博源化工（000683.SZ）公司研究

估值基准日：2026-09-23（收盘价 5.62 元） | 最新报告期：2026 年半年报（披露日 2026-07-30） | 股本：37.17 亿股 | 总市值：208.86 亿元 研究类型：首次完整研究 | 编制日期：2026-09-23

编制信息：基于四专家底稿 + Lead 主线收敛

一、公司画像与投资要点

博源化工是国内唯一规模化天然碱法纯碱龙头——以阿拉善塔木素 6.6 亿吨天然碱矿（理论开采寿命超过 200 年）+ 河南安棚/吴城碱矿为资源基础，构建 960 万吨/年纯碱 + 310 万吨/年小苏打（含 160 万吨在建/试车）+ 154 万吨/年尿素的产能矩阵，2025 年由"远兴能源"更名为现名。1 公司核心利润引擎是位于内蒙古阿拉善的银根矿业（占归母净利润 146%），2025 年银根矿业单家贡献净利润 13.80 亿元，远超合并归母 9.42 亿元，反映出天然碱项目少数股东（中国信达、长城资产、纳百川等）合计分流约半数利润。1

1.1 三大投资亮点

第一，资源与工艺的双重壁垒。阿拉善塔木素天然碱矿石量 100,754.97 万吨、矿物量 66,313.55 万吨，按当前 960 万吨/年纯碱产能粗算，单矿理论可开采寿命超过 200 年。2 天然碱法相比氨碱法、联碱法单位能耗仅 2.32 吨标准煤/万元（2025），处于行业最低水平，且 2026 年 2 月实施的 GB/T 45965-2025《纯碱行业碳减排技术指南》首次将天然碱法列为低碳工艺，构成长期政策护城河。1

第二，"以量补价"模式已通过 2026 年中报验证。在纯碱价格同比下跌 11-17% 的背景下，2026H1 销量 582.91 万吨创历史同期新高，归母净利润 8.34 亿元同比增长 12.27%，扣非归母 8.25 亿元；纯碱毛利率 32.41% 仅同比下降 3.28 个百分点，显著优于氨碱法/联碱法同业。23

第三，资本开支接近收尾，2027 年起自由现金流大幅改善。2025 年资本开支达 33.84 亿元（同比 +152.7%）的高峰已经过去，二期 280 万吨纯碱已于 2026 年上半年达产；预计 2027 年资本开支降至 10-15 亿元，对应自由现金流将跳升至 23-32 亿元区间。1 银根矿业 2022-2025 年业绩承诺累计完成 117.31%，2026-2027 年剩余 8.15 亿元承诺基本无风险。1

1.2 三大风险点

第一，蒙大矿业仲裁 14.54 亿元裁决仍是当前最大未决事项。公司持有蒙大矿业 34% 股权，2026 年上半年半年报披露的仲裁裁决金额 14.54 亿元已超过此前累计计提的预计负债 11.49 亿元，存在约 3 亿元的额外计提空间；该案已签和解协议正在履约中，对应的 49.27 亿元长期股权投资财产保全预计在 2026 年下半年起逐步解除。2

第二，2028 年中盐化工 500 万吨天然碱投产构成行业供给侧最大变量。中盐化工 2025 年 6 月以 68.09 亿元竞得通辽天然碱采矿权，2026 年 5 月公告总投资 252.83 亿元、2026 年 6 月 3 日开工，力争 2028 年内建成投产。3 博源在 2026-2027 享有两年"产能真空期"，但 2028 年起行业供给格局面临重估。

第三，控股股东高质押率与"超额分红"对资本结构的双重压力。控股股东博源集团累计质押率 76.86%（占公司总股本 23.21%），已接近 85% 平仓警戒线。4 与此同时，公司 2025 年度分红预案为每 10 股派 3 元（共 11.15 亿元），派息率达 118%，透支当年归母净利润约 1.73 亿元。1

1.3 估值结论摘要

综合四方法加权（DCF 15% + PB-ROE 30% + Trading Comps 30% + EV/EBITDA 25%），公司合理价值区间为 6.6-8.4 元、中枢 7.5 元。5 当前股价 5.62 元相对中枢折价 25.1%，相对区间下限折价 14.8%，初步具备安全边际。向上弹性（至中枢 +33%）显著大于向下尾部风险（极端悲观 4.5-5.0 元对应 -11% 至 -19.9%）。估值定位为"修复早期/中性偏保守"。

二、行业景气与竞争格局

2.1 纯碱行业：4,393 万吨产能与触底验证期

2025 年全国纯碱产能 4,393 万吨、产量 3,875 万吨，同比分别增长和增长 2.8%；其中天然碱法占比 22.54%，较 2024 年产量占比 15.3% 显著提升，主要驱动来自博源阿拉善二期达产。1 价格端，2026 年第二季度纯碱价格已止跌企稳——河南重碱 1,257 元/吨环比 +0.93%、河南轻碱 1,079 元/吨环比 -4.12%；至 2026 年 9 月 22 日，国内重碱现货 1,095 元/吨、轻碱现货 975 元/吨，行业周库存 169.57 万吨环比下降 3.41%，"去库窗口"已开启。6

出口端是 2025 年最大的需求引擎：纯碱出口量 219.38 万吨，同比增长 79.73%，主因公司面向东盟（越南、泰国、马来西亚、印尼）出口的运输成本优势——东盟四国年进口美国天然碱超过 150 万吨，构成公司未来 3-5 年的新增需求来源。17

下游需求结构上，浮法玻璃占纯碱消费近 30%，2026H1 浮法/光伏玻璃产能、产量出清加速；光伏玻璃方面，2025 年 7 月起国内十大光伏玻璃厂集体减产 30%，重碱需求支撑减弱。23 管理层在 2026 年 6 月电话会议中判断："当前价格已低于氨碱法和联碱法工艺下的行业成本，下行空间有限"。8

2.2 小苏打行业：博源 310 万吨绝对主导

小苏打行业呈"刚性消费、价格韧性高于纯碱"特征。公司 2025 年小苏打均价 1,306.70 元/吨（同比 -21.84%），跌幅小于纯碱 -30.68%，验证下游食品/饲料/医药等刚性需求对价格波动的缓冲。9 在产产能 150 万吨 + 二期 40 万吨 + 碳回收 120 万吨（2025 年 12 月起投料试车）合计潜在产能 310 万吨，"马兰"牌为国内唯一获绿色食品标识认证的食品添加剂碳酸氢钠产品。2

2.3 尿素行业：产能突破 7,750 万吨的供给压力

2025 年全国尿素产能 7,245 万吨（同比 +4.1%）、产量 7,201.3 万吨（同比 +7.1%）、出口 489.4 万吨（同比 +1,778.1%）；2026 年预计产能突破 7,750 万吨，供给宽松格局延续。1 价格端，2026 年 9 月 21 日现货 1,770 元/吨，较 2026 年第一季度均价 1,786.80 元/吨仅低 0.9%，中枢基本稳定。公司尿素产能 154 万吨，享有出口配额资格。10

2.4 中盐化工 500 万吨天然碱：2028 年是关键窗口

中盐化工 2025 年 6 月 17 日以 68.09 亿元竞得通辽天然碱采矿权，2026 年 5 月 15 日公告项目总投资 252.83 亿元、建设期 24 个月、预计开工时间 2026 年 6 月 3 日，业界普遍预计 2028 年内建成投产。39

关键时间表：

即便 2028 年新增供给到来，天然碱法的成本优势仍将保护博源——根据 GB/T 45965-2025 差异化约束，氨碱/联碱法企业面临碳成本上升，天然碱工艺溢价结构性扩大。

2.5 政策红利：天然碱赛道的差异化约束

2026 年 2 月 1 日实施的 GB/T 45965-2025 首次将天然碱法列为低碳工艺，氨碱/联碱法企业碳减排成本上升；同时，《西部地区鼓励类产业目录》将天然碱综合开发利用产能门槛由 120 万吨/年提升至 150 万吨/年，构成对中小新增产能的进入壁垒。1

核心判断：行业当前处于"触底—弱反弹—产能压制"三段式中的触底验证期。2026 年第二、三季度价格企稳 + 库存去化 + 出口高增构成短期反弹三大支撑，但全面复苏最早 2027 年下半年至 2028 年上半年才能验证。博源在 2026-2027 年享有两年"产能真空期"，这是当前估值定位的关键窗口。

三、公司业务结构与护城河

3.1 三大产品矩阵

纯碱是公司最大业务。2025 年纯碱收入 74.60 亿元（占比 61.79%）、毛利率 34.03%，尽管同比下滑 14.15 个百分点，仍显著领先氨碱/联碱法同业；销量 711.12 万吨同比 +18.89%，产量同比 +23%——量增未能完全对冲价跌，但成本曲线左侧位置使公司在价格底部仍有正毛利。1

小苏打是结构性最优品种。2025 年收入 15.31 亿元（占比 12.68%）、毛利率 39.14%（高于纯碱 5.11 个百分点），价格波动小于纯碱。"马兰"品牌的食品级溢价和碳回收 120 万吨的减碳标签是双重差异化。

尿素是历史遗留的副业。2025 年收入 28.95 亿元（占比 23.98%）、毛利率 17.50%；参股 34% 的蒙大矿业（纳林河二号煤矿）通过投资收益贡献占归母净利润 50.18%，是利润的重要补充来源。1

3.2 资源储备：阿拉善塔木素 6.6 亿吨矿物量

公司核心资源是阿拉善塔木素天然碱矿——保有固体天然碱矿石量 100,754.97 万吨，矿物量 66,313.55 万吨。2 此外，河南安棚碱矿（保有储量 10,586 万吨）、吴城碱矿（保有储量 1,720 万吨）构成传统基地支撑。按当前 960 万吨/年纯碱产能、约 3 吨矿物对应 1 吨纯碱的消耗系数粗算，阿拉善单矿理论可开采寿命超过 200 年——这是公司护城河的根本来源。

联营煤炭资源方面，蒙大矿业（34% 股权）的纳林河二号矿井保有资源量 10.60 亿吨、可采储量 5.88 亿吨；泰盛恒矿业（16.95%）井田保有资源量 12.31 亿吨。2

3.3 工艺壁垒：119 项专利 + 碳回收

公司持有有效专利 119 项（发明专利 16 项、实用新型 63 项、外观设计 40 项），设有国家级企业技术中心、内蒙古天然碱工程中心、博士后流动站。2 核心技术包括天然碱深薄层多连通水平井井眼轨迹控制方法、含 NaHCO₃ 碱卤湿分解蒸发制碱工艺、高盐低碱强制循环碳化法制纯碱工艺、热液溶采工艺（无废液排放、工艺水循环使用）。

碳回收技术是 ESG 核心亮点：2026 年第二季度，碳回收综合利用 120 万吨/年小苏打项目投料试车，"充分回收天然碱加工过程中产生的二氧化碳，将其作为核心原料循环利用，实现物料梯次开发与碳元素闭环流转"——既降低小苏打生产成本，又实现减碳目标。2 单位产值能耗 2.32 吨标准煤/万元（2025）处于行业最低水平。1

3.4 客户结构与销售模式

2025 年公司直销占 30.79%（37.18 亿元），经销/网络渠道占 69.21%（83.57 亿元）；前五大客户集中度仅 16.36%，第一大客户仅占 6.23%，客户分散度高、议价能力强。1 销售区域以内蒙古（77.05%、93.04 亿元）和河南（22.93%、27.69 亿元）为主。银根化工销售范围主要覆盖华北、华南、东北、西南，并实现部分出口。7

公司纯碱成本结构中，运输成本占比 20.41%（2025），明显高于同行——这是阿拉善基地距主流消费市场远的结构性劣势。公司 2026 年 3 月累计取得水权 2,150 万立方米/年，并通过公铁联运+铁水联运方式降低运费。3

3.5 与可比公司的差异化

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核心判断：博源在工艺路线上根本区别于所有可比公司。在行业下行期，氨碱/联碱法企业（云图、中盐、三友）2025 年盈利大幅恶化甚至亏损，而博源纯碱毛利率仍保持 34.03%——成本优势在行业下行期被结构性放大。

四、关键经营驱动

4.1 阿拉善二期 280 万吨纯碱 2026H1 达产

阿拉善二期项目是公司当前最重要的经营变量。项目设计产能 280 万吨/年纯碱 + 40 万吨/年小苏打，总投资约 100 亿元，截至 2025 年末累计投入 64.11 亿元（进度 77.04%）。1 2025 年 12 月 9 日首条 100 万吨产线投料试车，2026 年上半年已实现 280 万吨纯碱全面达产、达到设计产能。2 二期小苏打 40 万吨同步投料试车。3

4.2 碳回收 120 万吨小苏打：ESG 与成本的双重价值

2026 年第二季度，碳回收综合利用 120 万吨/年小苏打项目投料试车。该项目的经济价值有两层：一是降低小苏打生产成本（CO₂ 是核心原料，回收替代外购）；二是通过 GB/T 45965-2025 差异化约束获取碳标签溢价。2 项目达产后，公司小苏打潜在产能将达 310 万吨/年，行业地位进一步稳固。

4.3 销量创历史新高：2025 首次破千万吨

2025 年公司产销量首次突破千万吨大关：总产量 1,074.06 万吨（+19%），总销量 1,067.57 万吨；其中纯碱 711.12 万吨、小苏打 156.36 万吨、尿素 180.30 万吨。1 2026 年上半年产销持续创新高，总产量 642.56 万吨、总销量 582.91 万吨。2

4.4 2026H1：归母净利润逆势增长

在纯碱价格同比下跌 11-17% 的背景下，2026 年上半年公司实现营业收入 60.31 亿元（同比 +1.94%）、归母净利润 8.34 亿元（同比 +12.27%）、扣非归母净利润 8.25 亿元；其中 2026 年第二季度单季归母 4.14 亿元（同比 +2.5%）。23

分产品毛利率走势（2026H1 vs 2025 全年）：

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毛利率仍处于下行通道，但跌幅显著小于同业——这验证了天然碱法的成本结构优势在行业触底期的放大效应。

4.5 银根矿业业绩承诺 117.31% 超额完成

银根矿业（阿拉善核心子公司）2022-2025 年累计扣非净利润 436,978.32 万元，超出业绩承诺 372,500 万元达 17.31%。1 剩余 2026-2027 年承诺合计 81,500 万元，按当前盈利能力看达成几乎无悬念。这是公司基本面最确定的支撑——同时也意味着 2025 年 10 月完成的银根矿业 10.6464% 股权收购（对价 2.73 亿元）的 PE 极低、回报确定性高。1

核心判断：2026 年上半年业绩初步验证了"以量补价"逻辑，毛利率虽仍下行但跌幅可控。真正的弹性要看 2027 年——彼时二期产能完全释放 + 价格触底反弹 + 碳回收项目稳定运行 + 资本开支退坡，自由现金流将出现质的改善。

五、财务质量分析

5.1 5 年收入与利润序列

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公司自 2022 年收购银根矿业以来，归母净利润连续下行，核心矛盾是纯碱价格中枢下移（行业产能扩张周期）。2025 年的归母 9.42 亿元同比腰斩，主要由三方面驱动：

• 价跌吞噬量增：纯碱销量 +19% 抵消，但均价 -30.68% 形成约 16 亿元收入拖累；
• 一次性损益：蒙大案 -1.23 亿（和解协议下确认）+ 资产减值 -3.98 亿（中源化学相关）+ 公允价值变动 -1.20 亿（其他非流动金融资产估值下调）；
• 成本结构恶化：纯碱制造费用 +25%、运输成本 +24%（二期转固后新增折旧 + 区域运输瓶颈）。

5.2 OCF/净利润 2.72x 的会计解释

2025 年经营性现金流 25.60 亿元远超归母净利润 9.42 亿元（OCF/归母 = 2.72x），这一比例看似异常，实际上反映了经营层面公司赚的是真钱——利润下降更多源于会计性损益。1

会计性差异来源（估算）：

结论：剔除一次性影响后，2025 年真实经营性盈利能力约为 12-15 亿元（介于扣非归母 12.16 亿与报告归母 9.42 亿之间）。

2025 单季度归母结构：

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2025Q4 归母转负 -1.20 亿元主要包含：(1) 蒙大案二次确认 1.23 亿元（按和解协议）；(2) 中源化学相关资产减值；(3) 公允价值变动；(4) 季节性费用集中确认。2026 年类似一次性冲击的概率较小——蒙大案已签和解正在履约、剩余 3 亿元额外计提预计在 2026 年内分次确认、中源化学 2026H1 产能利用率边际改善；但仍需关注每季度的非经常性损益披露，作为"以量补价"假设是否兑现的验证窗口。

5.3 资产受限与蒙大案进展

截至 2025 年末，公司受限资产合计 75.43 亿元（占总资产 20.05%），其中长期股权投资 49.27 亿元因蒙大案财产保全；抵押类受限约 18.68 亿元（固定资产 12.13 亿 + 无形资产 4.20 亿 + 投资性房地产 1.31 亿 + 在建工程 1.04 亿）。1

蒙大案最新进展：2025 年 12 月裁决，2026 年 2 月 4 日和解。公司与上海证大连带向蒙大矿业支付探矿权价款差额 18.89 亿元，扣除公司因持有蒙大矿业 34% 股权享有的资本化投入 6.42 亿元后，对 2025 年度损益影响 1.23 亿元。1 2026 年半年报披露的裁决金额为 14.54 亿元，超出此前累计计提的预计负债 11.49 亿元约 3 亿元，和解履约中。2

5.4 资产负债率与债务结构

2025 年末资产负债率 55.98%，处于化工重资产行业合理区间（55-65%）；债务结构"长化"显著——长期借款 77.84 亿元（同比 +97.22%）占比从约 38% 升至约 58%，与二期投资回收周期匹配。1

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2026 年上半年末长期借款进一步升至 102.15 亿元，短期借款 30.40 亿元，合计 132.55 亿元——这意味着 2026 年是公司财务压力最大的年份，但 2027 年起随资本开支退坡将进入主动去杠杆周期。2

5.5 分红预案：派息率 118% 的可持续性

2025 年度分红预案为每 10 股派发现金红利 3 元（含税），合计 11.15 亿元，占当年可分配利润的 171.15%，相当于归母净利润的 118%。1 最近三年累计分红 33.50 亿元，占最近三年年均可分配利润的 277.80%。9

这种"超额分红 + 大额负债 + 高比例质押"的资本配置组合，是市场争议的焦点。管理层在 2025 年 5 月 16 日业绩说明会上回应"符合《上市公司监管指引第 3 号》要求，综合考虑公司盈利状况、战略发展需求和股东回报"；但投资者明确提出"分红率 154%…看负债那么多，为何不选择多还掉一些有息负债"的质疑。12

5.6 少数股东与联营利润分流

2025 年合并净利润（含少数股东）约 18.91 亿元，但归母净利润仅 9.42 亿元——少数股东损益占合并净利润约 50.2%。1 这是天然碱项目的结构性特征：银根矿业单体 2025 年净利润 13.80 亿元，对应少数股东损益约 9 亿元。

联营蒙大矿业（34% 股权）的纳林河二号煤矿 2025 年净利润 13.90 亿元，对应公司投资收益 4.73 亿元，占归母净利润的 50.18%——投资收益已占利润总额 31.55%。1 这意味着公司主业利润贡献仅约 50%，利润结构对单一联营公司依赖度过高。

核心判断：2025 年财务表观质量被一次性事项拖累，但经营性现金流和应收/存货的极优结构（应收占总资产 0.12%、存货 1.64%）反映主业现金创造能力完好。2026-2027 年是"高分红去杠杆"与"量增价跌"的角力期，2027 年起 Capex 退坡是公司从"重资本投入"切换到"现金流收获期"的关键拐点。

六、盈利预测与情景分析

6.1 三情景核心假设

乐观情景：阿拉善二期 95% 达产 + 纯碱价格反弹至 1,300-1,400 元/吨 + 碳回收 120 万吨 2026 年第四季度完全达产 + GB/T 45965-2025 推动氨碱/联碱退出。

中性情景：二期 80% 达产 + 纯碱均价 1,250 元/吨（采用行业底稿中性区间下限，反映 2027 年供给尚未完全释放）+ 碳回收 2026 年第四季度稳定 60% + 蒙大案按和解履约。

口径声明：本研报中性情景纯碱均价采用行业与市场底稿的中性区间下限（1,250 元/吨），对应公司归母 14 亿元中性预测；财务与经营底稿的"中性"实际对应行业底稿的悲观下限（1,180 元/吨），主要用于保守的现金流测算；二者并不矛盾——估值口径取行业中性（更符合"以量补价 2026H1 已验证"的现实）而现金流测算取更保守值。

悲观情景：二期 60% 爬坡延迟 + 纯碱均价跌至 1,050 元/吨 + 碳回收推迟至 2027 年上半年 + 蒙大案全额计提 + 14.54 亿元。

6.2 三情景归母净利润预测

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6.3 单变量敏感性

纯碱价格是最敏感的盈利变量——每 5% 变动带来 0.40 元/股的估值弹性。5

6.3.1 价格敏感性分档

下表为研报中性情景（1,250 元）下浮至悲观区间的弹性测算，便于用户按当前纯碱价格自行映射：

6.3.2 Capex 收官与折旧斜率（估值包 vs 研报差异说明）

估值数据包预测 2026-2028 年资本开支为 14/16/10 亿元，与财务底稿"2026E 22 亿、2027E 12 亿"存在差异，主要源于估值包使用线性外推而财务底稿根据公司公告与项目进度做了精细化拆分。

采用财务口径的依据：

1. 2026E 22 亿：碳回收 120 万吨小苏打项目 + 阿拉善剩余投入尚未完成，2025 年才密集支付；
2. 2027E 12 亿：阿拉善二期 270 万吨进入收尾，年化 CAPEX 显著回落；
3. 2028E 6 亿：进入"日常维护+少量技改"阶段。

估值含义：研报口径下，Capex 2027 见顶 12 亿、2028E 降至 6 亿；同期折旧斜率从 14.5 亿（2025）→ 17.0 亿（2026E）→ 19.5 亿（2027E 达峰）→ 2029E 起回落。

对估值的双面影响：

• 负向：2026E 折旧同比+17%（+2.5 亿），压制 EPS；
• 正向：2027E 起 Capex 大幅下降，FCF 释放（23-32 亿跳升），DCF 终值贡献明显。

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6.4 行业景气位置与价格区间假设

行业当前处于"触底弱反弹期"。基于 2026H1 价格已止跌 + 2026 年第三季度库存去化 + 出口高增的判断，预计：

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6.5 投资者持有期假设与中盐化工投产的时间衔接

研报"修复早期/中性偏保守"的定位隐含 6-12 个月的持有期——即在 2026 年报 + 2027 中报披露前后验证"以量补价窗口"能否兑现。持有期超过 18 个月需重新评估 2028 年供给冲击。

中盐化工投产的三情景估值：

关键判断：中盐化工 500 万吨投产时点若从基准"2028 年内"提前至 2027H2，对应估值中枢下移约 15-20%——这是当前研报中性假设的最敏感单一变量。建议跟踪中盐项目季度进度公告和当地政府配套政策。

七、估值方法与结论

7.1 DCF：g=3.5%、WACC=6.65% → 27.7 元（乐观锚点）

DCF 模型以 2026E-2030E 为显式预测期，关键假设：

• WACC 6.65%：Ke 9.1% × 60% + Kd 3.0% × 40%（Rf 2.5% + ERP 6% × Beta 1.10）
• 永续增长率 g 3.5%：天然碱资源全国稀缺，长期产能天花板接近；中盐化工 2028 年投产构成结构性压制
• 2026E-2030E FCFE：8 亿 → 28 亿 → 38 亿 → 44 亿 → 47 亿元（反映 2026 年 Capex 高峰 + 蒙大案履约的现金流挤压，2027 年起跳升）

DCF 给出每股价值 27.7 元（EV 1,124 亿 - 净债务 95 亿 = 股权价值 1,029 亿 ÷ 37.17 亿股）。这是乐观端锚点，反映"以量补价"长期可持续 + 永续期产能溢价完全兑现的情景——对长期假设高度敏感，仅作乐观参考。5

7.2 PB-ROE：2027E ROE 15% × PB 2.0-2.4x → 8.8-10.6 元

公司重资产化加深（固定资产 + 在建工程占总资产 67%），PB-ROE 是首选估值方法。历史回归显示 ROE 与 PB 高度正相关（弹性约 0.04x PB / 1% ROE），当前 TTM ROE 8.38% 对应 PB 1.66x，处于回归线下方 0.1-0.2x，反映市场对 ROE 持续性的折价。5

中性情景 2027E ROE 15% × PB 2.0-2.4x × 每股净资产 4.4 元 = 每股合理价值区间 8.8-10.6 元，中枢 9.7 元。汇丰前海对 2027E ROE 18% 给予 2.9x PB → 10.50 元目标价（偏激进），西南证券给予 2.0x PB → 7.84 元目标价（偏保守）。83

7.3 Trading Comps：调整后 PE 11-16x → 5.9-8.6 元

可比公司主组合（西南证券口径，剔除中盐化工）：三友化工（600409.SH，2026E PE 20.16x）、云图控股（002539.SZ，2026E PE 14.77x），均值约 17.5x。3

关键调整：

1. 少数股东占比 50% 的折扣：公司归母仅占合并约 50%，可比公司通常 70-90%，主组合 PE 17.5x × 折扣 0.7-0.8 = 调整后 12.3-14.0x
2. 联营蒙大矿业 50% 归母依赖的折价：蒙大煤炭价格波动直接影响归母，建议折价 20%
3. 天然碱稀缺溢价：GB/T 45965-2025 带来的低碳溢价（+1-2x PE）

调整后合理 PE 区间 11-16x，中枢 13-14x。按 2027E 归母 20 亿 / 37.17 亿股 = EPS 0.538 元：

• 下限（11x）：5.92 元
• 中枢（13.5x）：7.26 元
• 上限（16x）：8.61 元

Trading Comps 合理价值区间：5.9-8.6 元，中枢 7.3 元。5

7.4 EV/EBITDA：2027E EBITDA 52 亿 × 7x → 5.9-8.5 元

历史 EV/EBITDA 均值约 6x，当前 9.7x 显著高于历史均值，反映负债上升 + 利润下降双重压制下的"被动高估"。按 2027E EBITDA 中性估算 52 亿 × 中性倍数 7.0x = EV 364 亿；减 2027E 末净债务 95 亿 = 股权价值 269 亿；每股价值 7.24 元。5

EV/EBITDA 合理价值区间：5.9-8.5 元，中枢 7.2 元。

7.5 加权综合：6.6-8.4 元，中枢 7.5 元

5

综合合理价值区间：6.6-8.4 元，中枢 7.5 元。当前价 5.62 元相对中枢折价 25.1%，相对下限折价 14.8%。

7.6 与券商目标价对照

核心分歧：本估值与市场最大分歧在 2026E 归母——市场一致预期 17-19 亿，本估值中性 14 亿。差异源自对"以量补价"实际兑现度的判断：本估值认为 2026 价格仍处触底弱反弹期、二期产能爬坡尚未完全释放，毛利率回归到 30% 以上需要 2027 年。

八、风险因素

8.1 蒙大矿业仲裁 14.54 亿元（最大未决风险）

触发条件：2026 年上半年半年报披露的仲裁裁决金额 14.54 亿元超过此前累计计提的预计负债 11.49 亿元，可能额外计提 3 亿元；如最终全额执行则冲击 2026/2027 年业绩。2

潜在影响：估值弹性约 -0.40 元（基准 7.5 → 7.1）；长期股权投资 49.27 亿元的财产保全解除节奏影响 2026 年现金流。

验证信号：公司是否公告上诉、最终裁决金额、长期股权投资减值是否触发。

8.2 中盐化工 500 万吨天然碱 2028 投产的供给冲击

触发条件：中盐化工 2026 年 6 月 3 日开工，力争 2028 年内建成投产；若提前至 2027 年下半年投产，将冲击行业估值中枢。3

潜在影响：若中盐投产时点提前 12 个月，估值中枢 -10%（约 -0.80 元）；若延后 12 个月，估值中枢 +10%（约 +0.80 元）。

验证信号：项目季度进度公告、设备订货情况、当地政府配套政策。

8.3 控股股东质押率 76.86% 的平仓风险

触发条件：博源集团累计质押率 76.86%（占公司总股本 23.21%）；如股价持续下跌触及平仓线，可能引发被动减持。4

潜在影响：流动性折价约 -0.80 元；当前股价 5.62 元距估算平仓线（~4.50 元）有约 20% 的缓冲空间。

验证信号：博源集团财务状况、股价走势、新增质押公告。

8.4 派息率 118% 透支当年归母的现金流压力

触发条件：2025 年度分红 11.15 亿元，相当于归母 9.42 亿的 118%；2026 年仍处资本开支高峰（22-25 亿元），现金流压力较大。1

潜在影响：若 2026 年派息率降至 50%，估值弹性 -0.30 元（基准 7.5 → 7.2）。

验证信号：2026 年度分红预案、季度经营性现金流、新增借款规模。

8.5 单一子公司（银根矿业）占归母 146% 的集中度风险

触发条件：公司归母利润 146% 来自银根矿业（阿拉善），蒙大矿业投资收益贡献 50%，两家合计覆盖所有归母利润。1

如发生重大矿难、政策变动或资源品位快速下降，将冲击公司核心利润。阿拉善矿权品位数据公司未公开，无法独立验证 200 年开采寿命假设。

验证信号：年报披露的储量年度变化、矿权续期、安全事故公告。

8.5a 研发能力收缩风险

触发条件：2025 年研发费用同比 -21.14%、研发人员从 299 人降至 188 人（-37.12%），是估值包中已被识别但研报未充分呈现的风险点。1

潜在影响：天然碱法工艺依赖工艺优化与碳回收技术持续迭代——碳回收 120 万吨小苏打、新能源应用（电池级碳酸钠）、中源化学扭亏路径都需要研发投入支撑。研发人员腰斩可能削弱 2027-2030 年的工艺壁垒。

验证信号：2026 年研发费用同比变化、研发人员恢复情况、新增专利申请数。

8.6 行业景气弱于预期、纯碱价格继续下跌的下行风险

触发条件：纯碱价格跌至 1,050 元/吨（vs 中性 1,250），每 5% 价格变动带来 0.40 元/股估值弹性。5

潜在影响：纯碱价格 -10% → 2027E 归母 -6 亿 → 合理价 6.0-6.5 元（估值中枢下移 15-20%）。

验证信号：百川盈孚纯碱月度均价、玻璃需求（房地产竣工数据）、氨碱法/联碱法产能退出进度。

8.7 极端悲观情形

若蒙大案全额计提 + 控股股东质押平仓 + 中盐化工 2027H2 提前投产三重叠加，合理价可跌至 4.5-5.0 元，对应市值约 167-185 亿元——较当前 5.62 元仍有 11-19.9% 的下行空间。

九、关键监测变量

结论与监测建议

博源化工是国内天然碱赛道的绝对龙头，凭借 6.6 亿吨天然碱矿物量 + 119 项专利工艺 + GB/T 45965-2025 政策红利三重护城河，在 2026-2027 年的"产能真空期"享有稀缺的成长窗口。当前股价 5.62 元相对合理价值中枢 7.5 元折价 25.1%，相对区间下限 6.6 元折价 14.8%，初步具备安全边际。

向上弹性（至中枢 +33%）显著大于向下尾部风险（极端悲观 -19.9%）。估值定位为"修复早期/中性偏保守"，建议锚定区间 6.6-8.4 元，后续重点跟踪三大变量：

1. 纯碱价格触底反弹节奏（最敏感的盈利变量）；
2. 阿拉善二期完全达产时点（决定 2027 年业绩弹性）；
3. 碳回收 120 万吨爬坡进度（决定小苏打盈利贡献）。

行业触底 + Capex 收官 + 量增对冲价跌的三重叠加，意味着 2027 年起公司将进入"现金流收获期"。蒙大案、控股股东质押、中盐化工投产是估值定价中已计入的关键不确定性。

编制信息：本研报基于四专家底稿（商业与行业 / 行业与市场 / 财务与经营 / 估值与风险）+ Lead 主线收敛，由 Writer 整合撰写。所有数据口径与来源已通过 [13](#report-source-13) 等标注，可追溯至公司年报/半年报、券商研报、估值数据包、API 财务数据包及市场上下文。