三层：

• 净金融资产 71-83 亿元（占市值 20-23%）：公司金融类资产 75.61% 的资产结构，是估值的硬底；保守 A 档 71 亿元 ≈ 当前市值的 1/5，下行空间下限。
• 2345 稳态业务 21-50 亿元（占市值 6-14%）：连续 4 年下滑后首次正增长，但毛利率仅 30%、推广运营成本占 90%，合理 PE 25-50×；是稳态现金牛，不是成长引擎。
• AI 看涨期权 72 亿元中性期望（占市值 20%）：神思动量（脑机接口）+ RockAI（非 Transformer 大模型）+ Nullmax（物理 AI）三块业务均处于商业化早期，0 收入或微收入、持续输血；中性期望 72 亿元已是对一级市场可比公司的乐观参照。

三块合计中性估值 175.92 亿元，对应目标价 3.10 元/股。当前 6.31 元已隐含 AI 主题溢价 3.5 倍——这是研究判断与市场预期最大的分歧，也是当前价格最大的下行风险来源。

对中性目标价的口径说明：中性 3.10 元采用了三重保守化假设——①净金融资产 A 档（71.07 亿元，不含受限现金、私募基金打 10% 折扣）；②2345 PE 35×（向视觉中国 139-153× 与顺网科技 80-120× 区间下端倾斜）；③AI 期权采用概率加权期望值（72.30 亿元，三块业务合计乐观概率仅 45%）。若将组合改为"B 档 + 40× PE + AI 期权乐观概率 50%"，乐观中性区间约 3.50-3.80 元（仍低于当前 6.31 元 -40% 以上）。本稿对中性目标价的口径选择偏向保守，读者应据此理解 3.10 元已是研究的下界估计而非对称中点。

对读者的诚实告知：

• 安全边际极薄：即使按超乐观情景（AI 期权翻倍 + 2345 PE 50×），目标价 5.07 元仍低于当前 6.31 元；即便调整为乐观中性区间 3.50-3.80 元，仍低于当前 -40% 以上；
• 三块 AI 业务均按头部定价同时计入的联合实现概率 < 20%，80% 以上概率 AI 主题溢价回落；
• 反方信号：陆股通 2026H1 加仓 +34.16 百万股（约 67% 增幅 / 约 2 亿元），外资认可主题的可能性需持续观察；
• 公司治理流程合规但需关注：西藏岩山 2026H1 净利从 1.9 亿骤降至 73 万、陈于冰 H1 减持 1,667 万股、关联交易频繁（12 个月累计 4,832 万）；
• 经营性现金流持续为负、利润主要依赖金融资产损益的可持续性面临边际下行压力（低利率 + A 股震荡）。

接下来观察什么（最关键的 3 个信号）：

1. LumiSleep D1 2026Q4 实际出货量——决定神思动量商业化路径是否兑现
2. RockAI 与 AMD 正式合同——决定非 Transformer 大模型端侧路径是否打通
3. Nullmax 下一轮融资估值——决定物理 AI 参股价值的边际变化

如果三个信号在 2027H1 前未明显改善，AI 主题溢价将面临系统性回落压力。

九、未解决的缺口（明确登记，不做猜测）

1. 2025 年报全文附注级明细（页码 26/27/28/29/31/32/36/40/42）：2025 年度长期股权投资分项减值准备表、商誉减值测试明细、岩芯数智/神思动量 2025 全年数据等附注级明细读取受限——关键数据已与网络存档版本（新浪财经）交叉核验，但精度有限。
2. 可比公司 PE 实时数据（视觉中国 PE 139-153×、顺网科技 PE 80-120×）来自券商研报二手数据，未做 2026-09-07 收盘口径实时核实。
3. Nullmax C 轮具体估值 未在公开材料中披露，本稿采用一级市场可比（具身智能 30-200 亿元区间）反推。
4. 2345 业务 TTM 净利润精确拆分（剔除 AI 与投资损益）未能完成，仅基于 TTM 0.85 亿总净利润估算稳态贡献。
5. 岩思类脑 2025 全年财务数据（净亏 1,278.88 万为 H1 数据，H2 数据未读取）。
6. 2345 旗下 AI 产品（王牌智剪、王牌输入法等）的月活/付费用户数 公司未公开披露，是公司透明度的真实缺口。
7. Nullmax 2026H1 期末权益账面值与公司长期股权投资中"Nullmax 部分"的勾稽关系未核对（Nullmax 同期大幅亏损 8,944 万，但公司长投余额仅小幅增加 1,368 万元，可能部分通过其他综合收益重分类）。

引用清单

• 1 — 岩山科技估值数据包（2026-09-07）
• 6 — 服务器预生成财务数据包（Tushare，as_of 2026-06-30）
• 2 — 2026 半年度报告（更正后）
• 3 — 2024 年度报告（更正后）
• 11 — 定期报告更正公告
• 4 — 神思动量增资公告
• 12 — 第九届董事会决议
• 5 — 海南瑞弘参投私募基金公告
• 13 — 闲置资金理财公告
• 8 — WAIC 2026 报道
• 14 — 气象协会调研报道
• 15 — 2026-05-15 IR 业绩说明会
• 7 — 2026 WAIC 全栈 AI 报道（医保与省级落地口径补充）
• 10 — 千问 Qwen Audio 3.1 等端侧大模型行业报道
• 9 — 岩山 HSF10 研报资料（具身智能与 Nullmax 行业背景）

注：以下数字为业内常识口径，未在本轮 Source Registry 注册——夸克 AI 搜索月均使用、医保乙类省级扩散、非 Transformer 路线份额、AI PC 渗透率、城市 NOA 渗透率、200 亿俱乐部、强脑科技 120 亿元估值、国内大模型六小虎港股市值、中国 10Y 国债收益率、国办函 54 号文。

撰写完成时间：2026-09-25 | 撰写人：StockMind Writer