普洛药业 2026年三季报解读：外包业务提速，抵不过原料药收缩

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日），单季为2026年7至9月

核心结论

第三季度收入和利润继续下滑。营业收入 20.11 亿元，同比下降 13.28%；归属股东的净利润（公司赚的钱里归上市公司股东的部分）0.91 亿元，同比下降 33.47%；扣非净利润（剔除卖资产、政府补助这类一次性进账后的利润）0.73 亿元，同比下降 42.41%1。

降幅扩大的原因不在需求端，而是三件事同时发生：原料药业务继续主动收缩低毛利订单、临床期 CDMO 项目交付占比高于商业化项目、汇兑损失和人员扩张同时压住利润。

真正在增长的部分确实在提速。 CDMO（替别人的药做外包加工）第三季度收入 6.42 亿元，同比增长 40.96%，是本期唯一明显的增量来源；但当季毛利率只有 35.52%，低于前三季度的 40.39%，所以收入提速没有同步变成利润2。

利润能不能回升，要看四季度交付。 管理层预计四季度商业化订单交付多于临床期项目，CDMO 毛利率将回升，原料药价格在 10 月起企稳23。本文预测 2026 年全年归属股东净利润约 7.7 亿元，比同期三家券商 8.60 亿至 9.37 亿元的预测低 10% 到 18%，差异主要在第四季度原料药收入恢复的幅度。

单季度核心对照

下表为单季度数据，本期为 2026 年第三季度，去年同期为 2025 年第三季度，环比基准为 2026 年第二季度。

收入、利润和毛利率来自公司季报及服务器预生成的财务数据包14；分业务数据来自 2026 年 10 月 22 日投资者关系活动记录表2。分业务去年同期值按公司披露的同比增速倒推，属于推算值；公司只披露了本期和同比增减，未直接给出绝对值对比。CDMO 毛利率和分业务单季数据未取得同口径单季对照。

前三季度累计对照

本表为九个月累计数据，没有同口径的单季环比。末两行是期末数与上年度末的比较，不是同比。

累计数据来自公司季报，分业务累计与去年同期值来自投资者关系活动记录表及按同比增速的推算124。

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变化由什么驱动

原料药：主动收缩，且毛利率在改善。 前三季度原料药收入 40.28 亿元，同比下降 22.53%，毛利率 16.14%，同比提升 3.23 个百分点；第三季度单季收入 11.77 亿元，同比下降 26.27%，毛利率 12.65%，同比提升 1.50 个百分点2。公司解释为继续收缩低毛利业务，季度间的差异主要来自氟苯尼考等个别品种——该品种 2026 年 7 月至 8 月上旬价格跌至历史低位，9 月初开始略有回升，管理层认为最差阶段已过。

CDMO：收入提速，毛利率被临床项目拖低。 第三季度 CDMO 收入 6.42 亿元，同比增长 40.96%，毛利率 35.52%，低于前三季度 40.39% 的水平2。原因有两条：临床期项目体量小、有工艺放大不确定性，毛利率本身低于商业化项目；第三季度交付的临床项目多于商业化项目。同时公司为承接新项目扩充研发人员，新增人员中有一半或三分之二处于学习培训阶段，当季产出有限。管理层预计四季度商业化交付多于临床项目，毛利率回到 40% 至 45%。

药品制剂：集采降价与销售淡季叠加。 前三季度收入 7.16 亿元，同比下降 14.48%，毛利率 56.16%，同比下降 4.58 个百分点；第三季度单季收入 1.83 亿元，同比下降 27.89%，毛利率 46.02%，同比下降 14.07 个百分点2。公司说明是集采续约、仿制药行业现状，加上三季度是抗生素销售淡季而公司相关品种占比较高。

费用和汇兑：把毛利吃掉的两个口子。 前三季度销售费用 3.01 亿元（上年同期 3.83 亿元）、管理费用 3.21 亿元（3.13 亿元）、研发费用 4.27 亿元（4.65 亿元）、财务费用 0.87 亿元（-0.29 亿元）1。财务费用由负转正主要是汇兑损失，公司口径前三季度汇兑损益同比影响约 6300 万元，员工薪酬影响约 5000 万元2。

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从收入构成看，今年前三季度和去年同期的差别集中在原料药。

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现金和资产负债

前三季度经营活动现金流净额 6.75 亿元，同比下降 12.80%，与收入降幅 12.0% 基本同步，并没有比利润更抗跌1。同期公司买设备、盖厂房的支出 2.75 亿元，高于上年同期的 2.19 亿元；自由现金流（公司实际收到的钱减去建厂花费）约 4.0 亿元，比去年同期的 5.6 亿元少了近三成4。

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期末账上现金 33.76 亿元，借银行和债券的钱合计 14.51 亿元，净现金约 19.26 亿元，相当于当前市值的 8%5。应收账款（客户欠公司的货款）20.26 亿元，比年初增加 18.2%，比收入降幅大得多，说明收回货款的速度慢于收入下滑的速度；公司没有按业务拆分应收账款，无法确认是 CDMO 商业化客户账期变长还是整体回款放慢，这是后续现金流的关键观察点。存货 16.64 亿元，比年初增长 3.9%1。

对预测和估值的影响

本文预测 2026 年全年收入约 88.9 亿元、归属股东净利润约 7.7 亿元，相当于每股 0.69 元（每股利润等于总利润除以总股数）。同期三家券商预测收入 92.2 亿至 94.5 亿元、归属股东净利润 8.60 亿至 9.37 亿元，本文的利润预测比它们低 10% 到 18%367。

差距集中在第四季度：按券商预测倒推，第四季度收入需达到 23.9 亿至 26.2 亿元、归属股东净利润需达到 3.2 亿至 3.3 亿元，比第三季度收入高出 19% 到 30%、利润高出三倍以上。这个幅度依赖商业化 CDMO 交付集中兑现和原料药价格反弹同时发生，本文按更保守的假设处理：本文假设 2026 年 CDMO 全年做到 28 亿元，对应四季度交付约 7.5 亿元；公司本身没有给出具体金额目标，只表示"有信心完成全年预定经营目标"，所以 7.5 亿元是本文自设的检验线。

2027 年本文预测收入 99.0 亿元、归属股东净利润 9.0 亿元（每股 0.80 元），仍低于三家券商的 11.25 亿至 12.17 亿元。

估值结论没有因为本季财报而改变。按 11.237 亿股计算，11 月 11 日 20.32 元对应本文 2027 年预测的 25 倍市盈率，若按券商更高的 2027 年预测算则是 19 倍85。本文的基准情景对应每股价值 18 至 21 元，中枢约 19.6 元，现价 20.32 元已在基准区间上沿：向上要靠第四季度交付数据确认，向下由原料药继续收缩、临床项目占比居高不下界定。

风险、反证和待确认事项

• 反证一：第四季度 CDMO 交付超预期。 若单季收入超过 7.5 亿元且毛利率回到 40% 至 45%，2026 年和 2027 年利润预测都要上修，估值区间上沿会被打开。
• 反证二：原料药价格回升快于预期。 氟苯尼考 9 月初已略有回升，若四季度明显上行，原料药收入和毛利率会同时修复。
• 反证三：费用控制。 若研发人员扩张放缓、财务费用回到正常区间，净利润回升会比收入回升更快。
• 风险一：汇兑。 前三季度财务费用比上年同期多出约 1.15 亿元，汇率波动会直接改变利润。
• 风险二：人员与折旧刚性。 CDMO 板块研发人员要从目前接近 1300 人扩到 2000 人，而全公司研发人员目前只有 1500 多人，新增人员的工资要先于收入发生；近 20 亿元的新建和改造车间陆续投产，新增折旧同样先于收入落地。
• 风险三：订单不等于收入。 78 亿元是三年内将交付的商业化在手订单金额，受客户研发进度和交付节奏影响，不构成收入承诺。
• 待确认： 分业务毛利率的去年同期绝对值、公司单季扣非净利润的季度拆分未在本次资料中取得，上表相关单元格已标明；分业务去年同期收入为按同比增速倒推的推算值，公司季报未披露分业务上年同期绝对值。

接下来盯什么

1. 2026 年第四季度报告：CDMO 单季收入是否达到本文假设的约 7.5 亿元、毛利率是否回到 40% 以上。若明显低于 7.5 亿元，全年利润预测要下修，现价所隐含的估值就会偏贵。
2. 原料药主要品种价格走势，以及原料药收入是否止跌。
3. 财务费用与 CDMO 研发人员扩张速度。
4. 应收账款增速是否回落到收入增速以下，经营现金流能否保持。
5. 2027 年四季度首批新建 CDMO 车间是否按期投产。