国海证券（000750.SZ）公司研究

分析基准日：2026-09-23 收盘后 收盘价：3.66 元/股 | 总股本：63.86 亿股 | 流通市值：约 233.73 亿元 报告期：2025 年度报告、2026 年半年度报告

核心要点

• 一家"区域综合 + 投研驱动"的中型券商正处于盈利修复与业务结构再平衡的关键节点。2026 H1 营收 22.12 亿元（同比 +39.44%），归母净利 5.51 亿元（同比 +48.96%），加权 ROE 半年期 2.41%（年化约 4.82%），业绩弹性主要来自销售交易与投资业务同比翻倍（+109.27%）。1
• 业务结构出现根本性变化：财富管理板块占比首次突破 48%（2025），成为体量最大的板块；销售交易与投资业务在 2026 H1 跃升至 23.03%；企业金融（投行）占比仅 0.68%，是结构性短板。投资管理（公募/期货/私募）则保持稳态贡献。2
• 公司选择以并购换增长空间：2026 年 7-9 月以 32 亿元（起拍价）竞得大通证券 51.59% 股权并完成股权交割，但仍需证监会核准。若顺利获批并整合，国海总资产将一次性从 811 亿元跃升至约 916 亿元，东北版图补齐，行业排名预计由"中型"逼近"中大型"。但监管核准、23.44% 质押股份解除、大通历史诉讼清理均存在不确定性。34
• 金通灵案构成真实或有负债：2025-12-31 南京中院一审"先行判决"仅判金通灵集团单独赔偿 7.748 亿元，其他 24 名被告（含国海）责任仍在审理。参考 2025-12 青岛中院在胜通案中判决国海在 30% 范围内承担连带责任 1.48 亿元的先例，金通灵案潜在赔付区间约 0.4-2.3 亿元，公司尚未计提相关预计负债。21
• 估值合理但不便宜：当前 PB 1.02x、PE-TTM 24.6x、ROE-TTM 4.8%，与中型同业山西证券（PB 1.01x）持平，但 PE 显著高于国元（11.87x）、山西（18.87x），主要因 2024 年净利低基数效应。合理估值区间 3.42-4.30 元/股，6 个月目标价 3.80-4.20 元/股，概率加权目标价 3.89 元/股（+6.3% 空间）。5

一、公司概览：广西唯一的全国性综合上市券商

国海证券是广西壮族自治区唯一的全国性综合类上市证券公司，也是广西区内唯一上市金融机构，实际控制人为广西投资集团（2019 年 7 月获证监会核准的国有资本投资公司、世界 500 强）。前 6 大股东均为广西国资体系内主体，合计持股 42.62%。2

业务架构：以"财富管理、企业金融、销售交易与投资、投资管理"四大主线业务为核心，通过四家全资/控股子公司形成完整金融牌照版图——国海富兰克林基金（公募，51%）、国海良时期货（期货，83.84%）、国海创新资本（私募股权，100%）、国海投资（另类投资，100%）。

网点与区域：截至 2026 年 6 月末，公司共拥有 109 家证券营业部和分公司，覆盖 21 个省级区域，其中广西区内 48 家（市场占有率第一）。公司战略将"广西根据地 + 全国大市场 + 东盟桥头堡"作为地理布局基底。

资本与规模：2025 年末核心净资本 161.36 亿元，2026 H1 升至 163.49 亿元；总资产 2025 年末 688.89 亿元，2026 H1 末 811.08 亿元，半年增幅 17.74%。归母净资产 229.36 亿元（2026 H1 末）。

二、业务结构与商业模式

国海 2026 H1 营收结构呈现"财富管理做厚基本盘、销售交易贡献弹性、投资管理稳态成长、企业金融偏弱"的格局。1

财富管理——基本盘业务。2025 年占比首次突破 48%，2026 H1 收入 9.99 亿元、同比 +34.40%。增长由四条线驱动：零售经纪（2026 H1 经纪手续费净收入 7.61 亿元、同比 +47.51%，新媒体获客同比 +88.2%）、投顾业务（2026 H1 投顾签约户数 +23.22%、新增签约资产 +23%，全年直播超 1.2 万场、新增粉丝 151 万）、期货经纪（国海良时日均客户权益 +32.20%）、信用业务（融资融券规模 126.82 亿元，整体维持担保比例 273.18%）。需要注意的是，板块营业利润率从 56.91% 回落至 44.51%（-12.90pp），主要由于人力和信息技术等渠道成本前置投入，与营收增速匹配良好。1

销售交易与投资——2026 H1 弹性主力。板块收入 5.09 亿元、同比 +109.27%，营业利润率 75.12%（同比 +16.82pp）。驱动力清晰拆解为两个动作：权益类大幅去化——自营权益类证券/净资本从 2025 年末 11.92% 降至 2026 H1 末 1.89%（-10.03pp），权益持仓敞口实质收缩约 84%；债券类加杠杆——自营非权益类证券/净资本从 84.31% 升至 110.51%（+26.20pp），卖出回购金融资产款从 34.35 亿元增至 80.48 亿元（+134.26%）。前十大持仓显示公司用"TLAC 非资本债 + 政策性金融债 + 特别国债 + 货币 ETF"组合构建稳态票息底仓。

75% 的高营业利润率是杠杆驱动的结果，2025 年板块利润率也高达 72.88%。这一利润率能否持续，取决于债券利率环境与杠杆成本的相对走势——如果长端利率显著上行，债券浮亏会先于利润兑现。这是国海当前最重要的弹性来源，也是最大的变量。

投资管理——稳态成长板块。三大子板块——券商资管（2026 H1 手续费净收入 1.36 亿元、同比 +51.28%，ABS 新增创新产品 15 只）、公募基金（国海富兰克林 2026 H1 末公募+专户规模合计 978.89 亿元、同比 +28%，12 只基金获晨星四星/五星评级）、私募股权（国海创新资本累计管理规模 214.7 亿元，2026 H1 已有 1 家被投企业科创板 IPO 注册获批）共同贡献稳态利润。投资管理板块是公司"机构服务 + 财富管理"战略的重要利润支柱，其可持续性来自基金长期业绩稳定（资管行业被动化转型背景下，主动权益仍是稀缺品）、私募股权硬科技退出节奏（科创板第五套标准扩容）和 ABS 在五篇大文章中的政策窗口。1

企业金融——结构性偏弱。2026 H1 板块占比仅 0.68%，营业利润率 -134.34%，投行业务手续费净收入仅 0.22 亿元、同比 -68.00%。这并非能力缺失，而是国海综合竞争结构下的主动选择：在 IPO/再融资领域难以与一线投行正面竞争，公司战略是把它做成"区域 + 精品 + 协同"型业务，集中于政策性金融债承销（国开行、农发行、进出口行金融债承销规模自 2011 年上市以来基本保持券商前 10 位）和广西本地+东盟的特色项目。代价是当行业 IPO 周期回暖时（2026 H1 行业 IPO 募资 +88.93%），公司仅能分享区域份额，无法在结构上乘势扩大收入弹性。1

三、行业格局与周期位置

证券行业当前正处于"业绩兑现期"，但已从估值修复阶段进入业绩兑现阶段。2026 H1 上市券商营业收入同比 +44.4%，归母净利润同比 +49.2%（剔除 2025H1 国泰海通负商誉影响 +61.9%），加权 ROE 5.1%（同比 +1.34pp）。经纪、自营、信用、投行、资管五线全线上行。1

资本市场基本面全面修复：A 股日均成交额同比 +101%；两融余额 2026 年 9 月达 2.65 万亿元，连续超过 2015 年峰值创历史新高；2026 H1 A 股新增 IPO 71 家、募资 705.74 亿元（同比 +39.22%/+88.93%），北交所新增 36 家、占全市场 IPO 总数 50.7%。但需要注意的是，这是中等顺周期 + 结构性阿尔法的阶段，并非 2014-2015 年那种全面高弹性顺周期——驱动力正在从"交易量放大"切换到"机构业务、跨境业务、自营衍生品、做市"等带资本属性的收入，中小券商的弹性显著低于头部券商。1

集中度达到历史新高。2026 H1 上市券商净利润 CR5 已达 50%，TOP10 贡献行业 58.85% 营收、63.95% 净利润；自营业务 TOP10 集中度 68.62%；投行业务"三中 + 国泰海通 + 华泰" CR5 已达 49.29%。中信证券一家净利润已相当于后 52 家券商之和。监管、并购、评级三个变量同步推升集中度。1

政策与监管。2026 年 9 月 23 日，标普将中资券商 BICRA 行业风险组别从第 6 组上调至第 5 组，行业锚定评级从 bb 上调至 bb+。这一调整直接利好头部券商——头部公司融资成本下降、衍生品保证金释放、外资分仓增量打开。但对国海而言，更深层的影响在于标普上修强化了"头部集中"预期，中型券商相对竞争劣势放大——这是国海未来 1-2 年最关键的外部压力来源。6

行业估值水位偏低。截至 2026-09-07，申万证券Ⅱ指数 PB 约 1.15x，位于近十年 9.86% 分位。国海当前 PB 1.02x 与行业基本同步，处于历史相对低位。

四、2026 H1 业绩兑现与可持续性

2026 H1 的业绩弹性来自三层力量：第一，销售交易与投资业务同比 +109.27%，直接受益于债券市场流动性宽松与公允价值变动收益由 2025 H1 的 -0.83 亿元转为 +2.28 亿元；第二，财富管理板块经纪手续费净收入同比 +47.51%，与 A 股日均成交翻倍的市场环境匹配；第三，利息净收入 4.17 亿元、同比 +58.58%，主要来自融资融券利息收入增加叠加债券利息支出减少。1

利润增速（+48.96%）持续高于营收增速（+39.44%），反映营业杠杆效应——业务量提升后固定成本被摊薄。归母净利率从 2025 年的 22.27% 升至 2026 H1 的 24.91%。

经营活动现金流量净额 71.95 亿元、同比 +924.27%。这一数字看似惊人，但需要理解券商 OCF 的特殊性——2026 H1 经营现金流出同比 -52.52%，主要因交易性金融资产净增加额从 83.52 亿元降至 11.90 亿元（即反向释放现金）。OCF 不宜作为券商经营质量的单一指标，应结合净资本、风险覆盖率、自营杠杆率综合评估。1

可持续性分类：

• 可结构性持续：财富管理（经纪+投顾）、信用业务利息收入、投资管理（公募长期业绩）、政策性金融债承销——这些与公司网点、投研、客户基础相关。
• 周期性较强：销售交易投资 2026 H1 +109% 的高增长高度依赖低利率 + 债券牛市 + 权益波动率收敛的组合；自营固收占比从 84.31% 升至 110.51%，任何利率反转都会通过 OCI 通道影响净资产，并通过公允价值变动影响当期利润。
• 政策驱动：研究业务佣金市占率提升、ABS 跨越式发展、绿色金融/碳排放权交易资格（2026 年 3 月获批）、债券远期业务资格（2026 年 4 月获批）等均为政策红利的反映。

五、核心事件：32 亿元收购大通证券

2026 年 7 月 15 日董事会决议参与竞买，7 月 17 日以 32 亿元起拍价独家竞得大通证券 51.59% 股份（17.03 亿股），9 月 10 日完成股权交割。大通证券 2025 年总资产 105.25 亿元、净资产 52.15 亿元、营收 4.19 亿元、净利润 1.34 亿元，44 家营业部+3 家分公司覆盖东北（大连为基地）。34

战略意义有三层。第一，规模一次性跨越——合并后国海总资产将达约 916 亿元、净资产约 277 亿元，行业排名预计提升至总资产第 35-38 位区间，从"中型"逼近"中大型"。第二，区域拼图补完——国海在东北长期网点稀薄，大通带来完整的东北区域网络，与广西（西南）、长三角、华南（粤港澳大湾区）、东盟共同构成多区域联动。第三，资本运作能力展示——32 亿元对价（相当于国海 2025 年净利润的 41.6%、当年现金分红的 12 倍）是公司自 2017 年"萝卜章"事件内控修复完成后首次重大资本运作。

风险与不确定性同样需要正视：

1. 监管核准仍是前提。公司公告明确披露"若因公司或实际控制人不符合相应股东资格要求导致无法获证监会核准，相关风险及损失由公司承担"。当前尚未获批。
2. 23.44% 股权已质押给中国信托业保障基金，相关解押流程与或有负债需要逐一清理。
3. 大通历史业务结构与整合难度。大通证券以经纪 + 自营为主、投行缺失，业务结构与国海的"财富管理 + 机构服务"路径存在错位；华信信托破产重整的历史包袱与或有诉讼需要持续清理。
4. 静态收购估值偏高。按 2025 年大通净利润 1.34 亿元、归属国海（51.59%）约 0.69 亿元测算，静态收购 PE 约 46.3x；以净资产计 PB 约 1.19x。

情景分析：整合顺利概率 45%，对 2027E 净利贡献 +0.8-1.2 亿元（+9%），对每股价值影响 +0.18-0.36 元；整合失败概率 25%，32 亿元对价减值叠加年度商誉摊销，对每股价值影响 -0.36 至 -0.54 元；监管否决概率 30%，32 亿元返回，财务上无直接损失，但市场情绪可能解读为错失东北整合机会。预期净影响接近 0 但方差较大。3

六、重大或有负债：金通灵案

金通灵案是国海当前最值得关注的或有负债，对估值有实质影响。

案件进展。2024 年 12 月 17 日公司披露涉诉公告：原告 10 人起诉 24 名被告（含国海证券）。2025 年 12 月 31 日南京中院作出一审"先行判决"，仅判金通灵集团单独赔偿 7.748 亿元 + 律师费 25 万元；其他 24 名被告（含国海）的责任仍在审理中。截至 2026 H1，公司尚未收到正式判决。1

关键监管前置。2024 年 4 月 10 日江苏证监局对公司出具警示函（因金通灵 2017 年非公开发行股票履行持续督导职责过程中未勤勉尽责），深圳证券交易所亦对公司采取纪律处分。这一前置监管处罚显著增加法院认定国海承担连带责任的证据基础。7

判例参考。青岛中院 2025 年 12 月在两起胜通集团证券虚假陈述案中判决国海证券在 30% 范围内承担连带责任，合计 14,768.74 万元（9,310.23 万 + 5,458.51 万），公司已上诉至山东高院。虽然这是非终局判决，但提供了国海在同类证券虚假陈述案件中已被判责任比例的关键参考——30% 是当前可观测的法院判决区间。2

潜在赔付测算：

• 若金通灵案同样按 30% 比例判，潜在赔付约 2.3 亿元（7.748 亿 × 30%）；
• 若法院认定国海仅承担 5-15% 比例（保守区间），潜在赔付 0.4-1.2 亿元；
• 当前公司未计提相关预计负债，潜在影响尚未反映在财务报表。

这是真实存在的或有负债，直接影响估值精度。后续需要关注三个信号：南京中院对国海责任的正式判决公告、山东高院对胜通上诉案的终审判决、其他被告连带责任的判决进程。

七、估值与目标价

国海当前 PB 1.02x（市值 233.73 亿元 / 2026 H1 末归母净资产 229.36 亿元）、PE-TTM 24.6x（市值 / 净利润 TTM 9.50 亿元）、ROE-TTM 约 4.8%。5

多方法估值交叉验证：

与中型同业对照：国海当前 PE-TTM 24.6x 显著高于国元证券（11.87x）和山西证券（18.87x），主要因 2024 年净利低基数效应（3.27 亿元）。如果 2026 全年 ROE 兑现至 5.5%，PE 将自然回归至 19-21x 合理区间。PB 1.02x 与山西证券（1.01x）持平，但高于国元（0.84x），并非板块绝对低估。国元证券净利率 33.57%、ROE 7.11% 均显著高于国海（24.91% / 4.8%）——国海要获取估值溢价，需要在净利率与 ROE 上向国元靠拢。5

情景分析：

核心结论：合理估值区间 3.42-4.30 元/股，6 个月目标价 3.80-4.20 元/股，概率加权 3.89 元/股。当前价格已部分定价大通整合预期（2026-09-09 国海涨停印证并购情绪定价），但尚未完全反映 2026 H2 业绩兑现度与整合协同；向上空间有限、向下空间受净资本充足度与监管线约束封顶。核心驱动是 ROE 从 3.45% 修复到 5-6% 的兑现度，而非估值倍数扩张。

八、关键风险

监管核准风险（大通收购第一优先级）。大通证券 51.59% 股权收购仍需证监会核准。监管否决情景下财务无直接损失（32 亿元返回），但市场情绪定价可能下挫 5-8%。预期核准窗口在 2026 Q4 至 2027 H1。3

金通灵案或有负债。潜在赔付 0.4-2.3 亿元（基于 30% 连带责任判例），公司尚未计提相关预计负债。若法院按 30% 比例判决，将直接冲击当期利润约 16-37%。21

自营固收加杠杆的利率风险。自营非权益类/净资本 110.51%（监管上限 500%），从 2025 年末 84.31% 大幅上升（+26.20pp）。若 10 年期国债收益率上行 50bp，固收自营浮亏可能达 3-5 亿元，对当期利润影响 -8-12%。8

PMI 跌破荣枯线的权益市场传导。2026 年 8 月制造业 PMI 49.8（跌破荣枯线），与 PPI +3.8% 反弹形成"量缩价升"的类滞胀信号。国海虽已将自营权益/净资本从 11.92% 降至 1.89%，但固收端若利率随 PMI 走弱而下行，将同步压制信用债利差空间，对自营固收主导的国海形成双重压制。9

集中度挤压——IPO 资源向头部集中。2026 H1 投行业务 CR5（"三中+国泰海通+华泰"）已达 49.29%，国海在 IPO、再融资等投行业务空间持续被头部挤压。板块占比仅 0.68% 是结构性短板，非短期可改变。

公司层面风险。ROE 偏低（2025 3.45%、2026 H1 年化约 4.82%，低于上市券商中位 5-7%）、分红率偏低（2025 年度约 25%）、佣金率刚性下降（行业平均净佣金率 2024 年已降至 0.0188% 以下）是结构性约束。

九、未来验证条件

正向催化（增强判断）：

1. 大通证券收购获证监会核准（预期 2026 Q4 至 2027 H1），且整合后东北区域营收协同超预期；
2. 2026 Q3、Q4 财报显示 ROE 兑现至 5-5.5%，归母净利润全年达到 11-12 亿元；
3. 投顾业务签约户数与签约资产维持 20%+ 增速，AI 财富管理场景持续扩展；
4. 销售交易投资板块利润率维持 60% 以上，债券自营组合未出现公允价值大幅波动；
5. 监管对"五篇大文章 + 科创板第五套标准扩容"的政策细则持续落地，公司在 ABS、绿色金融、碳排放权交易等新业务资格上的转化率提升。

负向验证（弱化判断）：

1. 大通收购被监管否决，或整合后大通证券出现重大合规风险/历史诉讼冲击合并报表；
2. 金通灵案正式判决国海按 30% 比例承担连带责任（约 2.3 亿元），且山东高院对胜通上诉案维持原判；
3. 长端利率显著上行（10Y 国债收益率上行 50bp 以上），自营固收组合出现 3-5 亿元浮亏；
4. PMI 持续跌破 50 且 PPI 同步下行，A 股日均成交回落 20% 以上，两融余额从 2.65 万亿降至 2.0 万亿；
5. 集中度逻辑加速，中型券商被并购预期升温，公司作为潜在被并购方出现控制权变更。

需要持续跟踪的指标：

• 风险控制指标：风险覆盖率（当前 445.01%）、自营权益/净资本（当前 1.89%）、自营非权益/净资本（当前 110.51%）的边际变化；
• 业务结构：财富管理板块占比是否稳定在 45% 以上、投顾业务收入是否维持高增速；
• 大通整合：监管核准进度、23.44% 质押股份解除、华信信托历史包袱清理节奏；
• 诉讼清理：南京中院对金通灵案国海责任的判决、山东高院对胜通上诉案的终审。

报告基于 2025 年年度报告、2026 年半年度报告、相关公告及媒体披露整理。