深天马A（000050.SZ）公司研究

估值基准日：2026-09-07｜股价6.60元｜市值160.76亿｜归母净资产264.18亿｜PB≈0.61x 报告期间：2026H1（已披露）+ TTM（截至2026Q2）+ 2025年报（对照基准）

一、核心判断：业务在改善，利润仍在底部

深天马正处于一个典型的"再投资末期"中转点，既不是稳定盈利可以按EPS估值的成长股，也不是等待清算的边缘企业。它是全球中小尺寸面板的出货龙头——车规显示、车载仪表、HUD三个细分赛道均位列全球第一，刚性AMOLED穿戴全球第二，柔性AMOLED手机国内第二、全球第三；但当前仍在为过去十年的大规模产能投资支付折旧与联营亏损。

公司最值得追踪的不是"它是不是好公司"，而是它是否正处在折旧下行+车载放量的利润反转拐点上。综合所有可核验的事实，最可能的剧本是：2027年起折旧开始下降、车载业务继续以LTPS和大尺寸总成为主线贡献利润、柔性AMOLED手机短期承压但向IT/车载/穿戴多元化迁移、IT显示借TM19/TM20爬坡打开第二增长曲线、联营TM18/TM19亏损在2027年达峰后收敛。

当前PB 0.61x意味着市场尚未把这一修复路径计入价格。但TTM经营现金流稳定为正+56.5亿、自由现金流+26.4亿——公司不是亏损螺旋，而是周期底部。向下空间有限（-18%至-34%），向上空间可观（+64%至+97%），风险收益比有利于中长期投资者。

12个月目标价区间：5.42-10.85元，中枢7.0元；当前股价6.60元位于悲观情景上限、基本情景下沿。基本情景（概率50%）对应PB回归1.0x、股价10.85元；悲观情景（概率30%）对应PB回落至0.4-0.5x、股价4.35-5.42元；乐观情景（概率20%）对应PB 1.0-1.2x、股价10.85-13.01元——但需要明确指出：8.x代OLED投产后（京东方B12 2026、维信诺合肥2027、TCL华星广州2027Q4，合计投资近1700亿元），深天马明确不参与8.x代线投资，乐观情景中"IT中尺寸OLED作为第二增长曲线"的隐含假设可能被弱化，因此乐观情景目标价上限实际上限应在10.85元附近（与基本情景一致），13.01元属于理论上限。1

二、公司画像：四十余年的中小尺寸全技术国资央企

深天马成立于1983年，是国内最早进入中小尺寸显示领域的厂商之一。控股股东为中国航空工业集团（中航科创→深天科技控股），公司是多国资背景的央企控股混合所有制企业，前十大股东中8家为国资背景，合计持股超过60%。董事长成为、总经理王磊2025年7月新上任，董秘陈冰峡；公司目前未实施股权激励计划。2

战略框架：2+1+N

公司在2024-2026年所有正式文件中表述高度一致——以"2+1+N"为战略骨架：手机+车载作为核心业务（"2"），IT显示作为快速增长的关键业务（"1"），工业品/横向细分市场/非显/生态拓展作为增值业务（"N"）。3

技术布局覆盖无源、a-Si TFT-LCD、LTPS TFT-LCD、IGZO TFT-LCD、AMOLED（含刚/柔）、Micro-LED——是行业内为数不多的"全技术"公司。这种"全"是中小尺寸面板行业独有的护城河：任何一个新应用场景的显示需求，深天马大概率都有可对应的技术方案。2

业务结构在加速分化

2026H1营收166.91亿，其中显示屏及显示模组合计占比98.80%，车载+专业显示营收占比首超55%（管理层口径），车载单独占总营收41.2%（同比+3个百分点）。境外收入78.70亿、占比47.15%、同比+5.06%；境内收入88.21亿、同比-11.65%——境外+境内-的剪刀差说明公司当前承压主要来自国内消费电子。23

但"2+1+N"在2026H1实际呈现"1+1+0"的失衡结构：真正的利润压舱石只有车载一个，手机OLED承压、IT和非显业务还在布局期。这是理解公司当前矛盾的关键起点。

三、三大业务：车载从压舱石升级为利润引擎，柔性AMOLED短期承压、IT蓄势待发

3.1 车载业务：从分散毛利到集中利润的跃迁

车载是公司当前最确定的增长引擎。按Omdia/DFG口径，公司在车规显示、车载仪表、车载抬头显示（HUD）三个细分赛道均保持出货量全球第一；按群智咨询口径2025年全球车载面板市占率17.4%（全球第二，仅次于京东方18.5%）。2

图：用实物形态展示公司车载业务从单一面板向智能座舱总成的升级路径；来源：prnewswire.com。

2026H1的关键进展包括：LTPS车载出货同比+30%（管理层口径），营收增速接近30%；车载总成定点金额创近年新高，新增一家全球头部车企总成项目量产出货；欧系头部OEM总成产品在芜湖工厂专线满产；汽车电子业务2025年首次实现盈利突破；首款OLED车载产品2026H1支持客户车型发布。34

这条升级路径的商业意义在于：单一面板ASP约2-10美元，模组约5-30美元，总成（含驱动IC/外壳/系统集成）约30-150美元，单台价值3-10倍跃升。总成业务的客户黏性显著强于面板业务，一旦进入总成供应，车厂切换成本极高。汽车电子业务2025年首次盈利突破即是结构升级的第一步，2026H1总成定点创新高意味着2027-2028年开始形成持续收入贡献。

但需注意的是，Omdia预测2030年车载OLED超千万片需求，但占比"仍较小"——这意味着车载显示未来3年的增量主战场仍是LCD/LTPS。公司的LTPS车载+30%已经卡住了这条结构升级路线。3

车载客户分散度信号（风险缓释）：从2026H1已披露的客户结构看——欧系头部OEM总成专线满产（芜湖）、新增一家全球头部车企总成项目量产出货、首款OLED车载产品支持客户车型发布、LTPS车载+30%来自头部客户群升级——公司车载业务已从单一面板供应分散到"欧系+日系+国内头部车企+OLED新客户"的多客户结构，单一客户依赖度明显降低。即使个别车厂销量承压，对公司车载业务的整体冲击被显著稀释。结合总成定点金额创近年新高，2027-2028年车载收入端的基础能见度较强。34

3.2 柔性AMOLED手机：短期破局难度大，但多元化迁移减压

柔性AMOLED手机是公司当前最大的拖累项。2026H1存储等电子元器件持续涨价，消费电子需求下滑，面板价格承压，公司在业绩预告中明确：消费类显示业务面临较大经营压力，特别是柔性AMOLED手机显示业务影响了公司营业收入、盈利能力。5

从份额数据看，2026Q1公司柔性OLED份额已从2025Q1的12.1%降至9.0%，整体（含LCD）回升到12.4%——LCD撑住了出货，但OLED这一最具盈利能力的细分品类份额在下降。这是公司2026Q2毛利率从17.73%降至13.77%的核心原因。

公司的应对策略是三条：一是"天工屏"高端OLED品牌进入头部客户旗舰量产；二是多形态折叠（G型三折/无痕折叠）；三是多元化场景迁移——柔性AMOLED车载产品已实现量产上车、柔性AMOLED穿戴产品已在国内外大客户的高端项目上量产、OLED PAD产品已完成客户验证、预计年内量产。34

多元化迁移正在创造"减压阀"——公司的AMOLED产能利用率不依赖单一手机赛道。但短期（2026H2-2027H1）柔性AMOLED手机大概率仍是利润拖累，真正的破局点可能在2027年下半年消费电子回暖后。

3.3 IT显示：从导入期到放量初期的切换

IT显示是公司2027-2028年的第二增长曲线。当前进展：TM19（厦门光电子，联营）高世代a-Si/IGZO产线已实现Oxide IT产品高质量稳定交付，并取得头部客户Oxide NB产品量产突破；TM20（芜湖天马，公司控股）新型显示模组产线战略客户持续导入，车载大尺寸产能持续释放，IT方面实现海外战略客户多项目量产交付；OLED PAD已完成客户验证，预计2026年内量产交付。34

管理层对IT赛道的判断是"多技术并存、LCD仍是主力、Oxide快速增长"——公司正依托TM19高世代a-Si和氧化物产线、LTPS-LCD产线开拓IT显示多元产品线。

需要警惕的反方证据是：京东方、TCL华星、维信诺均在规划OLED 8.x代线（合计投资近1700亿元），深天马明确不参与8.x代线投资。这意味着公司未来在IT中尺寸OLED大单中只能做6代线小批量，或供应车载/工控等中小尺寸需求——2028年后可能成为产能天花板。3

四、财务画像：2025扭亏后2026H1再承压，但现金流安全边际依然厚实

4.1 业绩脉络

公司2023年是周期底部（归母-21亿），2024-2025年逐步修复（亏损收窄→微利），2026H1再次承压（归母-7.28亿）。26

2026年单季度恶化：Q1毛利率17.73%→Q2毛利率13.77%（环比-3.97pct）；Q2归母-5.89亿，环比扩大3.2倍。这是公司当期最重要的关注点。27

4.2 Q2毛利率恶化4pct的驱动拆解

Q2毛利率恶化的主驱动是柔性AMOLED价格下降（约-2.0至-2.5pct），公司业绩预告和半年报均明确归因。其次是原材料综合涨价（约-0.5至-1.0pct）、存货跌价计提集中（Q2计提3.16亿 vs Q1 1.55亿，约-0.4pct）。被车载占比提升（+0.5至+1.0pct）部分对冲。52

需提请注意：2026年7月14日业绩预告中"Q2经营业绩环比进一步提升"的表述与季报显示恶化存在口径差异。可能"经营业绩"指营收（Q2 89.61亿>77.29亿）或剔除减值后口径，但管理层未澄清具体定义。统一以季报数据为准。5

4.3 现金流是核心安全边际

亏损公司的现金流可持续性比盈利更值得关注。深天马即使在亏损期，经营现金流持续为正且规模显著：FY2025达69.88亿（同比+21.49%）、TTM 56.5亿、自由现金流26.4亿。H1自由现金流=OCF-资本开支=26.31-13.66=12.65亿——经营造血能力仍稳健。2

4.4 资本结构稳健

资产负债率从2024年末64.09%降至2025年末61.59%、2026H1末61.13%——持续去杠杆趋势明确。利息保障倍数从2024年0.56跃升至2025年1.32（+136%），EBITDA利息保障倍数8.85——对债务的覆盖能力实质性改善。6

短期借款从4.97亿升至23.41亿（+371%）是潜在关注点，但同时应付债券从8亿降至2亿、一年内到期非流动负债从119.60亿降至90.93亿（合计到期债务净减少约16亿）——短期化是对到期债务结构的主动调整而非被动恶化。2

4.5 子公司与联营盈利加总

2026H1子公司+联营业绩分化明显：武汉天马（子公司）亏8.74亿、厦门天马（子公司）亏2.20亿、上海天马（子公司）盈利2.04亿；联营TM18（厦门天马显示）亏13.54亿、TM19（厦门光电子）亏7.76亿。联营TM18/TM19亏损扩大是H1合并报表最大拖累。2

武汉天马是子公司最大亏损来源，主因OLED产线TM17折旧+稼动率未达最优；上海天马保持稳定盈利。联营亏损按权益法核算进入投资收益，对公司归母的影响是按持股比例计算。

五、折旧拐点与联营亏损收敛：2027年开始兑现

5.1 折旧拐点可信度高

这是公司基本面最值得跟踪的拐点信号。2025年折旧与摊销同比-1.85%（40.32亿），这是2017年TM18/TM19大规模投产以来首次折旧绝对额下降，2024年降幅更大（-12.7%）。固定资产从2025年末413.55亿降至2026H1末397.54亿（H1净减少16.01亿）——折旧>新增。62

管理层在2026-07-03、2026-08-25、2026-09-09三次调研中表述高度一致："综合考虑新产线TM20个别新线体达到转固标准、成熟LTPS产线将逐步折旧到期，在没有其他新线投资的前提下，公司接下来折旧金额预计开始逐步下降。"2026H1计提折旧约24亿元（年化约48亿）。893

但需注意：折旧拐点的第一个观察窗口是2026Q3季报（10月底披露）的折旧环比数据，而非2027年——2026H1年化48亿高于2025全年40.32亿（因TM20新线体部分转固新增了折旧基数），趋势确立需观察Q3环比变化。下行幅度有限（年化-1~-3亿），不能单独扭转盈利方向——2027年折旧下行3%（约-1.5亿）对税前利润增厚约1.5亿，叠加联营亏损收敛3-5亿（按权益法估算），合计仅5亿税前利润增厚。这只能让2027年归母从-13~-15亿改善到-8~-10亿，仍处亏损，离"接近平衡或微利"还有8-10亿差距——这意味着基本情景目标价的真实支撑应该是收入端的结构升级（柔性AMOLED手机单价止跌+车载总成收入同比+30%以上+IT显示新业务收入贡献5亿元以上）三条曲线至少两条同时兑现，而非仅靠折旧+联营双拐点。62

5.2 联营亏损：TM19接近见顶，TM18延后

TM18（厦门天马显示）是6代柔性AMOLED，2025年量产，2025全年亏8.48亿，2026H1亏13.54亿——亏损加速扩大，未见顶，主因柔性AMOLED价格下降直接传导。TM19（厦门光电子）是8.x代a-Si/IGZO，2025年Q3达成量产能目标，2025全年亏17.41亿，2026H1亏7.76亿——H1单季亏损幅度较2025H2的9亿明显收窄，接近见顶。2

判断：TM19有望2026H2-2027年实现盈亏平衡；TM18受柔性AMOLED价格战影响，亏损见顶时间延后至2027年下半年-2028年。3

5.3 双拐点的利润弹性

2027年是折旧+联营双拐点的过渡年——折旧下行3-5亿+联营亏损收窄3-5亿，单这两项弹性合计仅5亿税前利润增厚（按财务专家估算口径），不足以让公司扭亏为盈。真正的2027年扣非接近平衡或微利，还需要收入端三条曲线至少两条同时兑现：①柔性AMOLED手机单价止跌；②车载总成收入同比+30%以上；③IT显示新业务收入贡献5亿元以上。2028年才是利润弹性真正释放的年份——车载总成占比提升+OLED PAD量产+车载OLED渗透加速，三条曲线同时贡献。32

5.4 资本开支与股权质押

2026H1投资额同比-75.54%，主要因上期对联营企业投资、本期无此事项。管理层明确"随着前期股权投资项目资本金逐步到位，在没有其他新线投资的前提下，公司资本开支预计呈现下降趋势"。3

受限资产合计51.85亿：固定资产抵押18.17亿、长期股权投资质押31.25亿（含TM18/TM19股权质押）——这是公司杠杆的重要构成。2

六、行业地位与可比公司：业绩分化加速，但PB 0.61x已被市场定价

6.1 行业当前阶段

中小尺寸显示行业在2026H1处于周期下行尾段+结构加速分化的状态。需求侧不是简单的"差"，而是按品类出现明显分化：手机面板整体承压（Omdia预测2026年全球出货-12%），车载与高端IT是真正的增量极（Omdia测算2025年全球车载显示市场规模约136亿美元、同比+8%）。10

供给侧出现实质性出清信号——CINNO Research数据显示2026H1中国（含台湾）光电显示产业投资金额约178亿元，同比下降80.3%，这意味着未来18-24个月新增产能有限，对现有产能利用率和价格构成边际支撑。10

6.2 同业对比：差距正在被拉开

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PB对比的定性结论（基于市值/估算净资产，精确度有限）：深天马PB 0.61x处于面板行业较低分位。京东方/TCL科技因盈利修复PB回升至1.4-1.7x区间，深天马和维信诺因亏损PB被压制至1x以下——但深天马0.61x折价更深，反映市场对其中小尺寸OLED竞争劣势+联营亏损+治理沟通短板的综合定价。维信诺PB略高可能因其8.6代合肥线被赋予产能稀缺性溢价。PB横向对比支持估值章节的核心判断：深天马0.61x处于"周期底部"而非"亏损螺旋"——若联营亏损如期收窄+折旧拐点确认，PB有向行业中枢（约1.0-1.3x）修复的空间。1

京东方H1归母52.48亿（+61.62%）、TCL科技38.08亿（+102.19%），深天马H1归母-7.28亿、扣非-8.80亿——三家公司在同一行业下行周期里的盈利表现差异极大，背后是规模、客户结构、产品组合和折旧节奏的综合作用。10

深天马不是周期反转滞后者，而是业务结构与赛道决定其在2026H1承压更深：核心业务手机OLED承压、车载业务受LTPS结构升级支撑但绝对值仍小、IT和非显业务还在布局期。

6.3 8.x代线缺席是长期估值压制

京东方、TCL华星、维信诺均在规划OLED 8.x代线——京东方成都B12（630亿、2026年投产）、维信诺合肥8.6代（550亿、2027年投产）、TCL华星广州t8（295亿、2027Q4量产）。深天马明确不参与8.x代线投资，而是把资源压在6代柔性AMOLED改造（做IT/车载）+ Micro-LED量产。3

8.x代OLED是IT中尺寸的"标准世代"，缺失意味着公司在未来2-3年的IT笔电/平板OLED大单中只能做6代线小批量。这一结构性变量可能让"IT中尺寸OLED作为第二增长曲线"的隐含假设被弱化，对应到估值章节，意味着乐观情景目标价上限（PB 1.2x、13.01元）的实现概率较低，乐观情景目标价实际上限应在10.85元附近。短期影响有限——8.x代线投产+良率爬坡仍需2-3年，但2028年后可能成为公司IT业务的产能天花板。1

七、估值分析：PB-ROE + EV/EBITDA + DCF交叉验证

7.1 为什么排除PE

2026H1公司归母-7.28亿、扣非-8.80亿，TTM净利润-7.66亿、营业利润-7.05亿——PE和EV/EBITDA乘数在亏损期均不可用或失真。即便2025年报口径下归母1.67亿、对应PE(2025)≈96x，但该年扣非仍亏-5.74亿，说明名义PE没有反映真实盈利水平。1

7.2 PB-ROE锚定（主方法）

中小尺寸面板是资产重型行业，PB是穿越亏损期最稳定的锚。当前PB 0.61x（市值160.76亿/归母净资产264.18亿）对应的ROE含义：PB 0.61x × ROE 1%（2025年加权ROE 0.61%）≈ 0.0061，市场愿意为1元的会计利润支付约0.61元的市值——这是深度折价。16

ROE回到什么水平PB能回到1.0x？假设ROE修复到3%（行业周期中性水平）+ PB乘数1.0x → 对应股价=1.0×264.18亿/24.36亿股≈10.85元（+64%空间）；假设ROE修复到5%（行业景气上行）+ PB乘数1.2x → 对应股价≈13.01元（+97%空间）。1

7.3 DCF交叉验证

基于财务专家2027E口径：2027E营收360-380亿、归母-2至+3亿、OCF 55-65亿、折旧45-47亿；2028E-2030E假设折旧年均-2亿、联营亏损收敛、车载毛利率稳中有升，归母逐步爬升至5-10亿；WACC 8-9%；永续增长率2%。DCF基本情景估值区间约220-280亿，对应股价9.0-11.5元——与PB锚定的10.85元一致。1

两种方法在基本情景下指向同一区间（10元左右），表明当前股价6.60元隐含的预期是"公司2028-2030年仍处于亏损或微利状态"——市场尚未把"折旧下行+车载放量"计入价格。这是估值修复的核心来源。

7.4 反向估值：当前价格隐含什么

按当前股价6.60元、市值160.76亿、归母净资产264.18亿计算，PB 0.61x隐含：市场预期公司ROE长期维持在-2%至+1%——即亏损或微利状态。未充分计入：①折旧下行带来的年化2-5亿利润修复；②车载业务从压舱石升级为利润引擎带来的毛利率改善；③TM18/TM19扭亏后的利润弹性。充分计入：①消费电子持续疲软；②柔性AMOLED手机拖累；③联营亏损扩大。1

7.5 三档情景与目标价

1

12个月目标价区间：5.42-10.85元，中枢7.0元（概率加权）。当前股价6.60元位于悲观情景上限附近、基本情景下沿——估值已部分反映悲观预期，但尚未计入折旧下行+车载放量的修复弹性。

八、风险因素

风险1：消费电子需求与价格风险（高-高）

2026H1已显现——存储等电子元器件涨价、消费电子需求下滑、面板价格承压、柔性AMOLED手机"对营业收入、盈利能力形成直接拖累"。消费电子需求下滑→柔性AMOLED手机价格承压→公司毛利率恶化→2026Q2已显现（毛利率环比-4pct）。管理层在2026-09-09明确"对消费电子复苏节奏保持审慎判断"。5

风险2：联营亏损持续扩大风险（中-高）

TM18 H1亏损-13.54亿、TM19 H1亏损-7.76亿，两家合计-21.3亿。联营亏损扩大→投资收益恶化→归母利润受压→PB估值修复延后。TM18/TM19的扭亏节奏取决于产能利用率提升速度+客户端放量速度。2

风险3：OLED竞争加剧风险（高-中）

京东方、三星显示在柔性AMOLED手机的份额竞争；TCL华星在OLED 8.x代线的投资；维信诺、和辉光电在细分赛道的竞争。竞争对手加大投资→OLED产能过剩→面板价格战→公司毛利率恶化。3

风险4：海外车企供应链与贸易政策风险（中-中）

境外收入占比47.15%，海外车企供应链是车载业务重要收入来源。地缘政治升级→海外车企本地化采购要求→出口型总成份额压缩→车载业务增速放缓。2

风险5：汇率风险（中-中）

境外收入占比47.15%，主要以美元/欧元计价。人民币升值→境外收入折算减少→毛利率压缩。汇率对冲通常只能覆盖部分敞口，趋势性汇率波动仍会影响业绩。

风险6：技术迭代与8.x代线缺席风险（高-中，触发信号已激活）

OLED 8.x代线投资浪潮（京东方B12 2026、维信诺合肥2027、TCL华星广州2027Q4，合计投资近1700亿元）正在落地，公司在OLED中尺寸上没有8.x代线产能。技术迭代→8.x代线产能优势→公司中尺寸OLED竞争劣势→IT显示增长曲线受挫。

触发信号已部分激活：基本情景对IT中尺寸OLED作为第二增长曲线的假设可能因此被弱化；这意味着乐观情景目标价上限实际上限应在10.85元附近，13.01元属于理论上限而非实际可达价位。验证条件：跟踪京东方B12 2026年量产爬坡进度、TCL华星广州t9二期客户导入情况、维信诺合肥G6产线下游订单结构。1

风险7：研发投入转化为商业回报的效率（中-低）

2026H1研发投入15.87亿（同比+1.06%），研发强度约9.5%；新发布的Micro-LED、玻璃基封装、非显业务等都还处于"技术预研/孵化期"。研发投入到商业回报的时滞较长，2-3年内不能指望非显业务形成利润贡献。2

风险8：业绩预告口径与季报矛盾——治理与执行风险的具体证据（中-中）

2026-07-14业绩预告原文"Q2经营业绩环比进一步提升"，但2026Q2季报显示归母-5.89亿（环比扩大3.2倍）、毛利率13.77%（环比-3.97pct）。管理层在4次调研纪要中均未主动澄清"经营业绩"的具体口径定义——这一沉默本身就是治理短板的信号。

作为治理证据升级：公司既无股权激励计划、也无清晰的战略执行问责机制，叠加业绩预告口径与季报数据出现明显方向性矛盾时选择"沉默回应"，说明公司对外部投资者预期的管理能力薄弱。这与控股股东两年内连续两次自愿承诺不减持的"消极善意"形成对照——控股股东有维稳意图，但管理层对外沟通专业度不足。

量化口径识别：业绩预告口径大概率指"营业收入或单季度营收同比/环比增速"或"经营性现金流"等中间指标，而非"归母净利润"。统一以季报为准，业绩预告口径仅作为管理层意图的辅助判断而非业绩信号。52

风险9：治理与战略执行风险（中-中，已升级）

公司目前无股权激励计划，2026H1披露"无股权激励计划、员工持股计划或其他员工激励措施"。管理层薪酬与市值/股价的直接挂钩较弱，长期战略执行动力可能不足。

配合风险8升级判断：业绩预告口径差异与对外沟通沉默共同表明管理层对外部预期的管理能力薄弱。2025-07-25新任总经理王磊上任后，2025年下半年和2026H1业绩仍持续承压，战略落地节奏需要持续观察。控股股东虽两次自愿承诺不减持（2026-04至2027-04正在履行），但这是"消极善意"而非主动价值管理信号。2

九、未来验证条件与监测信号

9.1 高优先级（每季度跟踪）

1. 折旧季度计提金额：若2026Q3-Q4折旧环比开始下降，确认拐点信号；当前2026H1年化约48亿。
2. 联营TM18/TM19亏损规模：若2026H2亏损环比收窄（TM18单季亏损<6亿、TM19<4亿），确认扭亏路径；当前H1分别为-13.54亿/-7.76亿。
3. 车载业务毛利率：公司未直接披露，可通过分业务营收+毛利推算；管理层口径"稳中有升"。
4. 消费电子需求月度数据：中国信通院智能手机出货量、Canalys全球PC/平板出货量。

9.2 中优先级（每半年跟踪）

5. OLED PAD量产进度：2026年内量产是否兑现、客户扩展速度。
6. TM19/TM20产能利用率：公司不直接披露，可从分季度营收、固定资产折旧间接推断。
7. 公司柔性AMOLED手机季度毛利率：多元化迁移是否减压；公司当前柔性OLED份额已从12.1%降至9.0%。
8. 汽车电子业务营收季度同比：总成业务占比提升的证据；2025年首次盈利突破。

9.3 低优先级（年度跟踪）

9. OLED 8.x代线投资决策：公司未来是否投资8.x代线。
10. Micro-LED商业化进度：非显业务的长期估值溢价来源。

9.4 关键事件窗口

• 2026Q3季报（10月底）：验证车载+柔性OLED边际改善+折旧拐点
• 2026年报（2027Q1）：验证联营亏损收窄+折旧下降
• 2027H1：验证6代线IT改造项目落地

十、附录

10.1 详细财务数据表

数据来源：26111

10.2 子公司与联营明细（2026H1）

数据来源：2

10.3 可比公司数据表（2026-09-10）

数据来源：

10.4 估值关键参数

10.5 估值情景表

12个月目标价区间：5.42-10.85元，中枢7.0元（概率加权）。1

10.6 研究局限说明

1. 同业可比数据缺口：京东方A、TCL科技、维信诺、和辉光电的PB计算只能基于市值/估算净资产，精确度有限。同业PB横向对比只能定性判断"深天马PB 0.61x处于面板行业较低分位"，无法精确量化折价幅度。
2. 业绩预告口径矛盾：2026-07-14业绩预告"Q2经营业绩环比进一步提升"与季报显示恶化存在矛盾，统一以季报为准。这一矛盾反映治理短板——管理层既未在4次调研纪要中主动澄清口径定义，也未在公告中补充说明，提示公司对外沟通专业度和投资者预期管理能力不足（参见风险8/9）。
3. 联营亏损分摊不确定性：TM18/TM19的持股比例未直接披露，按权益法核算的精确影响有限。
4. 柔性AMOLED业务分部数据缺失：无法精确量化柔性AMOLED手机业务的真实盈利贡献；公司未单列分部数据。
5. 管理层措辞与执行的不确定性：管理层对"折旧下行""消费电子复苏""联营扭亏"等关键判断均为定性表述，实际兑现存在偏差。
6. 8.x代线缺席的量化影响：京东方B12、TCL华星广州、维信诺合肥三大8.x代线投产后对深天马中尺寸OLED竞争格局的具体冲击难以精确测算，只能基于产能投资规模和投产时间窗口定性判断"乐观情景目标价上限实际上限应在10.85元附近"。

本报告核心结论：深天马A当前PB 0.61x反映"周期底部"而非"亏损螺旋"——TTM经营现金流稳定为正+56.5亿、自由现金流+26.4亿，公司不是亏损螺旋。12个月目标价区间5.42-10.85元，中枢7.0元；当前股价6.60元位于悲观情景上限、基本情景下沿，风险收益比有利于中长期投资者。关键观察指标：2026Q3-Q4折旧是否开始下降、联营TM18/TM19亏损是否收窄、车载毛利率改善能否兑现。