山金国际（000975.SZ）：一座低成本金矿的杠杆，和一座还没投产的矿

分析基准日：2026-08-28　|　分析基准价：27.31元/股　|　总市值：757.18亿元（按2026/5/20回购注销后总股本27.725亿股）1

一、一句话看懂这家公司

山金国际是一家把高品位金矿挖出来、加工成含银的"合质金"卖给冶炼厂的中型矿业公司：2025年产金7.60吨、归母净利润29.72亿元人民币，控股股东是持股28.89%的山东黄金；它眼下最重要的事，是纳米比亚一座叫Twin Hills的在建露天金矿能不能在2027年上半年按时出金——那座矿达产后年产5吨，相当于把公司现有产量再放大三分之二。23

它不做首饰、不做金条零售，也不自己精炼标准金锭——这一步留给了控股股东山东黄金。所以看懂这家公司，只需要盯住三个变量：金价、克金成本、卖出去多少吨。

二、核心结论

判断：中性偏正。 多方法综合公允价值区间为24.0—33.7元/股，概率加权目标价28.4元，相对分析基准价27.31元约有3.9%的上行空间。这不是一个"便宜"的价格，也不是一个"泡沫"的价格——它是一个已经把2027年Osino按期投产当成大概率事件计入的价格。

支撑这个判断的三点：

第一，当前股价几乎精确等于卖方一致预期。 华源、国信、东吴、开源等券商对2026年归母净利润的预测均值为50.83亿元人民币，对应PE均值14.9倍，算出来正好是757亿元市值、27.31元股价——一分不差。这意味着市场对2026年的定价已经充分，超额收益必须来自"预期之外"的东西。4567

第二，估值溢价的来源是清楚的，也是脆弱的。 公司TTM（截至2026Q2）PE约19.97倍，A股黄金板块可比均值约11.94倍，溢价67%。这67%里大约一半来自Osino带来的成长性，其余来自A股相对港股的流动性溢价和成本优势溢价。这三块里有两块会被H股发行动摇。

第三，把估值时点往前推一年，答案会变。 按卖方一致的2027年归母74.93亿元、板块2027年PE约10.1倍计算，摊薄后合理股价约23.20元——低于当前价15%。换句话说，当前27.31元已经部分透支了2027年Osino投产的预期：投产按期，股价只是"兑现"；投产延期，股价要还债。

五档情景与对应市值：

（目标价均按H股发行摊薄后32.62亿股计算；概率与情景参数为本研究的独立测算，非公司指引）

值得注意的是，下行空间（悲观-52%）明显大于上行空间（乐观+46%），且保守+悲观的合计概率达35%。这不是一只可以"闭眼买入"的股票。

三、这家公司靠什么赚钱

3.1 利润的来源集中得惊人

2026年上半年，公司营业收入96.59亿元人民币，归母净利润24.16亿元，同比增长51.43%。8但把这96.59亿元收入拆开看，会发现一件反常的事：矿产金收入只有36.72亿元、占比不到四成，却贡献了公司八成以上的毛利。

原因藏在单位经济里。2026H1公司矿产金销量3.63吨，销售单价1,011.70元/克（人民币，摊销后完全成本口径的对应期间），而单位销售成本仅163.70元/克——每卖出一克黄金，赚848元毛利，毛利率83.81%。6剩下六成收入来自金属贸易业务，2026H1毛利率-0.61%，本质上是流动性管理和渠道维护，不是利润来源。8

所以这家公司的盈利模型可以粗暴地简化成一道乘法：（金价 - 克金成本）× 销量。三个变量中，成本相对刚性、销量相对稳定，金价的每一分波动都近乎全额传导到利润。

3.2 为什么它的成本这么低

答案是品位。国内黄金矿山品位普遍在1-3克/吨，而公司三座主力在产矿山——黑河洛克4.55克/吨、青海大柴旦4.33克/吨、吉林板庙子3.26克/吨——全部显著高于国内平均。4同样处理一吨矿石，出金多一倍，摊到每克金上的成本自然减半。

这里必须明确一处证据边界：市场上广泛引用的"公司黄金全维持成本（AISC）约207元/克（按1美元=7.14元人民币折算约29美元/盎司）、稳居全球前10%"，这一表述仅出现在华源证券2026年7月的深度报告中，其原始来源是公司H股上市申请材料，2025年年报正文并未独立披露该数值或该排名。4换算出的29美元/盎司远低于全球前十大生产商1,200-1,400美元/盎司的中位区间，这个数字更可能是"克金现金成本"而非国际通行的AISC口径。同理，华源披露的"黑河洛克AISC约117元/克（约16美元/盎司）"也应按此理解。

年报正文自己披露的数字反而更可信也更可用：2025年矿产金合并摊销前单位成本142.18元/克、摊销后145.40元/克（2024年对应为123.09元/克、126.25元/克）。2结论应该这样说：低成本是这家公司确凿的、可被年报数据验证的优势，但"全球前10%"目前只是公司自述的市场地位信号，不是独立第三方核验的事实。

3.3 一项容易被忽略的能力：择时卖货

2025年第四季度，金价还在往上冲，公司却把矿产金销量压到了1.13吨——不到前三季度平均水平的六成，全年销量7.11吨、同比下滑11.68%，同时年末库存累积到1.03吨、同比增长90.74%。2管理层在2026年3月的业绩说明会上被投资者当面追问"四季度金价涨这么好，为什么出货不足"，回答很直接：销售策略调整。3

三个月后答案揭晓。2026年一季度，公司矿产金销量2.04吨——超过当季1.65吨的产量，明显是在消化上年末的库存——恰好卖在金价冲顶的窗口，单季归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%，创下历史单季新高。9这一单季利润，占了上半年24.16亿元的57.70%。

这是真实的运营能力，但它有方向性：择时的前提是金价往上走。一旦金价进入持续下行通道，"压货待涨"就会变成"高价库存跌价"，同一套操作会从利润放大器变成风险放大器。2026年二季度就是预演——销量回落至1.59吨、单季归母10.23亿元、环比下降26.63%，背景正是伦敦金从盘中5,500美元/盎司高点回撤至6月30日的4,007.49美元/盎司。8

四、行业：供给端已经锁死，需求端换了买家

理解金价，先看两组数字。

供给端几乎没有弹性。 全球新发现金矿的数量正在断崖式下滑：1900-1970年代平均每十年新发现约300座，2010年以来不足50座，2022-2024年仅个位数。2与此同时开采成本持续上台阶——全球矿产金AISC均值从2012年的1,116美元/盎司升至2022年1,276美元/盎司、2025年1,570-1,605美元/盎司，13年累计涨约44%。22025年全球矿产金产量3,598吨，同比基本持平；总供给5,002.3吨、同比仅+1%，增量几乎全部来自回收金。换句话说，即便金价翻倍，全球也变不出更多的金矿。

需求端最大的变化是买家换了。 2025年全球央行净购金863.3吨，虽同比下降21%但仍处历史高位；2026年二季度全球央行净购金289吨，创二季度历史新高；世界黄金协会2026年调研显示45%的受访央行预计未来一年继续增持。中国央行连续14个月增持，2025年增26.75吨，年末储备2306.32吨。28

央行买金和散户买金的差别在于价格弹性：散户追涨杀跌，央行按配置比例买入，涨了也买、跌了也买。这批需求给金价装上了一块"底盘"，是2025年金价年涨64.56%（LBMA全年53次刷新历史）、2026年上半年虽回撤7.20%却仍守在4,000美元/盎司上方的核心原因。28

本研究的中性金价假设是2026年3,900美元/盎司、2027年4,100、2028年3,800、2029年3,600（本研究独立判断）。这个假设介于卖方分歧的中间：开源证券的预测隐含更激进的金价路径（其2026年归母预测已上调至59.94亿元），国信、东吴则更偏向均值回归（分别预测47.42亿元、48.66亿元）。756

还有一条被低估的支线：白银。 2026年上半年公司矿产银销售单价15.69元/克，同比暴涨148%，涨幅远超同期黄金的39.6%。6驱动来自两头——光伏N型电池（TOPCon/HJT）单瓦银浆耗量约80-120毫克、高于PERC的60-80毫克，渗透率快速提升带来结构性工业需求；同时金银比从60-70倍的历史中枢向45-50倍修复。公司白银主要来自持股76.67%的玉龙矿业，2025年该子公司净利润3.57亿元；规划中的1118高地项目预计2028年投产、新增白银83.5吨/年。27

五、四条主线：把结论拆到能验证的颗粒度

主线一：金价每动100美元，利润动11亿

这是理解这只股票波动率的第一把尺子。

按公司年产金约8吨、成本相对刚性（弹性系数约0.95）测算：金价每变动100美元/盎司，折合约22.2元/克的售价变化，对应约16.8亿元的税前利润变化；扣除25%所得税和少数股东权益后，归母净利润变动约±11亿元/年——相当于2026年预测归母49亿元的23%。

这个杠杆是双向的。2026年上半年就是活教材：矿产金销量同比下降11.90%、产量同比下降12.40%，归母净利润却同比增长51.43%——量在跌，利润在涨，全靠价。68反过来，如果金价从当前水平跌到3,000美元/盎司，2026年归母将降至约30亿元，按18倍PE对应市值约540亿元，较当前757亿元下跌约30%。

成本端有轻微的逆风但未失控：2026H1矿产金单位成本163.70元/克、同比上升8.43%，主因是部分矿山露天转地下、入选品位下降、外包劳务费上升（2025年同比+24.67%）。82但分季看，一季度165.16元/克、二季度161.80元/克，环比反而下降2.03%，说明这一轮成本上行是阶段性的、可被吸收的。5

主线二：Osino能不能按期出金——这是全篇最重要的一个问号

Twin Hills是一座位于纳米比亚的露天金矿，资源量122.57百万吨、品位1.07克/吨、回收率≥90%，计划2027年上半年投产，达产后年产黄金5吨，完全成本约1,100-1,200美元/盎司。32

品位1.07克/吨看起来远低于国内矿山的3-4.5克/吨，但露天开采的剥离成本远低于地下开采，所以完全成本1,100-1,200美元/盎司仍显著低于全球1,570-1,605美元/盎司的AISC均值。这座矿的意义不只是"多5吨"，而是它会把公司的综合成本曲线往下拉，延长成本优势的时间窗口。

工程进度是目前最值得关注的信号，而它的读数是矛盾的：2025年末进度14.97%，2026年6月30日进度60.10%——半年推进45.13个百分点，累计投入11.85亿元，选厂设备安装有序开展、露天采剥工程已开工。8

这个跳跃可以有两种解读。乐观的一种：EPCM合同已签、长周期设备采购基本落定、公司对Osino Mining Investments Ltd.的担保余额10.14亿元（额度30亿元）资金保障充足，土建阶段确实容易在半年内推进大量工程量。108谨慎的一种：矿山项目的进度百分比在土建期推进快、在设备调试和试生产期最容易卡住，剩下的39.9%含金量远高于已完成的60.1%。

从可比经验看，海外金矿从开工到达产的典型周期为24-36个月，Osino于2025年一季度开工、目标2027年上半年投产，约24-30个月，处在合理区间。综合判断：按期投产的可能性偏高，但当前股价隐含的85-90%概率略显乐观。

"按期"的两种定义需要区分：①严格按期指"不晚于2027年6月30日首批金锭产出"——按本估值五档情景合计，乐观20%+超乐观5%=25%严格按期，中性40%为延期3个月仍属"基本按期"；合计"基本按期（不晚于2027H2）"概率约65%。②本研报上文提到"85-90%按期"是相对"延期≥6个月"的反向口径，与五档情景的65%基本按期并不矛盾——这是两种不同的"按期"边界。本研究采用后者（不晚于2027H2投产）作为"按期"的工作定义。

延期的代价可以量化：

最先能看到答案的两个时点：2026年年报披露的工程进度是否突破85-90%；2027年中报是否披露试生产或首批金锭产出。

主线三：H股发行——一把有正有反的双刃剑

公司2025年9月24日首次向港交所递交H股上市申请，2026年3月27日重新递交，截至2026年8月28日仍未获批；计划发行规模不超过发行后总股本的15%（含绿鞋）。38

正面看，按H股较A股折价约45%（发行价假设15元/股）测算，将新增约4.89亿股、募集约73亿元人民币，公司净现金将从约63亿元增至约130亿元，足以覆盖未来3-5年的资本开支、分红与潜在并购。

反面看，有两笔账要还。第一笔是摊薄：总股本从27.725亿股增至约32.62亿股（+17.6%），2027年预测每股收益从2.31元摊薄至1.96元，摊薄幅度约15%。第二笔是估值锚的重置——这是更容易被忽视、也更重要的一笔。A股黄金板块相对港股同业存在流动性溢价：山东黄金H/A约0.7、招金矿业H/A约0.55、紫金矿业H/A约0.7，区间为0.55-0.7。

敏感性提示：本估值采用H/A=0.55（招金矿业历史水平），对应发行价15元、募集73亿元；若实际发行更接近山东黄金H/A=0.7，发行价将升至19.12元、募集93.5亿元，且A股估值锚的压缩幅度也将由"PE从20x→13x（-35%）"缩小为"PE从20x→15x（-25%）"——这是估值上沿的一个非对称缓冲。

一旦H股上市并形成公开报价，A股当前19.97倍的PE将面临向港股约13倍收敛的压力，理论估值压缩25-35%（具体取决于H股定价时的折价幅度）。

所以"H股上市"这个催化剂的方向是模糊的：它给公司加了钱，同时给股价的估值倍数装了一个天花板。这也解释了为什么本研究把公允价值中枢设在28.4元而非更高——因为估值倍数本身面临系统性下修风险。

主线四：现金怎么花——241亿元自由现金流的分配

这一条是本篇里最让人踏实的部分。

财务底子干净：2026年6月末，公司货币资金55.04亿元、其他流动资产中的大额存单29.19亿元，可即时调动的类现金资产合计约84.23亿元；总债务21.17亿元，处于净现金状态（约-63亿元净债务）。81资产负债率27.33%（较2025年末18.65%上升8.68个百分点，主因Osino项目贷款），仍处行业低位；2025年财务费用仅1,306万元、同比下降46.85%。2应收账款仅0.06亿元——矿产品卖给冶炼厂，基本是钱货两清。

未来四年（2026-2029）中性情景下的现金流分配（本研究测算）：

（单位：亿元人民币；为本研究独立测算，非公司指引）

241亿元自由现金流，覆盖Osino剩余投入约23亿元（总预算35.52亿元减已投11.85亿元）、分红118亿元、回购12亿元、并购80亿元之后，净现金头寸仍能保持为正。

公司在股东回报上也有可查的记录：2023-2025年累计现金分红31.23亿元，股利支付率分别为54.59%、46.64%、44.82%；2025-2026年累计回购419.48万股、金额1.01亿元、均价24.08元/股，并于2026年5月20日完成注销（总股本由27.767亿股降至27.725亿股）。32

六、财务画像速览（TTM截至2026Q2）

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几个关键的年度对照：2025年营业总收入170.99亿元（+25.86%）、归母净利润29.72亿元（+36.75%）、加权ROE 21.56%、经营性现金流46.80亿元（+20.89%）。2四家主力矿山（黑河洛克9.89亿元、青海大柴旦12.33亿元、吉林板庙子9.08亿元、玉龙矿业3.57亿元）2025年净利润合计34.87亿元，超过公司归母净利润本身——说明贸易业务和总部费用净消耗了一部分矿山利润。2

资产负债表上有两块需要留意但暂无警报的资产：2026年6月末无形资产85.17亿元（主要是采矿权和探矿权，按产量法摊销）和商誉4.52亿元（对应历史收购玉龙矿业）。在金价高位运行、玉龙矿业盈利稳定的背景下，两者的减值风险目前都不显著。82

需要提醒的一处口径：2025年年报正文披露的"矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第6位、净利润排名第4位"，是2024年的数据，不能直接外推为2025年的最新排名。2

七、估值：四种算法给出的四个答案

概率加权是上述四种方法的算术加权：DCF 30%、可比公司 30%、周期估值 20%、卖方一致预期 20%，再叠加"基础情景40% / 乐观20% / 保守25% / 悲观10% / 超乐观5%"的概率分布；该权重选择为本研究独立判断，依据是DCF和可比公司更能反映公司基本面、周期估值受金价假设影响过大、卖方预期作为外部锚点核验。

四种方法给出的答案分歧不小，而分歧本身就是信息：

DCF偏乐观，因为它把Osino的13年生命周期现金流按25%风险折扣计入（风险调整后企业价值约90亿元），本质上是在为"未来"定价。假设条件为WACC 9.0%、永续增长率1.5%。

可比公司法偏悲观，因为它把公司放在A股黄金板块2026年PE均值11.94倍的坐标系里比较，即便给足成本优势溢价（+10%）、成长性溢价（+20%）和A股稀缺性溢价（+10%），合理PE也只到15-18倍。

周期估值法给出最高值，但它对金价假设最敏感：5年金价均值情景下合理市值约900-1,200亿元，而按10年长期金价均值（1,800美元/盎司）测算，隐含市值只有228亿元——这是资源型公司估值方法的固有波动性，不宜单独采信。

卖方一致预期给出最"巧合"的答案：2026年归母均值50.83亿元 × 14.9倍PE = 757亿元 = 当前市值。

真正的警示在时间维度上。如果把估值时点前移到2027年（Osino投产年），按卖方一致的2027年归母74.93亿元、板块2027年PE约10.1倍计算，摊薄后每股价值约23.20元。同一批预测数据，换一个年份的估值倍数，答案从27.31元变成23.20元——这就是"当前股价已部分透支Osino投产预期"的具体含义。

八、风险清单（每条都尽量给出量化）

需要指出的证据局限：纳米比亚2024-2026年最新矿业监管细则（本土化要求、股权上限、税收变化）未能取得，Osino的25%风险折扣是基于行业一般经验的估计；国际同业（Newmont/Barrick/Agnico Eagle）2026年二季度最新AISC与估值数据亦未取得，国际可比部分为区间性判断。这些缺口不改变结论方向，但会影响精度。

九、未来6-12个月要盯什么

按重要性排序，五个可验证信号：

1. 2026年年报的Osino工程进度（2027年3-4月披露）。 突破85-90%意味着按期投产大概率兑现；若停留在70-80%区间，需要立刻下调2027-2028年盈利预测。

2. H股上市的定价与首日AH价差（时点不定）。 折价幅度决定A股估值锚的压缩程度。若H/A比值高于0.7（折价小于30%），说明国际投资者对成本优势和成长性的认可度高于预期，A股承压有限。

3. 2026年三季报的矿产金销量与金价的相关性。 这是检验"择时能力"是否真实的关键：若三季度金价上行而销量下降、四季度金价回撤而销量上升，择时能力得到进一步验证；若销量持续与金价同向变动，则应把这一"护城河"从估值假设中剔除。

4. 全球央行购金的季度数据。 2026年二季度净购金289吨已创二季度历史新高，这是金价"底盘"的直接读数。若连续两个季度出现明显负增长，金价中枢假设需要下修。

5. 单位成本的季度趋势。 2026年一季度165.16元/克、二季度161.80元/克。如果三、四季度重新上行并突破170元/克，说明露天转地下和品位下降的压力超出管理层"2026年综合成本力争保持整体相对稳定"的表态。11

十、给投资者的明确判断

山金国际是一家质地清晰的公司，配上一个不便宜也不算贵的价格。

它的优点是可验证的：83.81%的矿产金毛利率（2026H1）、27.33%的资产负债率、84.23亿元类现金、几乎为零的应收账款、连续三年45%以上的股利支付率。这些不需要相信任何故事，翻财报就能看到。

它的问题也同样清晰：当前27.31元的股价，已经把2027年Osino按期投产、H股顺利发行、金价维持4,000美元/盎司上方这三件事，当成默认会发生的事计入了。三件事里任何一件不成立，价格都要重新算。而在"都成立"的中性情景下，上行空间也只有14%左右（DCF口径31.18元）。

因此本研究的判断是中性偏正、上行空间有限：概率加权目标价28.4元，较基准价高3.9%；合理区间24.0-33.7元。下行情景（保守+悲观，合计35%概率）对应20.9元和13.2元——不对称性偏向下方。

对不同的人，这意味着不同的事。如果你把它当作黄金价格的杠杆工具，那么它确实是A股里成本最低、弹性最直接的标的之一——金价每涨100美元/盎司，归母多11亿元。但请记住杠杆是双向的。如果你把它当作成长股，那么Osino投产是唯一的成长逻辑，而这个逻辑的价格已经被提前支付了大半，真正的验证要等到2027年中报。如果你在等一个更好的价格，那么保守情景对应的20.9元、以及H股发行落地后的估值收敛窗口，可能会提供比现在更从容的入场点。

最后一句：这家公司的价值锚不在报表里，在两个地方——纳米比亚的施工现场，和世界各国央行的资产负债表。

本报告基于截至2026年8月28日的公开披露信息，分析基准价27.31元为该日收盘价，不构成实时行情。所有预测与情景为本研究独立判断，非公司业绩指引。