博源化工 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年第三季度及前三季度（截至2026年9月30日），单季数据未经审计

本期结论

第三季度收入33.34亿元，同比增长21.67%，但剔除一次性项目后的归属净利润只有3.07亿元，同比下降20.23%。

收入涨、利润跌，是因为阿拉善天然碱新产能带来的销量增长，赶不上纯碱和小苏打的跌价。重质纯碱（玻璃厂用的那种纯碱）三季度均价1,126.61元/吨，同比下降14.91%；主要燃料动力煤均价743元/吨，同比上涨32.57%。一吨产品的两头被挤压，单季毛利率降到24.28%，同比下降7.57个百分点。123

另一件同样重要的事：利润没有变成现金。

前三季度经营活动现金流净额13.92亿元，不到去年同期29.71亿元的一半；同时存货、预付款和没到期的银行承兑汇票多占用了约15.7亿元，有息负债比年初增加30多亿元，流动比率只有0.50。1

核心对照表（单季）

单季数据由公司前三季度与半年度报告的同口径累计数相减得到，与公司披露的第三季度单季收入、归属净利润一致；扣非单季同比与扣非单季金额均为公司披露值。14

核心对照表（前三季度累计）

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{"title": "单季毛利率与营业利润率（2025Q1–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/118c014c-a2b7-430d-a898-95ce211d5069/aef73acd041dc12b/widget-aef73acd041dc12b.html"}

变化的原因

收入为什么能涨两成。公司纯碱在产产能已达960万吨/年，阿拉善塔木素二期280万吨/年纯碱装置在2026年上半年达到设计产能，二期小苏打装置（40万吨/年）和碳回收综合利用项目（120万吨/年小苏打）已投料试车并产出产品。上半年纯碱产量473.13万吨，同比增长39.38%，销量582.91万吨创同期新高。第三季度收入环比只增0.62%，说明放量主要集中在上半年到三季度初。56

利润为什么被吃掉。一是价格：重碱、轻碱、小苏打、尿素三季度均价分别为1,127、984、1,013、1,752元/吨，同比全部下跌，其中小苏打跌幅最大；二是成本：动力煤均价743元/吨，同比上涨32.57%；三是费用：第三季度管理费用2.13亿元，比上一季度多0.91亿元，卖方认为主要是一次性多算了"内部退休"（员工提前离岗但继续发工资）的费用，属于一次性支出，下个季度不一定重复；销售、管理、财务三项费用合计4.02亿元，比上一季度多花1.14亿元，相当于这一季度营业利润4.59亿元的约四分之一。三季度营业利润环比下滑28.23%，远大于毛利率2.23个百分点的降幅，费用就是那部分差额。3

两个利润数字一涨一跌，不矛盾。公司所有股东（连不算全资的子公司的小股东一起算）赚的钱是14.92亿元，比去年少3.78%；其中3.58亿元分给了小股东，留给上市公司股东的是11.34亿元，反而多涨6.74%。原因在银根矿业：它不是全资子公司，公司约持有60%股权，其余约40%属于少数股东，合并利润里属于银根的部分要按比例分给这40%，今年银根利润下滑，这部分下滑也主要由少数股东承担；同时蒙大矿业34%股权贡献的联营投资收益4.16亿元，同比增长8.6%，并带来2.91亿元分红现金。15

现金流为什么腰斩。销售商品、提供劳务收到的现金82.36亿元，同比下降7.8%，而同期收入是增长的——同样的货，因为卖价下跌，收回的钱反而更少；购买商品支付的现金52.40亿元，同比增长23.7%。钱去了资产负债表：存货12.67亿元比年初增加6.51亿元（公司解释为碱业板块库存增加），预付款项增加1.94亿元，应收款项融资增加7.28亿元（没到期的银行承兑汇票），三项合计占用约15.7亿元；客户先付款后提货形成的合同负债增加5.42亿元、应付账款增加2.65亿元，起到部分对冲。1

{"title": "前三季度经营现金流从29.71亿元降到13.92亿元（亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/118c014c-a2b7-430d-a898-95ce211d5069/8f51fb1fd8441310/widget-8f51fb1fd8441310.html"}

对预测与估值的影响

2026年全年归属净利润的合理区间调整为13.3亿到14.3亿元。前三季度已实现11.34亿元，第四季度按11月11日重质纯碱现货1,040元/吨（低于三季度均价约8%）和开始上升的折旧摊销，假设单季贡献2.0亿到3.0亿元。7

每股价值区间3.9元至9.0元，基准6.5元，对应11月11日收盘价6.01元约8%的空间。基准情景假设重碱在1,050–1,150元/吨企稳、碳回收小苏打满产，2027年归属净利润16亿元、给15倍市盈率；悲观情景假设重碱跌至900–1,000元/吨，2027年归属净利润12亿元、给12倍市盈率；乐观情景假设重碱回到1,300元/吨以上，2027年归属净利润24亿元、给14倍市盈率。基准16亿元的构成是估算：2026年全年13.8亿元打底，碳回收120万吨小苏打满产贡献约1.5亿到2.5亿元、银根转固后新增折旧拖累约1亿到2亿元、联营投资收益维持4亿到5亿元，其余来自销量小幅增长。目标倍数低于当前的22倍，是因为我们假设周期底部的利润不能长期维持，且公司杠杆上升会压低合理倍数。89

当前股价的水平。最近12个月公司赚了10.14亿元，市盈率22.0倍，相当于每赚1元付22元；按2026年9月30日账面归属净资产126.32亿元算，市净率1.77倍；2025年度每10股派3元分红的股息率4.99%。企业价值391.94亿元中的净债务部分只扣了货币资金19.61亿元，未扣3.00亿元理财和7.73亿元未到期票据，若一并计入，净债务约116.7亿元、企业价值约381亿元。84

卖方的乐观空间已经被这段时间的股价吃掉。申万宏源10月29日发布点评（前一交易日10月28日收盘5.38元），把2026到2028年归属净利润预测从22亿、26亿、30亿元下调到15亿、20亿、25亿元，按2026年15倍市盈率给出"约11%的上行空间"；同一套假设对应目标市值225亿元、每股约6.05元，相对11月11日收盘价6.01元只剩约0.7%。华源证券11月5日维持"买入"，理由是矿产资源丰富、安全边际较高。342

{"title": "每股价值情景区间与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/118c014c-a2b7-430d-a898-95ce211d5069/178cfc6e409ea95c/widget-178cfc6e409ea95c.html"}

风险、反证与待确认项

• 价格风险：11月11日重质纯碱现货1,040元/吨，仍低于三季度均价，若继续下跌，第四季度吨毛利将进一步压缩；纯碱年销量在900万吨以上，售价每变动100元/吨，理论上影响营业收入约9亿元。7
• 现金与杠杆：9月末资产负债率57.46%，流动比率0.50，短期借款30.99亿元、长期借款101.91亿元，比年初合计增加逾33亿元；货币资金19.61亿元，比6月末的35.76亿元减少16.15亿元、降幅约45%；前三季度分配股利、利润或偿付利息支付现金15.03亿元，超过同期经营现金流13.92亿元。1
• 折旧压力：公司把银根矿业的在建工程（还没完工、还没开始计折旧的工程项目）转为已完工的固定资产，21.13亿元转到固定资产账上，在建工程从45.08亿元降至21.13亿元、固定资产升至239.17亿元，新增折旧从下半年起全额计入成本。1
• 少数股东稀释：9月末少数股东权益41.16亿元；公司2025年10月公告拟以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，完成后持股升至70.65%，尚未落地，会改变归属利润口径并增加负债。1
• 待确认项：公司三季报未披露分产品产销量、折旧明细和分部利润，销量增幅只能由收入与价格倒推，且公司实现价与市场报价不是同一口径（2025年纯碱收入除以销量约1,051元/吨，低于市场均价1,391元/吨）；本轮资料中没有覆盖2026年三季度的业绩说明会或电话会记录，管理层对三季度量价拆解的解释仅来自定期报告与公开互动平台回复。