箴研研究日期：2026年11月11日
财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，未经审计）
本期最核心的结论
前三季度归属股东净利润同比下降15.45%，但剔除上年同期广佛公司冲回管养费坏账准备这一个项目后，公司主业实际持平：营业收入只降0.25%，剔除政府补助、卖资产这类一次性进项之后的净利润（"扣非净利润"）反而增长1.25%。
去年那笔多出来的利润是怎么来的。 广佛公司以前多计提了一笔管养费坏账损失，后来确认那笔钱可以收回，就把多提的损失冲回来，凭空多记了3.26亿元利润；今年没有这一笔，两个年度一比，利润像是大跌了3.2亿元。1
真正需要警惕的是现金。 改扩建支出26.21亿元，把公司自己收到的现金减去买路、修路付出去的钱（自由现金流）压到约0.55亿元，滚动十二个月已经转为-6.39亿元。
核心对照表（累计口径）
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 33.54 | 33.63 | -0.25% |
| 营业成本（亿元） | 10.80 | 10.46 | +3.28% |
| 毛利率 | 67.79% | 68.89% | -1.10pct |
| 营业利润（亿元） | 23.39 | 26.62 | -12.14% |
| 投资收益（亿元） | 2.33 | 2.08 | +12.29% |
| 信用减值损失（转回，亿元） | 0.10 | 3.26 | 减少3.16亿元 |
| 财务费用（亿元） | 0.32 | 0.48 | -33.10% |
| 净利润（亿元） | 18.12 | 21.15 | -14.34% |
| 归属股东净利润（亿元） | 13.06 | 15.45 | -15.45% |
| 扣非归属股东净利润（亿元） | 13.02 | 12.86 | +1.25% |
| 少数股东损益（亿元） | 5.06 | 5.70 | -11.29% |
| 基本每股收益（元） | 0.62 | 0.74 | -16.22% |
| 加权平均净资产收益率 | 11.55% | 14.42% | -2.87pct |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 26.77 | 30.45 | -12.09% |
| 购建长期资产支付现金（亿元） | 26.21 | 12.21 | +114.71% |
| 总资产（亿元） | 288.04 | 267.91（2025年末） | +7.51% |
| 归属股东净资产（亿元） | 110.97 | 111.16（2025年末） | -0.17% |
| 少数股东权益（亿元） | 36.94 | 30.88（2025年末） | +19.6% |
| 有息负债（亿元） | 118.88 | 105.89（2025年末） | +12.3% |
| 货币资金（亿元） | 66.52 | 65.45（2025年末） | +1.6% |
本表为九个月累计口径，没有同口径单季拆分，因此不设环比列；单季变化见下表。数据来源：公司2026年三季度报告。1
单季对照表
| 指标 | 本期（2026年第三季度） | 去年同期（2025年第三季度） | 同比 | 上一季度（2026年第二季度） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 12.35 | 12.45 | -0.76% | 10.41 | +18.66% |
| 毛利率 | 67.63% | 70.06% | -2.42pct | 67.52% | +0.12pct |
| 归属股东净利润（亿元） | 4.56 | 4.88 | -6.51% | 3.98 | +14.57% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 9.68 | 11.47 | -15.59% | 4.11 | +135.57% |
| 应收账款（亿元） | 1.30 | 1.16 | +12.06% | 0.91 | +42.71% |
单季数据由累计数相减得到，资产负债表科目取期末时点值。2
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变化归因
营业利润的下滑可以逐项拆开。 前三季度营业利润从26.62亿元降到23.39亿元，降幅约3.2亿元。其中3.16亿元来自信用减值损失转回的减少——2025年同期控股子公司广佛高速公路有限公司代垫的管养资金来源明确，公司冲回了以前年度按单项计提的坏账准备，本期没有这一项目。剩下的约0.1亿元基本被其他科目互相抵消。
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投资收益和财务费用在替主业托底。 对联营和合营企业的投资收益1.87亿元，同比增长15.4%；财务费用净额0.32亿元，同比下降33.10%，公司解释是广惠高速公路收到定期存款利息和利息支出的综合影响，前三季度利息收入0.86亿元、利息费用1.19亿元。也就是说，主业收入零增长的表面之下，是参股路产的收益和低息负债的财务成本在维持利润水平。
成本端是这期报表里最值得追问的地方。 收入微降0.25%，营业成本却增加3.28%，毛利率因此下降1.10个百分点。公司没有在季度报告中拆分营业成本构成，也没有披露车流量和单车收入数据，因此无法判断增量究竟来自施工期的运营与养护支出、折旧摊销，还是每辆车贡献的收入发生了变化。可以确认的只是方向：收入没有增长的同时，成本在上升。
经营层面，三条路产各走各的。 佛开高速第三季度车流量和通行费收入小幅增长，原因是上年同期佛山周边暴发基孔肯雅热病压低了基数，加上公司主动管控减少了主线拥堵时长造成的绕行分流；广珠东高速小幅下降，主因是自身改扩建施工管制；广惠高速小幅下滑，受增天高速分流和自身施工综合影响。惠增高速预计2027年建成通车，与广惠部分路段走向基本平行，公司承认会带来一定程度分流，但未量化。3 4
资产负债与现金流
改扩建投入是资产负债表变化的主线。 还在施工、没通车的公路成本（在建工程）从年初47.60亿元增至69.54亿元；已经先付给施工方的工程款记在其他非流动资产，从8.31亿元增至12.73亿元，主要是广惠高速预付改扩建工程款的重分类。两者合计从55.91亿元升至82.27亿元，九个月新增26.36亿元。固定资产从82.68亿元降到75.12亿元，是已通车路段折旧与在建工程增加共同作用的结果。
资金来源同时来自借款和项目公司的少数股东。 需要付利息的借款（有息负债）从105.89亿元升至118.88亿元，长期借款从100.36亿元增至113.09亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债合计由5.53亿元升至5.79亿元，方向是期限结构在拉长。子公司吸收少数股东投资收到现金2.08亿元，同比增长149.68%，公司解释是广惠高速改扩建项目投资进度加快、股东资金投入增加；少数股东权益因此比年初增加6.07亿元至36.94亿元，其中现金出资2.08亿元，差额部分的构成公司未披露。货币资金基本持平在66.52亿元，扣除借款后的净有息负债从40.44亿元升至52.36亿元，相当于归属股东净资产的47%。1
现金转化的警示来自自由现金流。 自由现金流指公司自己收到的现金减去买路、修路付出去的钱。前三季度经营活动现金流净额26.77亿元，同比下降12.09%，而购建长期资产支出26.21亿元，同比增长114.71%，两者相抵后自由现金流只剩约0.55亿元，上年同期约为18.24亿元。按滚动十二个月计算，经营活动现金流31.92亿元、资本开支38.31亿元，自由现金流为-6.39亿元；2025年全年这一数字还是+11.29亿元。2026年前三季度分配股利、利润或偿付利息支付现金15.80亿元，其中支付给少数股东1.21亿元。1 2
分红靠什么支撑需要重新算一遍。 现行《未来三年股东回报规划（2024年度—2026年度）》承诺在无重大投资计划或重大现金支出的前提下，现金分红不低于归属股东净利润的70%。2025年度已按每10股6.04元派发12.63亿元，比例正好70%。按本报告预测的2026年全年归属股东净利润约15.7亿元计算，若仍按70%派发，全年分红约11.0亿元、每股约0.53元，比2025年派的每股0.604元少两成多——买这只股票当"收息"的人，每股能拿到的现金会变少；同时自由现金流已经转负，12.63亿元的年度分红实际上由存量现金和新增借款共同支撑。这是本期报表里对估值影响最大的一条隐含信息。5 4
与此前判断的一致和偏离
一致的部分： 主业通行费处于零增长状态，收入没有增长弹性；改扩建投入在未来两到三年持续压制自由现金流；少数股东在项目层面分担出资、同时分享通行费利润，归属股东口径的增速会慢于公司整体。
本期新增的部分： 收入零增长但成本上行3.28%，毛利率下降1.10个百分点，说明分流与施工对单位经济的影响比此前"只影响车流量"的假设更深；分红绝对额已经开始下降，而分红覆盖期在2026年度后结束。
明显偏离市场预期的部分： 归属股东净利润的两位数下滑在扣除2025年一次性坏账冲回后并不成立，卖方对2026年归属股东净利润的预测（万联证券15.94亿元）与剔除基数后的实际水平接近，本期财报没有改变全年盈利预期，改变的是现金和资产负债表的判断。
对预测与估值的影响
本报告预测：2026年营业收入约44.7亿元、归属股东净利润约15.7亿元（每股收益0.75元）；2027年在收购全年贡献的情况下归属股东净利润约17.0亿元（每股收益0.81元）。
估值上，2026年11月11日收盘价13.62元对应总市值284.77亿元，滚动市盈率18.2倍、市净率2.57倍，滚动净资产收益率14.1%。11月10日公告的14.37亿元收购（广珠段公司25%、粤肇公司25%股权，尚需11月27日股东会审议，评估结果尚需广东省交通集团备案）按标的2026年上半年利润年化静态对应约9.8倍市盈率、按2025年全年利润对应约9.2倍，约0.93倍市净率，扣除自有资金利息成本后相当于每年增厚每股收益约0.06元；若对价全额由自有资金或债务支付，净有息负债对归属股东权益将从47%升至60%，实际幅度取决于资金结构与备案价格。6 7
据此，本次三季报不改变公司"经营现金流仍稳定、自由现金流已转负、增长依赖工程进度"的整体定性，但把估值区间收窄在悲观10.8元、基准13.8元、乐观15.5元之间，当前股价基本落在基准情景上。
风险与后续确认
- 惠增高速2027年通车对广惠高速的分流幅度尚未量化，公司口径为"一定程度"、待通车后评估。
- 广惠、广珠东、粤肇三个改扩建项目的概算与工期是未来三年现金流的主导变量，公司未披露分项目的后续出资计划。
- 2026年度现金分红比例是否仍按70%执行，是本期之后对估值影响最大的单一变量。
- 少数股东权益与少数股东损益占比继续上升，会系统性压低归属股东口径的每股收益增速。
- 三季度末应收账款较年初增加34.25%（待清算通行费增加），金额不大但提示回款周期变化。
资料与口径说明
- 财务事实以公司2026年三季度报告原文为准，该报告未经审计；单季数据由累计数相减得到；2025年前三季度扣非归属股东净利润为按公司披露的同比增速倒算所得，非直接披露值。1
- 分路段通行费与车流量口径来自公司2026年10月27日、11月3日投资者关系活动记录表。3 4
- 滚动十二个月现金流、估值倍数与股价数据为市场数据提供方计算结果，仅作支持性信息。2
- 公司未在季度报告中拆分营业成本构成，营业成本增长3.28%的具体驱动无法量化归因。