博源化工研报：收入涨两成、扣非利润跌两成

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日），单季数据为2026年第三季度

核心判断

这期财报的核心是：卖得更多，卖得更便宜。

第三季度营业收入33.34亿元，同比增长21.67%；归属股东的净利润3.00亿元，同比下降6.12%；剔掉与经营无关的一次性项目后是3.07亿元，同比下降20.23%。这3.00亿元是股东最终分到的钱，剔掉一次性项目后降幅明显更大，说明主业比表面更弱。1

公司还在赚钱，靠的是成本低；但赚的钱没有变成手上的现金。

前三季度经营活动现金流净额13.92亿元，不到去年同期29.71亿元的一半。同时有近16亿元的钱压在存货、预付款和没到期的银行承兑汇票上，等于本来能用的钱被"占住"了。流动比率只有0.50，即每1元一年内要还的负债，只对应0.50元一年内能收回的资产。1

决定这只股票涨跌的，是纯碱价格，不是产能。

公司纯碱在产产能已达960万吨/年，销量还在增长；但重质纯碱11月11日现货只有1,040元/吨，同比仍在下跌。价格跌涨由行业供需决定，公司没有能力抬价或压价。

接下来盯三件事：重质纯碱月度均价能否站上1,100元/吨；碳回收120万吨小苏打装置的实际产量和售价；2026年全年归属净利润能不能达到13亿到14亿元。

公司靠什么赚钱

做什么。博源化工在内蒙古，用地下的天然碱矿直接生产纯碱（碳酸钠）和小苏打（碳酸氢钠），另外还有一块煤制尿素业务。纯碱是玻璃、冶金、化工、日化行业的基础原料，被称为"化工之母"；小苏打是食品添加剂、饲料、医药和日化的刚需原料；尿素是农业肥料和工业原料。2

为什么别人愿意买、愿意长期买。纯碱是标准化的大宗商品，价格由市场定，客户不会为品牌多付钱。客户真正在意的是供货稳不稳、成本低不低、运输方不方便。公司用的是天然碱法——不从石灰石烧碱，省掉了烧窑这一步，所以用电、用煤都更少；矿就在阿拉善，铁路公路直发，运距比东部产区长，这是成本上的短板。三个矿的储量分别是阿拉善塔木素（保有固体天然碱矿石量100,754.97万吨、矿物量66,313.55万吨）、安棚和吴城。2

销售怎么做的。生产放在各子公司，卖货由统一的销售公司负责：一部分直接卖给大客户，一部分通过经销商出去。2026年上半年，纯碱收入39.88亿元、毛利率32.41%；小苏打收入7.03亿元、毛利率38.01%；尿素收入12.38亿元、毛利率14.01%。2

还有一份利润不在主业里。公司持有乌审旗蒙大矿业34%股权，那是内蒙古鄂尔多斯的一个煤矿（纳林河二号矿井，探明储量12.31亿吨，设计产能800万吨/年）。按权益法核算，这家联营企业赚的钱，公司按34%计入投资收益：2026年上半年确认2.28亿元，占当期归属净利润的27.30%；前三季度合计4.16亿元，收到分红现金2.91亿元。这块收益由煤价决定，与纯碱周期不完全同步，2026年反而在对冲主业压力。21

本期最重要的变化：收入涨两成，利润跌两成

第三季度单季

单季数据由公司前三季度与半年度报告的同口径累计数相减得到；扣非单季同比为公司披露值。13

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前三季度累计

1

销量在长，价格在跌。纯碱分重质和轻质两种，重碱更纯，玻璃厂用；轻碱多用于日化、印染。2026年第三季度重碱均价1,127元/吨、轻碱984元/吨、小苏打1,013元/吨、尿素1,752元/吨，四个品种同比全部下跌；同期作为主要燃料的动力煤均价743元/吨，同比上涨32.57%。收入涨了两成而毛利率掉了7.57个百分点，只能是一个组合：销量增幅明显大于价格降幅，但多卖出来的每一吨赚得更少。45

注意别把市场价格当成公司的实现价。2025年公司纯碱收入74.60亿元、销量709.77万吨，隐含均价约1,051元/吨，低于同期市场均价1,391元/吨；2026年上半年纯碱收入39.88亿元、产量473.13万吨，简单相除约843元/吨，同样低于市场均价1,259元/吨。差额来自运距、产品结构，以及销量小于产量（公司三季度末存货比年初多6.51亿元）。所以读者用"收入÷产量"反推售价，会得到明显偏低的结果，这属于口径问题，不是数据打架。62

费用端有一块容易被忽略的拖累。第三季度管理费用2.13亿元，比上一季度多0.91亿元。卖方认为主要是一次性多算了"内部退休"（员工提前离岗但继续发工资）的费用，属于一次性支出，下个季度不一定重复。销售、管理、财务三项费用合计4.02亿元，比上一季度多花1.14亿元，相当于这一季度营业利润4.59亿元的约四分之一。4

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两个利润数字一涨一跌，不矛盾。公司所有股东（连不算全资的子公司的小股东一起算）赚的钱是14.92亿元，比去年少3.78%；其中有3.58亿元分给了这些小股东，留给上市公司股东的是11.34亿元，反而多涨了6.74%。

原因在银根矿业：它不是全资子公司，公司约持有60%的股权，其余约40%属于少数股东。合并利润里属于银根的部分，要按持股比例分给这40%；今年银根利润下滑，这部分下滑也主要由少数股东承担，所以合并利润在降、归属股东的利润反而在涨。叠加蒙大矿业的投资收益同比增长8.6%，就把归母口径托住了。12

看股东的钱，要看扣非；看公司的盘子，要看合并利润。用前一个口径会高估主业健康度，用后一个会低估股东处境。

现金与资产负债表：利润没有变成现金

前三季度经营现金流同比下降53.15%，原因有两个，都不是会计问题。

一是收回来的钱变少了：销售商品、提供劳务收到的现金82.36亿元，同比下降7.8%，而同期收入是增长的7.8%——同样的货，因为卖价下跌，收回的钱反而更少。二是付出去的钱变多了：购买商品、接受劳务支付的现金52.40亿元，同比增长23.7%。两头一减，经营现金流从29.71亿元降到13.92亿元。1

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钱去了哪里。看资产负债表最清楚：存货12.67亿元，比年初增加6.51亿元，公司解释为碱业板块库存增加；预付款项增加1.94亿元；应收款项融资增加7.28亿元，主要是没到期的银行承兑汇票。三项合计占用约15.7亿元，和经营现金流的缺口几乎一样大。同期客户先付款后提货形成的合同负债（预收货款）增加5.42亿元、应付账款增加2.65亿元，起到部分对冲。1

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大规模建设的高峰过去了，但折旧刚开始上来。这9个月买厂房设备的现金支出13.46亿元，比去年同期少。公司把银根矿业的在建工程（还没完工、还没开始计折旧的工程项目）转为已完工的固定资产，21.13亿元转到固定资产账上，固定资产从207.12亿元增加到239.17亿元，在建工程从45.08亿元降到21.13亿元。以后这些设备每年要计提折旧，相当于从利润里扣一笔费用，而且是从2026年下半年开始扣。1

杠杆是这家公司眼下最需要盯的财务变量。9月末资产负债率57.46%，负债合计226.20亿元，其中短期借款30.99亿元、长期借款101.91亿元，比年初合计多出30多亿元。货币资金19.61亿元，比6月末的35.76亿元减少16.15亿元、降幅约45%，主要是7月实施分红、购买理财和存货增加占用了资金。1

分红的钱超过了经营赚来的钱。前三季度"分配股利、利润或偿付利息支付的现金"15.03亿元，高于同期经营现金流13.92亿元。2025年度每10股派3元的分红已在7月实施，合计派现11.15亿元，而2025年归属股东的净利润是9.42亿元——分红是超发状态，靠融资补上的。17

控股股东层面的质押比例仍然偏高。截至2026年10月22日公告，博源集团持股11.22亿股，其中累计质押8.22亿股，占其持股的73.21%、占公司总股本的22.11%，未质押部分只剩1.40亿股。8月5日，实际控制人戴连荣以自有资金增持50万股，理由是对公司未来发展前景的信心。89

一个已经落地的历史包袱。中煤能源曾因增资扩股协议纠纷向公司提起仲裁，并申请查封冻结公司持有的蒙大矿业34%股权，2025年12月裁决公司需支付探矿权价款差额18.89亿元。2026年2月三方签订和解协议，用蒙大矿业的分红款抵顶，公司对2025年度损益的影响是1.23亿元；2026年10月公告称和解协议义务已全部履行完毕，法院查封冻结已解除。公司对上海证大的相应追偿尚未有确定结果。10

行业与竞争：天然碱是成本优势，不是定价权

行业正处在供强需弱的阶段。公司在半年报里的描述很直白：2026年上半年行业新增产能370万吨，在产总产能接近4,100万吨；1—6月全国纯碱累计产量2,022.9万吨，同比增长8.45%，需求增速不及供应增速。重碱需求因为浮法、光伏玻璃产线出清而下滑，轻碱需求温和增长但体量小且分散；下半年暂无新增产能投放，但建筑玻璃需求支撑依然不足。2

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价格走势是单向的。重质纯碱年度均价从2024年的1,961元/吨跌到2025年的1,391元/吨，2026年上半年1,259元/吨，三季度1,127元/吨，11月11日现货1,040元/吨，仍在阴跌。尿素相对抗跌，在1,752元/吨附近徘徊，这解释了为什么公司尿素板块在收缩（上半年收入同比下降16.58%），而碱业板块还能维持增长。112

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公司在行业里的位置是"活得最好的那个"，不是"能定价的那个"。天然碱路线的成本优势让公司在纯碱价格跌到近十年低位时仍然盈利，行业里多数合成法企业已经陷入亏损，卖方在点评中直接用"当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著"描述这一状态。这种状态的特点是：下行周期里亏不了，但价格反弹时也拿不到超额价差，除非供给端真正出清。124

增量产能是未来两年最确定的变量，也是行业供给的一部分。塔木素二期280万吨/年纯碱在2026年上半年达到设计产能，公司纯碱在产产能提升至960万吨/年；二期小苏打装置（40万吨/年）和碳回收综合利用项目（120万吨/年小苏打）已投料试车并产出产品，后者依托纯碱生产尾气里的二氧化碳做原料。按卖方口径，达产后公司天然碱产能将达1,270万吨（纯碱960万吨加小苏打310万吨），其中小苏打310万吨包含尚未达产的120万吨新装置，不能与"在产150万吨"重复计算。24

估值：底部利润、杠杆资产，区间3.9元至9.0元

估值日为2026年11月11日，收盘价6.01元，总股本3,716,831,560股（以2025年年度权益分派实施公告核实），对应市值223.38亿元。有息负债147.01亿元、现金19.61亿元，净债务127.40亿元，少数股东权益41.16亿元，含少数股东的企业价值约391.94亿元。

先说清三个词。企业价值＝市值＋净债务＋少数股东权益，衡量的是这家公司整体值多少，和股价不完全是一回事；市盈率＝市值÷最近12个月赚的钱，等于每赚1元付多少钱；市净率＝市值÷账面净资产，等于每1元账面家底付多少钱。137

现在的股价是什么水平。最近12个月公司一共赚了10.14亿元，现价对应市盈率22.0倍，相当于每赚1元付22元——对一家利润在下滑的公司来说不算便宜。按2026年9月30日账面归属净资产126.32亿元算，市净率1.77倍，每股净资产约3.40元，现价相当于账面价值的1.77倍。2025年度每10股派3元的分红，对应现价股息率4.99%。过去12个月企业价值除以估算EBITDA约10倍；这个倍数是估算，依据是2025年折旧摊销合计16.85亿元加上银根项目转固后的增量，三季报未披露折旧明细，只能当量级参考。133

如果纯碱价格这样走，股价会怎样。下面三种情况是"纯碱价格这样走"对应的明年利润，再按愿意给的倍数算出来的股价：基准情景是最可能发生的一种；目标市盈率是愿意为公司每1元利润付多少钱。

基准情景的16亿元是怎么来的（估算，公司未披露这些拆分）。2026年全年归属净利润估计13.8亿元（前三季度11.34亿元，第四季度假设2.5亿元）。2027年在纯碱价格基本持平、小苏打新装置满产的情况下：碳回收120万吨小苏打按上半年实现价约880元/吨、毛利率38%估算，新增收入约10亿元、毛利约4亿元，扣除新增折旧和费用、并按银根矿业约60%权益计入后，贡献归属净利润约1.5亿到2.5亿元；银根转固后的新增折旧拖累约1亿到2亿元；联营企业投资收益维持4亿到5亿元；其余来自销量小幅增长与费用控制。四个方向合起来落在14亿到18亿元之间，取16亿元作为基准。2

目标倍数为什么低于现在的22倍。因为我们假设周期底部的利润不能长期维持——现在22倍对应的是最近12个月偏低的利润；一旦价格企稳、利润回到16亿，15倍对应的股价是6.5元，比现价6.01元高约8%。同时公司杠杆上升（净债务127亿元、流动比率0.50），也压低了合理倍数。13

价格是这只股票最大的变量。纯碱年销量在900万吨以上，售价每变动100元/吨，理论上影响营业收入约9亿元；按毛利率和权益比例粗算，对归属净利润的影响量级在2亿元以上。区间之所以宽到3.9元至9.0元，说的就是这件事。

卖方的乐观空间已经被这段时间的股价吃掉了。申万宏源10月29日发布点评，把2026到2028年归属净利润预测下调到15亿、20亿、25亿元（原为22亿、26亿、30亿元），按2026年15倍市盈率给出"约11%的上行空间"——那是相对发布时点的股价（10月28日收盘5.38元）算的；同一套假设对应目标市值225亿元、每股约6.05元，相对11月11日收盘价6.01元只剩约0.7%。华源证券11月5日维持"买入"，理由是矿产资源丰富、安全边际较高。机构90天目标价均价8.21元。431415

{"title": "每股价值情景区间与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/118c014c-a2b7-430d-a898-95ce211d5069/178cfc6e409ea95c/widget-178cfc6e409ea95c.html"}

一个尚未落地的变量。公司2025年10月公告拟以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，完成后持股将升至70.65%。这会让归属母公司的利润口径变好，同时增加负债和现金支出，属于用杠杆换归母利润；截至三季度末，少数股东权益41.16亿元，收购尚未完成。1

交易面上的信号。所谓"主力资金净卖出"，指大额成交里卖方多于买方，市场通常当成机构在减仓的信号；前三季度披露的前十大机构股东合计持股比例较上季度下降3.62个百分点，说的也是同一件事；融资融券余额（借来的钱买股票）从10月21日的9.64亿元降到11月6日的8.36亿元。这些只是交易层面的情绪指标，不代表公司经营变差。股价近20日反弹12.76%，但近250日仍下跌11.09%。机构在分歧加大、公司经营还在底部，这种组合下股价通常跟着"纯碱什么时候见底"这个判断走，而不是跟着当期利润走。161718

{"title": "博源化工日线价格与成交量（近60个交易日）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/118c014c-a2b7-430d-a898-95ce211d5069/000c5a690764cde4/widget-000c5a690764cde4.html"}

反方证据与验证信号

支持"底部已到"的证据：行业在产产能接近4,100万吨，上半年新增370万吨，下半年无新增投放；玻璃产线冷修在继续，供给也在收缩；天然碱路线成本领先，公司在同业大面积亏损时仍保持盈利；动力煤价格三季度上涨32.57%后已相对平稳；碳回收小苏打项目投产带来确定的量增。2

支持"底部还早"的证据：11月11日重质纯碱现货1,040元/吨，仍低于三季度均价约8%，四季度吨毛利大概率继续低于三季度；银根转固后的新增折旧从下半年起全额计提；流动比率0.50，分红与付息支出已经超过经营现金流；动力煤是成本项，煤价再涨会直接抵消天然碱的成本优势；公司对上海证大的追偿尚无确定结果。111

会改变判断的信号：

1. 重质纯碱月度均价连续两个月站上1,100元/吨，或行业出现实质性产能退出，基准情景向乐观情景移动；
2. 碳回收120万吨小苏打项目的实际产量和实现价格被证实，小苏打板块收入和毛利率回升；
3. 2026年报披露归属净利润低于13亿元，说明四季度价格下跌叠加折旧的影响超过预期，需要下调2027年预测；
4. 经营现金流重新回到净利润的1.2倍以上、存货和预付款回落，说明利润开始转化为现金，估值底部更可靠；
5. 银根矿业少数股权收购完成并披露资金安排，归属利润口径变化需要重算每股价值。

名词对照

资料与口径说明

本报告以公司2026年第三季度报告（2026年10月29日披露）为一手事实口径，辅以2026年半年度报告、2025年年度报告和相关公告。季度单季数据由同口径累计数相减得到，与公司披露值一致；利润率用百分点表述，每股价值等估值数字保留精确值。产品价格来自百川盈孚口径的公开报价与卖方研报引用：重质纯碱三季度均价1,126.61元/吨、小苏打三季度均价在1,013至1,090元/吨之间（不同机构规格口径存在差异），尿素1,752.47元/吨；11月11日现货价取自公开大宗商品价格榜。

三处需要说明的局限：公司三季报未披露分产品产销量、折旧明细和分部利润，销量增幅只能由收入与价格倒推，且公司实现价与市场报价不是同一口径；服务器财务数据包中"2026Q3基本每股收益0.31元"实为前三季度累计口径，本报告按公司原文采用单季0.08元、累计0.31元；企业价值的净债务部分仅扣除货币资金19.61亿元，未扣除3.00亿元理财和7.73亿元未到期票据，若一并计入，净债务约116.7亿元、企业价值约381亿元。

本轮资料中没有覆盖2026年三季度的业绩说明会或电话会记录，公司对三季度量价拆解的解释仅来自定期报告与公开互动平台回复。