华菱钢铁 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年1–9月（2026年第三季度报告，未经审计）

本期核心结论

前三季度收入只降了2.74%，归属股东净利润却降了90.04%。 落差来自价差：钢价同比跌1.57%，炼焦煤涨52.10%。结构上的变化更关键——公司账上共赚了7.90亿元，其中5.41亿元按合资协议分给了合资方，留给上市公司股东的只有2.50亿元；再剔掉存款利息、政府补助这类跟经营无关的收入，三季度单季其实亏了1.37亿元。

（“归属股东净利润”指剔除分给合资方部分后真正属于上市公司股东的利润；“扣非”指扣除与正常经营无关的损益后的归属股东净利润。）

第一，主营经营已经贴近盈亏线。 前三季度非经常性损益1.66亿元，主要是大额存单利息4.28亿元和政府补助1.65亿元；扣除后归属股东净利润0.84亿元，同比降96.35%。

第二，三季度单季是本轮最差的一个季度，环比仍在下行。 单季收入310.89亿元（环比-1.78%），毛利率6.49%（环比降1.90个百分点），扣非后亏损1.37亿元。

第三，49.79亿元经营现金流主要不是赚钱赚来的，是把付款推后了。 应付票据较年初增加171.22亿元，而购买商品支付的现金同比减少68亿元、营业成本反而上升。

第四，2026年全年归属股东净利润大概率在2.50亿–5.50亿元。 2026年3月卖方曾预测全年37.34亿元；即便四季度做到10亿元，全年也只有12.5亿元左右。

一、前三季度累计经营结果

本期为1–9月累计口径，没有同口径单季拆分，因此下表只列同比。

数据来源：公司2026年第三季度报告；单季与派生指标来自服务器结构化财务数据包。12

二、资产负债表：和年初相比发生了什么

下面这张表的比较基准是2025年12月31日，不是去年同期。

数据来源：公司2026年第三季度报告资产负债表。1

三、三季度单季：同比、环比都在变差

有同口径单季数据，因此单季表同时列同比和环比。

数据来源：公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告及服务器结构化财务数据包；单季数据由累计值相减得到，2025年三季度扣非利润由公司披露的前三季度与半年报扣非利润相减得出。132

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{"title": "华菱钢铁单季综合毛利率（2025Q1–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/563eae79-4f6f-42d7-a726-28a95f2cc627/7117e49da59830f4/widget-7117e49da59830f4.html"}

四、变化来自哪里

价差是主因，不是销量。 上半年公司钢材销量1140万吨、同比小幅增长；1–9月钢材出口销量也同比小幅增长。但三季度钢材综合价格指数同比下跌1.57%，炼焦煤价格指数因煤矿安全监管上涨52.10%；1–9月全国黑色金属冶炼和压延加工业利润总额243.4亿元，同比下降73.3%，其中三季度单季行业亏损74.3亿元，而2025年三季度为盈利510.6亿元。湖南区域需求和钢价偏弱也构成拖累。公司称通过工序降本和费用管控实现了“一定的内部增利”，但“供销两端减利导致业绩同比下滑”。45

毛利被三件事挤掉。 收入降2.74%的同时营业成本上升0.40%，毛利从93.08亿元降到63.79亿元，毛利率下降2.91个百分点；研发费用38.40亿元相当于当期毛利的约60%，是营业成本之外最大的单项支出；财务费用从0.19亿元升至0.56亿元（同比+198.55%，主因汇兑损失增加）；资产减值损失转负（子公司计提存货跌价准备）、信用减值损失由正转负（财务公司对成员单位放款规模增加）。1

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两道关卡把利润又削掉一层。 一是税：同样100元利润总额，去年只交20元税，今年要交39元，原因是盈利的子公司和亏损的子公司不能互抵；管理层说明各主体法定税率未变，三季度无补税、滞纳金等非正常涉税因素。二是少数股东：合并净利润里要先分给合资方，剩下的才算股东的，这一比例从去年同期的25%升到68%。15

现金流的成因需要单独看。 应付票据增加171.22亿元是经营现金流49.79亿元的主要来源：公司披露销售回款中的银行承兑汇票增加（应收款项融资从31.64亿元增至70.53亿元），采购端结算同样票据化，体现在购买商品支付的现金同比减少68亿元而营业成本上升。现金流本身真实，但属于把付款时点推后的跨期调节，对票据融资空间的变化敏感。

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五、子公司与业务结构

上半年主要子公司经营情况（单位：亿元；公司9月11日更正公告已把该表表头单位由“元”改为“万元”，财务数据不变）。63

分流的来源要分清楚。 少数股东分流集中在汽车板公司（持股50%）；硅钢项目在100%控股的华菱涟钢体内，目前仍在爬坡、整体亏损，不分走利润，但亏损全部由股东承担。公司确认上述子公司盈利同比均出现下滑。3

分产品看上半年毛利率：钢铁行业8.66%（同比降2.54个百分点），板材11.55%（降2.10个百分点）、长材3.42%（降2.03个百分点）、钢管6.18%（降4.71个百分点）；贸易业务收入107.04亿元、毛利率仅0.26%；国外收入63.83亿元、同比增长21.85%，但毛利率4.56%、同比降3.77个百分点。

钢管出口盈利受损。 华菱衡钢出口主要面向中东，受地缘冲突和物流成本上涨影响，仓储物流成本明显增加，订单盈利不及预期；若地缘局势缓和、通关运输条件改善，出口盈利有望修复。5

六、对预测和估值的影响

预测桥必须下修。 本轮判断把2026年全年归属股东净利润从市场此前的37.34亿元（2026年3月卖方预测）下调到2.50亿–5.50亿元区间，四季度假设为0至3亿元。最近12个月（2025年10月到2026年9月）归属股东净利润3.51亿元，对应市盈率约65.6倍，因利润接近零已失去参考意义；市净率0.42倍是更有用的锚。同业当期市净率为河钢0.39倍、鞍钢0.45倍、首钢0.46倍、新兴铸管0.52倍，华菱处在中位偏下。728

估值区间维持不变，但触发条件收紧。 每股价值区间为悲观2.60元、基准3.98元、乐观5.20元（对应2027年归属股东净利润8亿元、18亿元、32亿元，市净率0.33倍、0.50倍、0.65倍），现价3.36元对应基准价值约18%的空间。维持这一区间的理由是：公司账上现金多于借款、负债率不高、股价低于账面净资产，这些提供下限；而汽车板三期、硅钢二期二步等高价产能尚未贡献利润，四季度仍是需求淡季。8

股东回报的预期需要下调。 2025年度每10股派1.60元、合计10.96亿元已实施完毕，另有回购2.09亿元注销（总股本由69.09亿股降至68.53亿股）。若2026年归属股东净利润落在2.50亿–5.50亿元，同等规模的现金分红难以靠当期利润覆盖；管理层对此的表述是“在兼顾稳健经营与可持续发展的前提下，统筹制定稳定合理的分红政策”。910

七、风险、反证与待确认

风险。

1. 价差风险高于需求风险：煤价回落慢于钢价企稳，四季度单季扣非亏损延续。
2. 补税与合规成本：2025年全年“其他营业外收入和支出”为-3.65亿元，公司说明主要是补缴环境保护税的滞纳金（季度分布公司未披露）；2026年二季度又补缴增值税加计抵减税款4.52亿元与滞纳金2.44亿元，合计6.96亿元，均已缴纳完毕。公司承认税收监管环境趋严。
3. 少数股东分流：随着利润向汽车板公司集中，归属股东利润的改善幅度会小于合并净利润的改善幅度；反过来，硅钢等全资新资产在爬坡期的亏损全部由股东承担。
4. 经营现金流的可持续性依赖应付票据余额。
5. 存货上升带来的跌价压力，三季度已计提存货跌价准备。

反证。 成本端仍有改善空间：前三季度采购降本约1.6亿元，9项主要经济技术指标排名同比进步、8项优于行业平均，1–9月自发电量75.65亿千瓦时；高端品种钢销量占比已升至69.1%，造船、海工、油套管、管线钢需求具备支撑，一旦价差修复，板材毛利率改善会较快体现；资产负债率57.94%、有息负债较年初减少23.26亿元、账面净债务仅6.29亿元（只扣货币资金的口径），抗风险能力强于利润表显示的水平。101

待确认的缺口。 公司未披露前三季度分产品销量、吨钢售价与吨钢成本，量价归因只能基于毛利率、价格指数与子公司数据；第四季度公司未给出任何业绩指引；三季度有效税率偏高的成因仅有管理层定性解释，未披露亏损子公司名单与金额；汽车板三期项目的公司董事会已审议通过该议案且无须提交股东会，合资方层面的股东决策流程按公司说明仍在推进，投资额与实施安排以公司后续公告为准。1110

接下来看什么

1. 四季度焦煤价格回落幅度与钢价的相对速度，以及公司单季扣非能否回到零以上。
2. 2026年全年归属股东净利润与年度分红方案，这会验证2026年度现金分红能否维持在10亿元量级。
3. 汽车板三期的股东决策与开工节奏；硅钢二期二步取向单元的建设进度，以及华菱涟钢能否扭亏。
4. 应付票据余额与经营现金流的匹配关系，判断现金流改善是否可持续。