兴蓉环境 2026年三季报解读：收入增5.6%，营业利润几乎没动

财报期间：2026年前三季度（2026年1–9月）及2026年第三季度

本期最核心的结论

收入增长5.62%，营业利润却只增长0.08%（21.67亿元对21.65亿元）。归属股东净利润（真正属于上市公司股东的那部分）之所以还能增长2.36%，不是生意变好，而是企业所得税少交了0.30亿元、少数股东少分了0.12亿元凑出来的。同一份报表里真正发生变化的是现金流：前三季度自由现金流（经营活动收到的现金减去买设备建管道的现金）2.76亿元，上年同期为-2.60亿元；代价是应收账款净额升至44.13亿元、同比多出9.18亿元。 1

核心对照表（累计口径）

下表为2026年1–9月累计数据。公司的三季报只披露累计数，没有同口径的单季度拆分，因此本表不设环比列；单季度情况见下节。

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单季度看：Q3是旺季，但同比没带来利润

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单季环比的大幅回升主要是季节性：用水和垃圾处理量集中在夏季，四季度通常是全年最弱的季度，因此Q3利润最高、Q4最低在2024至2026年连续三年重复。环比数字不能外推，有意义的对比是同比——收入增长7.31%，归属股东净利润却下降0.58%，增长没有传到利润上。

变化归因：量、价、结构与一次性项目

量：有增量，来自投产。 报告期内成都万兴环保发电厂三期实现稳定并网发电，成都市第六、第八再生水厂二期、成都合作污水处理厂四期等项目投入运行，自来水七厂三期至温江老城区供水输水管线工程通水。资产负债表可以印证：2026年9月末在建工程（还在建的工程）从年初95.55亿元降至42.58亿元，无形资产（特许经营权等）增长35.19%至177.72亿元，一批项目按工程进度结转并开始摊销（把花掉的钱分期记进成本，不花现金）。13

价：没有弹性。 公司终端水价自2017年以来未发生变化，污水处理服务费按特许经营协议约定的处理单价结算，公司不具备定价权。4

结构：固废占比提升但体量偏小。 2026年上半年垃圾焚烧发电收入4.68亿元、同比增长27.5%，毛利率49.92%；同期自来水制售收入12.64亿元、同比-0.3%，污水处理服务18.60亿元、同比-0.6%。高毛利业务增速快，但不足以抵消低毛利业务停滞带来的毛利率下行（前三季度毛利率同比-0.62个百分点）。5

一次性与会计项：一增一减，正好抵消。 其他收益0.36亿元、同比减少40.44%，公司解释为增值税即征即退款减少；信用减值损失1.92亿元、同比多计提0.78亿元；资产减值损失0.02亿元、上年同期0.02亿元。归母净利润之所以还能正增长，是因为所得税费用从3.60亿元降至3.30亿元（实际税负从16.58%降至15.21%），少数股东损益从0.48亿元降至0.36亿元——少数股东少分走的部分留给了上市公司股东。

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现金流与资产负债表：本期最实质的变化在这里

经营活动现金流净额22.86亿元、同比下降4.70%，收现比（客户实际打过来的钱÷账面确认的收入）为87.0%、比上年同期低9.6个百分点——每记100元收入只收到87元现钱；资本开支20.11亿元、同比下降24.38%。两者相减得到自由现金流2.76亿元，上年同期为-2.60亿元。按前三季度口径看，这是2022年以来第一次转正（全年口径下2025年已经是正的3.34亿元），背后是资本开支连续第三年下降。6

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代价体现在应收上：应收账款净额44.13亿元，较年初增加8.49亿元、同比增加9.18亿元，增幅是同期收入增量3.68亿元的两倍半；合同资产7.72亿元。需要注意口径：下面的账龄表是未扣除坏账准备的账面余额，与资产负债表上的44.13亿元净额不是同一口径，2026年6月末账龄表合计54.83亿元、已计提坏账准备约10.3亿元。

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账龄上，1年以内余额从22.53亿元增至30.03亿元、占账龄表总额比重从50.7%升至54.8%；累积的是旧账的绝对额——1至2年10.03亿元、2至3年5.87亿元、3年以上8.91亿元，都高于2025年末。前五大欠款方为国网四川省电力公司5.10亿元、成都市财政局4.78亿元、郫都区水务局4.48亿元、宁东能源化工基地管委会3.36亿元、沛县水利局2.81亿元，合计占应收账款与合同资产合计的35.49%。5

融资端同时在改善：10月30日发行的4亿元5年期公司债票面利率仅1.57%，认购倍数4.65倍；主体评级维持AAA、展望稳定，2025年全部债务相当于4.02年的EBITDA（EBITDA即息税折旧摊销前利润，可粗略看成"公司一年真正挣到的现金"），EBITDA利息倍数7.42倍。74

对预测和估值的影响

• 利润预测维持。 我们测算2026年归属股东净利润约21.0亿元（第四季度假设收入约25.6亿元、归属股东净利润约2.9亿元），2027年约22.4亿元，与外部预测基本一致。
• 现金流预测不下调对它的采纳，但需要修正它的路径假设。 外部研报预测2026年经营活动现金流46.54亿元、2027年52.23亿元，其表格内部可以勾稽，但隐含第四季度经营现金流23.68亿元，高于2024、2025年第四季度的15.34亿元和13.02亿元，与前三季度经营现金流同比下降4.70%的节奏不符。我们因此采用更保守的路径：2026年自由现金流8–10亿元、2027年15–18亿元、2028年18–21亿元，对应经营现金流约30–35亿元、33–38亿元、33–39亿元，2026年甚至低于2025年的37.01亿元——转正靠的是资本开支退坡，不是回款变好。6
• 估值区间不变。 以2026年11月11日收盘价7.23元、股本29.84亿股计算，滚动市盈率10.5倍、市净率1.03倍、静态股息率3.25%（2025年度每10股派2.352元、分红率35%）。中性情景每股价值8.10元（2026年归属股东净利润21.0亿元、11.5倍市盈率），悲观6.30元、乐观9.40元。83
• 估值向上的触发条件是分红率。 资本开支退坡之后最直接的兑现形式是提高分红比例：若每年拿出15亿元现金、按四成分给股东，每股分红约0.20元、对应股息率仅2.8%；要让股息率站上4%，需要分红率提到四成以上，或自由现金流接近21亿元。公司公开表述为"着力提升分红水平"，但尚未给出具体比例或时间表。

主要风险与仍需确认的缺口

1. 应收账款若继续以每年9亿元以上增加，信用减值会持续侵蚀利润，资本开支退坡的收益将被回款抵消。
2. 异地项目（宁东、沛县等）所在区域财政实力弱于成都，回款与盈利均需观察。
3. 污水结算价的下一轮定期核定、水价是否调整，节奏由政府定价程序决定。
4. 公司三季报未披露分产品销量与处理量，收入增长向"量"的精确拆分尚未完成，本报告的量价解释依赖分部收入、产能投放与终端水价未变三项组合证据。
5. 2026年前三季度及第三季度财务数据未经审计。

口径说明

单季度数据由同口径累计流量相减得到，并与公司披露的单季指标交叉核对；营业利润、归母净利润等流量项目不作跨期相减，加权净资产收益率、每股收益不参与单季相减。自由现金流为经营活动现金流净额减购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，公司未披露该指标。应收账款账龄为未扣除坏账准备的账面余额，与资产负债表净额口径不同。事实口径以公司公告为准，结构化数据包用于计算与勾稽。估值基准日为2026年11月11日，收盘价7.23元。