云南铜业（000878.SZ）公司研究

数据基准日：2026 年 9 月 7 日；股价 17.44 元；市值 422.95 亿元；总股本 24.25 亿股 12

本研报面向希望理解云南铜业当前盈利结构与未来 2-3 年变化路径的投资者，核心问题是：在 TC/RC 跌至历史低位、铜价高位、硫酸暴利、凉山矿业并表与中铝集团唯一铜产业平台定位的多重背景下，公司 2026-2028 年盈利能力能否明显抬升？当前 17.44 元股价反映了什么？

一、核心结论

云南铜业 2026H1 已经验证"盈利抬升方向"，但抬升幅度高度依赖铜价、TC/RC、硫酸价格三因素同时维持高位。 2026H1 实现归母净利润 18.97 亿元（同比 +29.05%）、扣非归母 18.20 亿元（同比 +52.94%）；但 H1 利润的真实驱动并非铜价本身，而是副产硫酸（毛利率 84.85%，毛利 25 亿元，已经超过阴极铜主业 16 亿元）、贵金属（金价突破 4,400 美元/盎司）和凉山矿业并表（贡献归母约 1.88 亿元，占 9.9%）的三重叠加34。

基于三档情景的独立测算：

• 基准情景：铜价 10.5 万元/吨、TC -30 美元/吨、硫酸 1,600 元/吨，2026E 归母 40.24 亿元（与国信一致），对应 EPS 1.66 元、PE 10.5 倍 4；
• 乐观情景：铜价 11 万、TC -20、硫酸 1,800、金价 1,050 元/克，2026E 归母 52 亿元，对应 EPS 2.14 元、PE 8.2 倍；
• 悲观情景：铜价 8.5 万、TC -50、硫酸 800，2026E 归母 15 亿元，对应 EPS 0.62 元、PE 28.1 倍。

估值结论：采用 SOTP（50% 权重）+ 可比 PE（30%）+ DCF（20%）三轨交叉验证，公允价值区间 19.5-24.0 元/股（上行空间 +12% ~ +38%）。当前 17.44 元股价反映的是"基准偏中性"情景——市场已 price-in 铜价 10.5 万附近、硫酸 1,200-1,600、TC -30 美元/吨的盈利假设，但未充分反映乐观情景的三个期权：TC 修复、红泥坡 2026 年底达产、中铝集团潜在资源注入。

核心风险：硫酸价格从 1,600 元/吨大幅回落（每 -300 元/吨，归母影响约 -4-5 亿元）；铜价跌破 9 万（每 -1 万元/吨，归母 -5.3 亿元）；TC 持续负值且进一步恶化；存货跌价扩大（2026H1 已计提 15.10 亿元）；大股东注入承诺短期 1-2 年内兑现概率低（金龙铜矿 2028 年才投产）。

关键观察（未来 6-12 个月）：（1）2026Q3/Q4 硫酸价格走势；（2）红泥坡 2026/12/31 按期完工；（3）TC 长单谈判能否从 0 美元修复至正值；（4）中铝集团对金龙铜矿或海外项目的资源整合动作；（5）存货跌价准备的转销/转回节奏。

二、公司一句话定位

云南铜业是中铝集团旗下唯一铜产业上市平台，A 股阴极铜产能 172.5 万吨/年的"矿+冶+副产"一体化龙头。截至 2026/06/30，公司保有铜资源矿石量 10.38 亿吨、铜金属量 442.81 万吨、平均品位 0.43%，旗下五大冶炼基地（西南铜业、东南铜业、赤峰云铜、滇中有色、易门铜业）覆盖侧吹+顶吹、闪速熔炼、艾萨富氧顶吹、底吹等多种工艺，副产品综合回收能力强 35。

三、核心数据快照

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四、业务与商业模式：全产业链结构与副产逻辑

4.1 一体化全产业链，但盈利环节并不均匀

云南铜业是 A 股极少数同时拥有铜矿山采选 + 粗炼/精炼冶炼 + 副产稀贵金属与硫酸 + 国际/国内贸易全产业链能力的公司之一 7。2026H1 业务结构按收入构成为：阴极铜 795.32 亿元（占 71.30%）、贵金属 254.32 亿元（占 22.80%）、硫酸 29.25 亿元（占 2.62%）、其他 36.60 亿元（占 3.28%）3。

但毛利率结构揭示了一个与"一体化协同"叙事不同的真相：收入占比 71.30% 的阴极铜只贡献 1.97% 的毛利率，而收入占比仅 2.62% 的硫酸却贡献 84.85% 的毛利率。这意味着，公司每卖 1 万元的阴极铜赚的毛利，不如对应副产硫酸赚得多。

公司核心商业模式可概括为："以矿为锚、以炼为平台、以副产为缓冲、以央企为信用"。矿端是利润中心（高利润、薄收入），冶炼是规模中心（大收入、薄毛利），副产是利润调节器（变量收入、超高毛利），央企平台提供长期资本、信用和资源对接。

4.2 五大冶炼基地差异化布局

公司五大冶炼基地（西南铜业、东南铜业、赤峰云铜、滇中有色、易门铜业）布局在"西南-东南-北方"三大集群，配合凉山矿业粗炼形成多工艺、多基地格局53：

工艺上西南铜业、赤峰云铜、东南铜业三大主基地采用侧吹+顶吹、闪速熔炼、艾萨富氧顶吹、底吹等多种工艺，原料适应性极强。这种"多炉型、多工艺、多基地"的布局在 TC/RC 跌至历史低位时具有风险分散价值——不同基地可以处理不同品位的原料，副产品综合回收率较高。

4.3 副产逻辑：从"鸡肋副产品"到"利润命脉"

硫酸：2026H1 营收 29.25 亿元、毛利率 84.85%、毛利约 25 亿元，已经超过阴极铜主业的 16 亿元毛利（按 H1 阴极铜毛利率 1.97% 估算）4。公司全年计划生产硫酸 576 万吨，按 2026H1 已经生产 288.26 万吨的节奏，下半年仍可贡献同等规模 89。如果下半年硫酸均价维持在 1,500-1,800 元/吨，全年硫酸板块毛利有望超过 50 亿元——相当于 2025 年公司全年归母净利润 13.01 亿元的近 4 倍 74。

贵金属：2026H1 贵金属板块营收 254.32 亿元（占 22.80%），毛利率 5.49%，营收同比 +133.62%，主要受金价、银价大涨驱动 3。公司管理层在 2026 年半年报中明确"美国战略储备需求进一步强化铜的资源溢价"，贵金属板块的强势表现与金银价格高位运行一致 3。

公司在副产品的成本与区域优势：西南基地（云南、四川）靠近磷肥、氢钙企业，硫酸销售半径短、成本低；东南基地（福建）靠近华东磷肥/钛白粉/电子化学品需求；北方基地（内蒙古）覆盖东北、华北磷肥需求。这种区域分散化是副产品溢价的重要支撑。

五、行业格局与铜价：矿端紧缺 + 需求结构性扩张

5.1 铜价高位震荡的结构性支撑

LME 三月期铜价 2026 年 9 月 4 日达到约 14,334 美元/吨，沪铜主力已突破 10 万元/吨整数关口 3；公司管理层在半年报中明确"数据中心用铜保持韧性"，叠加"美国战略储备需求进一步强化铜的资源溢价，共同支撑铜价维持高位"3。

铜价的核心驱动是**"供给收缩 + 需求结构扩张 + 金融属性"三条线共振**：

矿端供给收缩：公司管理层在半年报中明确"美国战略储备需求进一步强化铜的资源溢价，共同支撑铜价维持高位"3；国信证券 2025-09-29 深度报告判断"全球铜矿供给增长缓慢，新矿山从决策到投产平均需 7-10 年"5。矿端紧张是 TC/RC 长单跌至 0 美元/吨的结构性根源 54。

需求结构扩张：公司管理层在半年报中明确"数据中心用铜保持韧性"，并指出新能源、电网、电子材料等下游领域需求持续旺盛 3。国信证券深度报告指出，美国战略储备需求、AI 数据中心、电网投资与新能源车四条主线相互强化，铜的需求中枢有望系统性上移 53。

5.2 TC/RC：长单 0 美元/吨、现货负值的产业逻辑

铜精矿加工费是衡量矿端与冶炼端利润分配的核心指标。历史长单基准：2024 年 80 美元/吨、2025 年骤降至 21.25 美元/吨，2026 年长单 TC/RC 定为 0 美元/吨与 0 美分/磅——这是铜行业历史上首次出现零加工费54。现货市场更趋紧张，TC 跌至负值区间持续。国信证券明确判断"零加工费反映冶炼产能扩张超前 + 矿端紧缺的结构性矛盾"5。

零加工费反映三个深层结构性矛盾：（1）矿端供给增速跟不上冶炼产能扩张（中国精炼铜冶炼产能 2025 年约 1,600 万吨，预计 2027 年接近 1,700 万吨）；（2）铜价高位让矿商有底气拒绝让利；（3）冶炼端"反内卷"压力——零加工费"倒贴式"谈判倒逼冶炼企业优化产能、淘汰落后 510。

TC 修复需要两个条件：冶炼产能实质性出清 + 矿端供给恢复。短期（2026-2027）大概率维持负值或零值；中期（2028+）修复需要政策严控背景下中小冶炼厂被负加工费挤出 + QB2、Quellaveco、Tia Maria 等新增矿山放量。

5.3 政策环境：严控新增产能 + 鼓励副产就地转化

2025 年 2 月，工信部、国家发改委等十一部门联合印发《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》，核心要点包括：严控新增铜冶炼产能（大气污染防治重点区域不再新增）、推动低效产能退出、鼓励副产硫就地转化、提升铜原料保障能力 75。

对云南铜业的影响：公司作为央企（中铝集团）背景的龙头企业，在环保、能耗、安全方面均处于行业前列，是"严控新增"政策的间接受益者；副产硫酸"就地转化"政策方向，与公司多基地布局、副产品渠道完善的优势契合。2026 年 TC 跌至零加工费的现象，本质上验证了"严控新增产能 + 矿端紧缺"的结构性矛盾，零加工费本身就是产能出清与产业链重塑的推手。

六、2026H1 业绩拆解：归母 +29% / 扣非 +52.9% 的真正驱动

6.1 量价拆解：硫酸是核心利润引擎

2026H1 公司实现营业收入 1,115.49 亿元（同比 +32.76%）、归母净利润 18.97 亿元（同比 +29.05%）、扣非归母 18.20 亿元（同比 +52.94%）3。扣非与归母增速差扩大 23.9pct，反映资产减值、赤峰云铜补缴税款等非经常性项目对归母的扰动。

按国信研报披露的分部数据，H1 利润的真正发动机是硫酸副产——硫酸业务毛利约 25 亿元、毛利率 84.85%（规模较 2025 全年 20.34 亿元进一步扩张），已经超过阴极铜主业 16 亿元毛利；贵金属随铜金银价格上涨贡献增量；阴极铜主业毛利率仅约 2.0%（受 TC 持续负值压制）43。

6.2 二季度环比改善

按单季数据，2026Q2 vs Q1 环比：营业收入 585.90 亿元 vs 529.59 亿元（+10.63%）、毛利率 6.57% vs 4.40%（+2.17pct）、营业利润 17.46 亿元 vs 10.24 亿元（+70.46%）、归母净利润 12.22 亿元 vs 6.75 亿元（+80.88%）、经营性现金流 -9.39 亿元 vs -24.83 亿元（改善 62.17%）6。

公司业绩说明会的回应是"二季度单季业绩增长是量价双轮驱动的结果，主要系铜及副产品硫酸价格持续高位运行及销量增加"11。

6.3 子公司净利润贡献拆解

四家矿山子公司（迪庆有色、玉溪矿业、凉山矿业、思茅山水）2026H1 合计净利润 20.24 亿元，是上市公司归母净利润 18.97 亿元的 1.07 倍——仅四家矿山创造的净利润就已超过上市公司全部归母净利润，意味着冶炼板块（不含凉山矿业的粗炼）整体微利甚至亏损，差额由少数股东损益和母公司本部费用消化。

主要并表子公司 2026H1 净利润：

• 迪庆有色（普朗铜矿）：6.36 亿元，同比 +123%，主因铜价高位 + 销量增加 11
• 玉溪矿业（大红山铜矿）：5.87 亿元，同比 +78.4%，管理层明确"量价双轮驱动" 11
• 思茅山水（参股 45%）：4.87 亿元，按权益法贡献投资收益约 2.19 亿元 3
• 凉山矿业：3.14 亿元（并表后），同比 +22.2%，盈利主体仍是拉拉铜矿（约 1.3 万吨/年），红泥坡尚未贡献收益 3
• 东南铜业（冶炼）：3.43 亿元，是 H1 冶炼板块利润最高的子公司
• 滇中有色（冶炼）：1.28 亿元，扭亏
• 易门铜业（冶炼）：1.21 亿元
• 赤峰云铜（冶炼）：-0.55 亿元，由盈转亏——主因被取消高新技术企业资格、补缴税款 5.1 亿元及滞纳金。这是 H1 最大的非经常性负面事件，影响归母增速约 5 个百分点 34

七、利润含金量：扣非 vs 归母差距 + 现金流 + 资产负债结构

7.1 扣非增速 52.94% > 归母增速 29.05% 的拆解

扣非 H1 18.20 亿元 vs 2025 全年扣非 8.32 亿元——半年已超过 2025 全年扣非的 2 倍，反映主营盈利能力实质改善3。

差距来自：

• 资产减值 -15.10 亿元（存货跌价，全部为存货跌价，无信用减值，按"成本与可变现净值孰低"计提，会计处理合规）12
• 赤峰云铜补缴税款 -5.1 亿元（一次性税收事件，不构成持续性经营恶化）
• 政府补助 +1.32 亿元

按公告明细，原材料账面余额 132.34 亿、计提 10.30 亿（占成本 7.78%）；在产品 124.57 亿、计提 3.57 亿；库存商品 18.18 亿、计提 1.23 亿。本期同时转销跌价 7.68 亿元（Q1 转销 1.16 亿、Q2 转销 6.52 亿）——说明跌价准备并非"只计提不冲销"，而是随铜价波动和库存周转动态调整12。

公允价值套期会计对跌价的影响：公司采购铜精矿时签订"延迟定价"合同（先锁定数量，价格在提货时按市价结算），构成公允价值套期；套期工具（延迟定价）的公允价值变动 + 被套期项目（存货）账面价值同步调整，均计入当期损益——这意味着 15.10 亿存货跌价是"毛计提"，部分被套期工具的公允价值变动在损益中抵销，对利润总额的净影响显著小于 15.10 亿 3。

7.2 经营性现金流：H1 -34.23 亿，Q2 环比改善 62.17%

OCF 历史轨迹显示拐点出现在 2024 年——从 2023 年 +64.44 亿骤降至 2024 年 +1.45 亿，2025 年转为大幅负值 -37.66 亿。驱动因素有两个：铜价快速上行导致存货占用资金规模同步扩张；凉山矿业并表使产能/存货基数放大 36。

OCF 为负的真实原因：公司明确归因"主要是铜金银价格上涨和产能规模提升，存货占用较年初增加"。数据验证：

• 存货：2026/06/30 266.11 亿元（vs 年初 247.70 亿、+7.43%）
• 预付款项：2026/06/30 71.86 亿元（vs 年初 26.34 亿、+172.86%）——H1 最重要的资金占用项——45.52 亿增量预付对应原料锁货
• 合同负债：2026/06/30 16.19 亿元（vs 年初 4.55 亿、+256.12%），下游预收大幅增加反映销售旺盛 3

Q2 环比改善的关键边际变化：Q1 单季 OCF -24.83 亿、Q2 单季 -9.39 亿，改善 62.17%。同期单季归母 12.22 亿元（环比 +80.88%），OCF/归母比从 -3.68x 收窄至 -0.77x 6。净敞口（衍生金融负债 - 衍生金融资产）从 -29.22 亿改善至 -2.71 亿，改善 26.51 亿元——这是 2026H1 OCF 改善的隐性来源（套保浮亏大幅收窄释放了被锁定的资金）3。

核心洞察：公司 OCF 为负是主动的资金占用扩张（预付锁货 + 存货 + 应付账款增加），而非客户回款恶化。应收账款仅 2.67 亿元（占总资产 0.40%）——这是公司财务质量的最大亮点之一，反映"先款后货"的强势议价能力。

7.3 资产负债结构：健康度 B+ → A-（边际改善）

资产负债率改善来自配股（2026/01 募集 18.28 亿元，股本 +1.65 亿股、资本公积 +13.28 亿）+ 利润累积，并非债务下降（有息债务约 287.68 亿元基本持平）3。

结构变化：

• 短期借款激增 53.20 亿元（+62.49%）——为铜价高位营运资本扩张融资
• 长期借款下降 27.34 亿元（-18.65%）——部分长期债务到期偿付或重分类
• 应付债券新增 10 亿元（科创票据两期）——融资渠道拓展
• 中铝财务公司资金支持：期初 39.76 亿 → 期末 66.92 亿（+68.34%），贷款利率 0.70%-2.65%——央企集团内部财务公司是重要资金来源 3

核心洞察：利息保障倍数 6.74 倍健康，EBITDA 利息保障 9.94 倍充裕，短期偿债能力可控。但现金利息保障倍数为负（-7.13）反映 OCF 困境——意味着公司必须依赖再融资或集团内部财务公司借款来偿还利息，财务杠杆依赖度较高。

7.4 套期保值的有效性

公司采用两套套期会计：（1）公允价值套期（针对存货）——利用铜精矿/矿粉采购协议中的延迟定价安排，被套期项目（存货）账面价值同步调整；（2）现金流量套期（针对预期销售）——利用期货合约，套保储备 +8.20 亿元（vs 2025 年末 -3.41 亿元），将在铜销售时转入营业收入，对 H2 收入有支撑作用 3。

公司业绩说明会明确：套保严格以对冲风险为目的，不进行投机，制度上从额度、资金、风控多层面建立机制 11。

八、凉山矿业与红泥坡：并表贡献 + 投产弹性

8.1 凉山矿业并表：H1 贡献归母 1.88 亿元

2025 年末完成凉山矿业 40% 股权交割（此前已持有 20%），交易完成后持股 60%，同步向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金 15.00 亿元（发行价 9.07 元/股、发行新股 1.65 亿股）。同一控制下企业合并，追溯调整 2025 年同期数据 3。

凉山矿业 2026H1 净利润 3.14 亿元，按 60% 权益贡献归母约 1.88 亿元，约占 H1 归母 18.97 亿元的 9.9%——并表直接拉动归母增长约 10 个百分点。但这部分增长属于外延式扩张，需在估值时单独评估。

业绩承诺对赌：2025-2027 年累计净利润不低于 13.24 亿元（拉拉铜矿采矿权 ≥ 6.89 亿、红泥坡采矿权 ≥ 6.35 亿，年均 ≥ 4.41 亿元）7。考虑到 2025 年已经完成交割且 2025 年净利润 2.98 亿元、2026H1 已经实现 3.14 亿元（按年化 6.28 亿元），业绩承诺具备较强支撑。

8.2 红泥坡：2026/12/31 完工后弹性显著

红泥坡铜矿关键参数：

• 累计查明铜金属量 59.29 万吨，平均品位 1.42%（显著高于公司平均 0.43%）9
• 设计采选规模 198 万吨/年，地下开采
• 项目总投资 18.5 亿元，截至 2026/06/30 累计实际投入 14.78 亿元，总体进度 85.68%，募集资金累计投入 5.28 亿元
• 预定达到可使用状态日期 2026/12/31 3
• 达产后年产铜约 2.7 万吨，国信预测 2029 年度达产时销售收入 18.1 亿元、净利润 9.86 亿元，吨铜净利润 3.7 万元，完全成本 2.3 万元/吨 5

红泥坡的影响可从三个维度评估：

1. 自产矿比例提升：当前公司并表矿山铜产量约 6.94 万吨/年，红泥坡达产后并表矿山铜产量可增加至约 9.64 万吨/年，对应 2026H1 阴极铜产量 83.65 万吨，自产矿比例从约 8.3% 提升至约 11.5%。这意味着公司对 TC/RC 谈判的议价能力提升，对外购矿的依赖度下降。

2. 单位成本下移：红泥坡完全成本约 2.3 万元/吨（含税），按 2026H1 铜价测算吨净利润可达 3.7 万元 5，显著高于公司现有矿山的平均水平（普朗铜矿完全成本高于 4 万元/吨）4。

3. 业绩承诺触发机制：业绩承诺规定"若资产交割发生于 2025 年，则 2025-2027 年累计净利润不低于 13.24 亿元"5。

但要注意：2026 年内新增产能贡献有限，业绩弹性主要落在 2027-2028 年。

九、资产注入预期：中铝集团唯一平台的潜力

9.1 平台唯一性

中铝集团做强做优铝、铜、稀有稀土、铅锌四大核心产业，云南铜业是其铜产业板块唯一的上市平台 75。这一独特定位意味着：

• 中铝集团旗下其他铜资源（如金龙铜矿、海外项目）的证券化路径大概率优先选择云南铜业；
• 公司在中铝集团内部具备"资源整合平台"的战略价值；
• 中铝集团承诺维持上市公司人员、资产、业务、机构、财务独立，并减少和规范关联交易 3。

9.2 潜在的下一批注入标的

西藏金龙矿业（中铝集团旗舰项目）：

• 探获铜资源量 1,660 万吨，是 2013 年中国十大地质找矿成果、2014 年国家 358 找矿战略突破行动十大成果之首
• 一期开发铁格隆南矿区荣那和拿若矿段，采选规模 7,200 万吨/年，年产铜精矿含铜 30 万吨
• 总投资 508 亿元，分两期建设
• 一期 2025 年下半年开工，预计 2028 年年中投产，年产 20 万吨铜；二期预计 2032 年建成投产
• 股权结构：中铜西藏矿业（中国铜业 100%）56.1%，西藏盛源矿业（西藏国资委 100%）28.9%，阿里优势资源和能源开发有限公司 15% 5

金龙铜矿投产后年产量达 20-30 万吨，相当于云南铜业现有并表产量的 3-4 倍，如果注入将根本性改变公司的资源结构。

9.3 注入承诺可信度评估

公司 2026-09-03 业绩说明会明确回应"资产注入涉及复杂的系统工作，需综合考虑发展战略、资产条件、监管要求及股东利益等多方面因素"，"如有新的相关安排，将严格按照规定履行决策和披露程序"8。

综合判断：短期 1-2 年内再注入重大资产的可能性较低，但中长期（3-5 年）金龙铜矿和海外项目具备注入潜力。当前股价反映的"注入预期溢价"应打折扣对待。

十、盈利预测三档情景

10.1 关键弹性锚

10.2 三档情景对比

4

关键观察：

• 即使在悲观情景下（铜价 8.5 万 + TC -50 + 硫酸 800），2026E 归母 15 亿元仍高于 2025 全年 13.01 亿元——铜+硫酸+贵金属三重支撑下利润底线较高
• 基准情景下 2026E 归母 40.24 亿元对应 EPS 1.66 元，相比 2025 年 EPS 0.58 元实现 186% 增长

10.3 2027-2028E 预测

4

基准情景下，2027-2028 年盈利维持 50 亿元量级，主要驱动：红泥坡达产 + 凉山矿业业绩承诺兑现（2026-2028 累计 ≥ 20.1 亿元）+ TC/RC 修复可能 + 副产景气持续。

十一、估值与目标区间：SOTP + 可比 PE + DCF 三轨

11.1 分部估值（SOTP）——主方法

公司业务可分为矿端、冶炼端、副产/贸易三个价值来源，分别估值后合并：

（1）矿端 DCF（红泥坡为主，长期资源量定价）

现有 6.94 万吨并表矿山 + 红泥坡 2.7 万吨新增 = 9.64 万吨权益产能，按矿端平均吨净利 1.5-2.0 万元（剔除加工费扰动后），权益矿净利润 = 14.5-19.3 亿元，给予矿端 12-14 倍 PE，对应价值 175-270 亿元。

（2）冶炼端 EV/EBITDA（TC 负值周期估值压缩）

公司冶炼板块约 165 万吨产能（172.5 万吨总产能扣除凉山矿业 12.5 万吨粗炼增量），2026H1 阴极铜毛利率 1.97% 3，净利率约 1.3% 4。冶炼板块按 6% EV/EBITDA（同业折价 30-40%），估算冶炼端企业价值 80-100 亿元。

（3）副产 + 贸易

硫酸按当前 1,600 元/吨、576 万吨年产、副产净利润约 23-25 亿元（毛利率 84.85%），考虑副产景气可持续性折扣（30% 概率回落），给予 8-10 倍 PE，对应价值 184-250 亿元。贸易板块（中铜国贸 2026H1 净利润 1.23 亿元）按净资产定价 ~10 亿元。

SOTP 合计：矿端 175-270 + 冶炼 80-100 + 副产 184-250 + 贸易 10 = 449-630 亿元（含杠杆调整后归属股东 470-580 亿元，对应每股 19.4-23.9 元）。

11.2 可比公司 PE——交叉验证

云南铜业相对可比均值折价约 26-32%，主要源于：

• 自有矿比例低（5-6% vs 紫金 100%+）
• 海外资源空白
• TC 负值的盈利可持续性顾虑

但同时具备未充分定价的正面因素：中铝集团唯一铜上市平台（潜在注入溢价）+ 红泥坡达产后自产矿比例提升 + 副产综合回收能力强。

若市场按可比均值 14 倍 PE 重估基准情景 2026E 归母 40.24 亿元，对应市值 563 亿元，每股 23.2 元（+33% 上行空间）。

11.3 DCF 整体估值（粗略交叉验证）

基于估值数据包 TTM 财务基准 2：

• 当前 TTM 营业收入 2,021.78 亿元，营业利润 30.36 亿元
• 当前 EV 659.99 亿元
• 当前 EV/EBITDA 约 7.3x（国信 2026E）4

按基准情景 EBITDA 2026E ~110 亿元（归母 40.24 + 少数股东 27.82 + 折旧 18.12 + 财务费用 9.20 + 所得税 12.96 ≈ 108 亿元），DCF（10% WACC、2.5% 永续增长）隐含企业价值 ~750-900 亿元，对应权益价值 ~510-660 亿元，每股 21-27 元。

11.4 估值方法汇总

十二、敏感性矩阵：铜价 × TC + 硫酸独立弹性

12.1 铜价 × TC 二维矩阵（2026E 归母净利润，亿元）

以国信敏感性表为基准锚点 4，扩展至更悲观与更乐观区间。基准假设：硫酸 1,600 元/吨、金 1,000 元/克。

核心洞察：

• 最悲观格（铜价 8 万 + TC -60）：归母 11 亿元
• 基准格（铜价 10.5 万 + TC -30）：归母 40.2 亿元
• 最乐观格（铜价 11.5 万 + TC 0）：归母 60.8 亿元
• 铜价每 +1 万元/吨，归母 +5.3 亿元；TC 每 +10 美元/吨，归母 +5.2 亿元

12.2 硫酸价格独立弹性

核心洞察：

• 硫酸价格从 1,600 回落至 800 元/吨：归母从 40 亿降至 31 亿（-23%）
• 硫酸价格从 1,600 涨至 2,500 元/吨：归母从 40 亿升至 50 亿（+25%）
• 硫酸是仅次于铜价的第二大盈利弹性来源

12.3 当前 17.44 元反映了什么？

按 17.44 元价格反推：

• 基准情景 PE 10.5x → 隐含归母 ~40 亿元（与国信一致）
• 中性情景 PE 11.1x → 隐含归母 ~38 亿元

市场已经 price-in 基准偏中性情景，但没有充分反映乐观情景的三个期权：

1. TC 修复至 -20 美元以上（每 +10 美元/吨 → 归母 +5.2 亿元）
2. 红泥坡 2027 年提前达产（归母 +1-2 亿元）
3. 大股东启动金龙铜矿注入程序（估值溢价 +20-30%）

如果三因素任一恶化至悲观情景（铜价 8.5 万、TC -50、硫酸 800），估值修复路径将明显延长。

十三、核心风险

13.1 八项主要风险

13.2 反方检验：假设业绩不及预期，估值会到多少？

悲观路径：铜价回落至 8 万、TC 跌至 -60、硫酸跌至 500 → 2026E 归母仅 10 亿元，2026E EPS 0.41 元，按 14 倍 PE（向同业靠拢）对应市值 140 亿元，每股 5.8 元（较当前 -67%）。

中性悲观路径：归母 25 亿元（基准的 60%）、PE 12 倍 → 市值 300 亿元，每股 12.4 元（较当前 -29%）。

当前价格的安全边际：在悲观情景下当前价格隐含的盈利水平（归母 40 亿元）需要三因素全部按基准运行；任何单一因素显著恶化都将带来 10-15% 估值修正压力。

13.3 主要怀疑论点与反驳

怀疑论点 1：TC -30 美元已经是国信悲观假设，长单 0 美元意味着现货可能进一步恶化

• 反驳：国信敏感性表已经覆盖 TC -60 极端情景，对应归母仅 19.7 亿元但仍高于 2025 年 13.01 亿元。说明即使 TC 极端，公司在铜价 9.5 万以上的盈利底线仍较高。

怀疑论点 2：硫酸 1,600 元/吨是 H1 高位，H2 大概率回落

• 反驳：国信证券测算的硫酸基准价仍维持 1,600 元/吨 4，半年报披露"硫酸价格持续高位运行"3。即使全年回落至 1,200 元/吨，对应归母约 35 亿元（vs 基准 40 亿），仍显著高于 2025。

怀疑论点 3：扣非与归母差距大（52.94% vs 29.05%），盈利质量存疑

• 反驳：差距来自资产减值（-15.1 亿元合规计提）+ 赤峰云铜补缴税款（一次性 -5.1 亿元）+ 政府补助（+1.32 亿元），三项均已识别为非经常性。扣非 H1 18.20 亿元 vs 2025 全年 8.32 亿元（半年翻倍）反映主营实质改善。

怀疑论点 4：凉山矿业贡献可持续性存疑

• 反驳：H1 已贡献归母 1.88 亿元（占 9.9%），业绩承诺 2025-2027 累计 ≥ 13.24 亿元、2026-2028 累计 ≥ 20.1 亿元（年均 6.7 亿）支撑较强 3。

怀疑论点 5：注入预期已被透支

• 反驳：金龙铜矿 2028 年才投产，海外项目权属复杂，1-2 年内无明确注入时间表。但平台唯一性溢价应保留 ~10-15%，不应完全剔除。

13.4 核心脆弱点 vs 核心韧性

核心脆弱点：

• 利润高度依赖硫酸价格（H1 毛利率 84.85%）
• OCF 持续为负（半年 -34.23 亿元）
• 短借激增 53 亿元（同比 +62.49%）
• 赤峰云铜类税收事件一次性冲击（5.1 亿元）

核心韧性：

• 自有矿权益 6.94 万吨 + 红泥坡达产后 9.64 万吨
• 中铝集团财务公司低成本融资（利率 0.70%-2.65%）
• 央企平台唯一性 + 副产综合回收能力
• 应收账款仅 2.67 亿元（"先款后货"强势议价）

十四、关键观察清单（未来 6-12 个月跟踪指标）

十五、结论与建议

15.1 核心判断

云南铜业 2026H1 已经验证盈利抬升方向，2026-2028 年盈利抬升的关键变量是"铜价 + TC/RC + 硫酸价格"三因素同时维持高位。在基准情景下（铜价 10.5 万、TC -30、硫酸 1,600），公司 2026E 归母 40.24 亿元（同比 +209%）、EPS 1.66 元、PE 10.5x；三档情景区间为 15-52 亿元。当前 17.44 元股价对应市值 422.95 亿元，反映的是基准偏中性情景，公允价值区间 19.5-24.0 元/股，上行空间 +12% ~ +38%。

15.2 三个上行期权

1. TC 修复：2026 长单 0 美元/吨是历史首次零加工费，若 2027 年长单修复至 20 美元/吨，归母弹性 +10.4 亿元；
2. 红泥坡达产：2026/12/31 完工后，自产矿比例从 8.3% 提升至 11.5%，2027-2028 年逐步贡献；
3. 中铝集团注入：金龙铜矿 2028 年投产，但短期 1-2 年内重大资产注入概率低。

15.3 三个下行风险

1. 铜价回调：若 LME 铜价跌破 9 万元/吨，归母下行 5.3+ 亿元（每 -1 万元）；
2. 硫酸回落：从 1,600 元/吨回落至 800 元/吨，归母下行 9 亿元；
3. 存货跌价扩大：铜价快速下行触发成本与可变现净值孰低，2026H1 已计提 15.10 亿元。

15.4 估值修复路径

• 短期（3-6 个月）：跟随铜价/硫酸价波动，估值锚定 17-20 元
• 中期（6-12 个月）：红泥坡投产 + 凉山矿业业绩承诺兑现，估值上修至 20-24 元
• 长期（12-24 个月）：TC 修复 + 大股东潜在注入 → 估值上修至 24-28 元（向可比均值靠拢）

15.5 建议

• 不构成绝对买卖建议（用户应独立判断）
• 风险收益比偏正向但下行风险不可忽视
• 当前价格位于公允价值区间的中下沿，下行底线对应每股 10-12 元（悲观情景），上行空间对应每股 22-25 元（乐观情景）
• 关键决策点：投资者应在硫酸价格、铜价、TC/RC 三因素的边际变化中持续观察，并关注红泥坡投产时点和大股东资产注入公告

十六、证据缺口说明

以下问题在本轮研究中未能完全确认，建议投资者在后续决策中持续关注：

1. 2026H2 公司硫酸价格：公司未明确披露 7/8 月售价，只表示"紧跟市场变化灵活调整"11
2. 美国战略储备铜具体执行：相关行政命令执行进展在本轮资料中未能找到充分证据
3. 各冶炼基地独立的 TC/RC、现金成本、硫酸产量和单位回收率：半年报未单独披露
4. 阴极铜、黄金、白银和硫酸的销量及单位售价：年报和半年报均未完整披露分品种量价数据
5. 套保明细：未在公开材料中披露各品种（铜/金/银/硫酸）的套保比例和损益拆分
6. 预付款项对手方结构：71.86 亿预付的对手方和关联方占比未单独披露
7. 2026Q3/Q4 单季数据：未披露，无法验证 Q2 改善的可持续性
8. 金龙铜矿具体开发节奏、股权重组方案、与上市公司的资产对接计划：仅有 2025/09 国信深度报告提及
9. 西南铜业搬迁项目的实际投产、达产达标时间表与折旧分摊方案：年报未单独披露完整数据
10. 凉山矿业红泥坡投产时间表：公告"2026 年完工"但具体投产月份未披露