深圳能源研报：净利增12.5%，增长质量存疑

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，未经审计）

核心判断

深圳能源是一家把电卖给电网、把垃圾处理服务卖给地方政府、把天然气卖给居民和工商业用户的深圳市属公用事业公司。

2026年前三季度，公司一共赚了 32.17 亿元。其中 10.07 亿元属于合作方（子公司的少数股东），剩下 22.10 亿元归属上市公司股东，这就是"归属股东净利润"，同比增长 12.5%。但普通股股东最终能分到的还要更少，约 19.0 亿元——因为公司欠着一批没有到期日的债券（永续债），利息要先付给它们。1

第一，这 12.5% 的增长主要不是主业带来的。 去年此时公司计提了约 7.3 亿元的一次性减值（对四川几家水力发电子公司和加纳项目的资产、坏账），今年不需要再提；利息支出又比去年同期少了约 5 亿元。剔除政府补助、资产处置这类一次性收益后，归母净利润是 21.50 亿元、同比增长 19.5%——但请注意，资产减值在会计上属于经常性损益，仍留在这个数里，所以扣非涨得多不代表主业好。1

第二，真正决定这门生意的变量在往坏的方向走：燃料涨价，第三季度毛利率掉了 5.3 个百分点。 上半年公司采购的内陆煤均价 875.56 元/吨，比 2025 年全年的 765.90 元/吨高 14.3%；天然气采购均价 2.94 元/立方米，比 2025 年全年的 2.71 元高 8.5%。第三季度单季毛利率从去年同期的 22.10% 降到 16.77%。2 3

第三，省下来的利息被建项目和外部融资吃掉了。 前三季度公司付的利息比去年同期少 4.96 亿元，这是本期最像"经营改善"的一项；但同期买固定资产等花了 75.64 亿元，几乎把经营挣来的 78.94 亿元现金全部用掉，只剩 3.3 亿元。缺口靠外面补：前三季度永续债本金流入 83.48 亿元，但期内也赎回了大部分，余额只净增 13.0 亿元到 187.99 亿元。1

第四，现价大致反映了现状，既不便宜也不算贵。 2026年11月9日收盘 6.26 元，公司每股净资产 7.06 元，股价只有账面净资产的 0.89 倍——意思是市场愿意出的钱，比账面净资产还低一成多。近 12 个月普通股股东真正分到的钱约 16.7 亿元，对应约 17.8 倍市盈率（现价相当于普通股股东 17.8 年的利润），2025 年现金分红 7.61 亿元对应股息率约 2.6%。这个价格已经包含"煤价不降、毛利率维持低位"的前提，市场没有为煤价回落付钱。4 1

接下来要看四件事：2027 年广东长协电价（一年一签的合同电价）的谈判结果、四季度煤价是否回落到 800 元/吨附近、母湾煤电环保替代与保定 3 号机组投产后气电能不能多发、经营现金流能不能覆盖资本开支而不用发永续债来补。

这家公司靠什么赚钱

深圳能源有三块主业和一块正在长大的第四业务。

电力是主业，占六成以上收入。 公司把电卖给电网，2024 年南方电网一家就买了 175.45 亿元，占公司销售总额的 42.57%，国家电网占 18.65%，加纳电力公司占 5.52%。2

截至 2026 年 9 月末，公司可控装机 2,731.31 万千瓦，其中燃煤 667.9 万千瓦、天然气 1,021.93 万千瓦、风电 450.04 万千瓦、光伏 369.39 万千瓦、水电 101.30 万千瓦、垃圾焚烧 120.75 万千瓦。

风电、光伏、水电和垃圾焚烧合计约占装机的 36%；再加上不冒煤烟、但仍要烧天然气的机组，公司口径的"清洁能源装机占比"超过四分之三——这意味着燃料涨价风险不只在煤，天然气同样重要。1

客户高度集中是这门生意的结构性特征：赚多少主要取决于上网电价（公司卖给电网的价格）和广东电力市场的规则，而不是它自己的销量。

环保是第二块赚钱的生意，毛利率比电力还高。 公司把生活垃圾收进来焚烧发电，处理费由地方政府按处理量结算，电费按上网电价结算。2025 年环保板块收入 87.81 亿元、毛利率 26.80%。5

前三季度垃圾处理量 1,271.65 万吨，同比增长 14.13%；垃圾焚烧发电量 45.54 亿千瓦时，同比增长 6.53%。1

燃气是第三块，收入大但利润率薄。 2025 年燃气板块收入 53.80 亿元、毛利率只有 9.36%。5

燃气是唯一量价同时变差的板块：前三季度销售气量 29.28 亿立方米，同比下降 8.76%。而上半年供气量还同比增长 4.62%，销售价格从 2.89 元/立方米回升到 3.29 元/立方米，说明下滑集中在第三季度。两个数字口径不同（供气量与销售气量），公司未披露分季度拆分。1 2

"其他"是储能、供热和融资租赁等，2023 年只有 9.44 亿元，2025 年已到 21.15 亿元，毛利率 50.53%。 这块规模小但毛利高，是电力主业之外为数不多的增量。5

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2025 年的结构变化值得记住：电力毛利率 18.60%，比 2024 年的 17.75% 回升，主因是燃煤价格下降，加上毛利更高的燃气、新能源发电占比上升；环保和储能毛利率更高，合计已接近三成收入。

本期最重要的变化：收入在涨，毛利率在跌

1

净资产收益率是按普通股口径算的（公司注明计算时已考虑其他权益工具，即永续债），所以它高于用 22.10 亿元除以含永续债的归母净资产所得的 4.3%。

单看第三季度，问题更清楚。

1 3

公司披露了第三季度收入、归属股东净利润、扣非净利润和每股收益；营业利润、毛利率和经营现金流是用同口径累计数相减或重算得到的。

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收入为什么涨得比电量快

前三季度上网电量（公司卖给电网的电量）495.75 亿千瓦时，只增长 1.22%。

分品种看：燃煤发电 191.93 亿千瓦时增长 3.96%，垃圾焚烧 45.54 亿千瓦时增长 6.53%，光伏 27.37 亿千瓦时增长 11.95%，水电 27.31 亿千瓦时增长 11.31%；天然气发电 141.00 亿千瓦时下降 3.69%，风电 62.59 亿千瓦时下降 6.57%。1

{"title": "1—9月分品种上网电量（2025 vs 2026，亿千瓦时）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e5bda098-4406-4576-b532-e8d991d9060c/a4de40c68d988790/widget-a4de40c68d988790.html"}

电量只涨 1.22%，收入却涨 5.39%，说明单位电量换来的钱变多了。上半年的售电价是往上走的：煤电 0.44 元/千瓦时（2025 年全年 0.43 元），气电 0.85 元（2025 年全年 0.76 元），风电 0.43 元与 2025 年持平。2

广东市场的另一面是天花板：2025 年广东省内售电价格 0.58 元/千瓦时，已经比 2023 年的 0.63 元低了一截。评级机构对市场的描述是，省内电力供给持续宽松、年度长协成交电价逐年走低，已触及价格下浮下限，但容量电价（不管发多少电、按可发电能力收的固定补贴）托底，本地用电需求对冲了负面影响。2

第三季度收入增长 10.13%，公司没有披露第三季度的电量和分业务收入，所以这个增量里有多少来自卖电、多少来自储能和售气，目前无法拆开；1—9 月整体看，电量只增长 1.22%，收入增长 5.39%。

毛利率为什么塌了

燃料价格是主因。上半年内贸煤采购均价 875.56 元/吨，比 2025 年全年均价上涨 14.3%；燃气采购均价 2.94 元/立方米，比 2025 年全年的 2.71 元上涨 8.5%。2

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公司的应对是少发燃气电：上半年气电机组平均利用小时（机组一年实际运行的小时数）801 小时，2025 年全年平均 1,750 小时——两个期间长度不同，不能直接相比；公司在募集说明书里的说法是，因天然气价格偏高，公司尽量减少机组运行。同期天然气发电量 1—9 月同比只下降 3.7%，说明实际少发的幅度比利用小时的读数温和。2 1

这就是煤电和燃气电厂在燃料涨价时的处境：煤电还有容量电价托底，可以选择多发；气电在广东是调峰机组，燃料一涨就停机，之前的固定成本摊薄不了，单季毛利率掉得最狠。

{"title": "单季度毛利率（2025Q1–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e5bda098-4406-4576-b532-e8d991d9060c/e2cfe673e25d891b/widget-e2cfe673e25d891b.html"}

利润为什么还在涨

把利润表从营业利润往下拆，本期三个方向相反的项决定了 12.5% 的净利润增长。

减值的基数效应。 前三季度信用减值和资产减值合计 -0.22 亿元，去年同期是 -7.56 亿元，差额约 7.34 亿元。去年的减值有具体来源：2025 年 10 月公司公告对子公司深能西部能源（成都）所属 4 家水力发电子企业计提资产减值准备 5.38 亿元，原因包括政策调控、送出通道约束和生态气候；同时对应收深能安所固电力（加纳）的应收账款计提了坏账准备。1 5

这笔钱不会年年重复，所以它是利润的同比"补贴"，不是经营改善。

财务费用真实下降。 利息费用从 21.80 亿元降到 16.84 亿元，降幅 22.7%。这是本期最有质量的利润来源：债务久期拉长、置换高息负债，评级机构把"持续压降债务融资成本"列为上半年利润总额同比增长 14.55% 的原因之一。1 5

利润在股东之间的分配方式，先分走了一块的。 前三季度净利润 32.17 亿元中，少数股东损益 10.07 亿元（同比增长 15.9%），归属股东净利润 22.10 亿元。归属股东净利润里还含永续债持有人的利息。

按公司披露的每股收益计算表，2026 年前三季度基本每股收益 0.40 元，对应普通股股东分到约 19.03 亿元，比归母净利润 22.10 亿元少约 3.07 亿元；这个差额是永续债利息（公司披露 2025 年实付 6.23 亿元、2024 年实付 6.72 亿元，支付时点集中在下半年；2026 年上半年实付 1.36 亿元）。1 6 7

{"title": "单季度归属股东净利润（2025Q1–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e5bda098-4406-4576-b532-e8d991d9060c/6b30601b3c2e91e8/widget-6b30601b3c2e91e8.html"}

现金流：经营现金被燃料和项目两头挤

前三季度经营活动现金流净额 78.94 亿元，同比下降 16.97%，和利润的增长方向相反。

把现金流拆开看：销售商品收到现金增加约 23 亿元，但付现增加约 32 亿元，其中买燃料多付约 22 亿元、支付其他经营往来款多付约 10 亿元（公司只说明是"往来款增加"，没有进一步拆分）。1

资产负债表上能看到同一件事：预付款项 24.49 亿元、较年初增长 59.59%，原因是燃料预付款增加；存货 15.72 亿元、增长 40.44%，原因是燃料采购量增加。1

投资端，购建固定资产等支出 75.64 亿元，投资活动净流出 37.21 亿元。自由现金流（经营现金流减掉买固定资产等支出）只剩 3.3 亿元，而 2025 年全年是 4.8 亿元，2023 年是 -29.3 亿元。

{"title": "经营现金流与购建支出（2021—2025，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e5bda098-4406-4576-b532-e8d991d9060c/d8cf8e95976ef17d/widget-d8cf8e95976ef17d.html"}

这家公司处于扩张期：截至 2026 年 6 月末，主要在建项目计划总投资 515.95 亿元，已投资 119.87 亿元；已核准未开工电力项目 305.96 万千瓦。5 这些项目未来两年会陆续变成折旧和利息，而不是当前的利润。

钱从哪里来？前三季度吸收投资收到现金 83.48 亿元，主要是发行可续期公司债的本金流入；同期也赎回了相当部分，永续债余额只净增 13.0 亿元至 187.99 亿元。同期偿还债务 95.70 亿元、支付其他与筹资有关的现金 110.90 亿元（同比增加 256.28%，主要是偿还超短融和可续期公司债）。期末现金及现金等价物 199.59 亿元，比年初增加 35.42 亿元。1

也就是说，现金改善有一部分是权益性融资换来的——永续债在会计上算权益、不算负债，所以它让资产负债率看起来更漂亮，却不减少到期的偿付压力。

资产负债与股东回报：普通股股东分到的是 335.67 亿元净资产

公司总资产 1,746 亿元、总负债 1,066 亿元，资产负债率 61.06%，比 2025 年末的 61.99% 略降。

归属上市公司股东的权益是 523.66 亿元，但要划走永续债 187.99 亿元（相当于普通股股东净资产的 56%）；少数股东权益 156.36 亿元则完全不在普通股股东的账上。留给普通股股东的净资产是 335.67 亿元，每股 7.06 元。若把永续债和少数股东权益两项合计起来，相当于归母权益的 65.7%。1

债务端压力可控：评级机构统计 2026 年 6 月末总债务 999.81 亿元，短期债务只占 16.24%；2025 年总债务/EBITDA 为 8.53 倍、EBITDA 利息保障倍数 3.65 倍；公司获得银行授信 3,602.96 亿元，未使用额度 2,844.95 亿元。5

权益结构比债务结构更值得关注：永续债每年要先分走利息，再谈分红。2023—2025 年公司现金分红分别为 6.66 亿元、7.14 亿元、7.61 亿元，对应 2025 年每股 0.16 元，按 6.26 元股价计算股息率约 2.6%。5

还有一项不进利润表但减少净资产的科目：前三季度其他综合收益税后净额 -5.12 亿元，其中参股上市股票公允价值变动 -2.61 亿元、外币报表折算差额 -2.42 亿元，公司持有的一批参股股票价格较年初下跌。1

估值：现价大致等于"当前盈利维持不变"

方法选择。 这家公司资产极重（总资产 1,746 亿元，其中普通股股东权益只有 336 亿元）、利润随燃料和电价波动、普通股股东权益还要先扣掉 188 亿元永续债。因此主方法用普通股口径的市净率—股东回报率框架，交叉验证用普通股口径的市盈率、股息率和反向估值。自由现金流法在这里不适用：经营现金流几乎全部被资本开支吃掉，结果会被终值假设主导。

先把"普通股股东拿到多少钱"算清楚。 2025 年公司归属普通股股东的合并净利润是 14.80 亿元（归属股东净利润 21.03 亿元减当年支付的永续债利息 6.23 亿元），每股收益 0.31 元；2026 年前三季度是 19.03 亿元，每股 0.40 元；2025 年前三季度是 17.13 亿元，每股 0.36 元。6 1

于是近 12 个月（2025 年第四季度加 2026 年前三季度）普通股股东分到的钱约为 14.80 − 17.13 + 19.03 = 16.70 亿元，每股约 0.35 元。

当前定价。 2026年11月9日收盘 6.26 元，市值 297.81 亿元；对应普通股口径市盈率约 17.8 倍、市净率 0.89 倍；普通股股东回报率（普通股一年分到的钱占其净资产的比例）约 5.0%，股息率约 2.6%。4

现价隐含什么。 市净率和股东回报率的对应关系是：合理市净率 ≈（股东回报率 − 增长率）÷（投资者要求的年回报 − 增长率）。取增长率 1%、投资者要求的年回报 6.5%，现价 0.89 倍市净率隐含的普通股股东回报率约 5.9%，而当前实际约 5.0%、2026 年全年按本文预测约 5.7%。

换句话说，市场给的价格，约等于"2026 年的盈利水平维持一整年、不再变差"。既没有为煤价回落付溢价，也没有把燃料风险打进去。

从 2026 年走到 2027 年的桥。 2026 年全年预计收入约 457 亿元、归属股东净利润约 23.5 亿元（前三季度 22.10 亿元，加上第四季度约 1.4 亿元——2025 年第四季度单季只有 1.39 亿元，是全年最低点），扣除永续债利息后普通股股东约分到 19.5 亿元。

表里每一栏都能自己算：永续债利息按 4.0 亿元/年计（由 2026 年前三季度权责口径 3.07 亿元年化而来，低于 2025 年实付的 6.23 亿元，对公司偏有利）；股东回报率 = 普通股净利 ÷ 普通股净资产（约 345—352 亿元）；市净率 =（股东回报率 − 1%）÷（6.5% − 1%）；每股价值 = 市净率 × 每股净资产。

{"title": "每股价值情景与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e5bda098-4406-4576-b532-e8d991d9060c/985747a217e04eb0/widget-985747a217e04eb0.html"}

以 6.26 元计算，基准情景对应约 10% 的上行，悲观情景约 30% 的下行，乐观情景约 37% 的上行。

区间之所以这么宽，是因为这个框架对回报率高度敏感：普通股股东回报率每低 1 个百分点，每股价值大约少 1.3 元。对一家燃料成本占成本大头的公司，回报率本来就容易上下摆动，这本身就是风险的一部分。

结论。 现价已经包含"煤价不降、毛利率维持低位"这个前提，降息带来的利润改善（前三季度财务费用同比少付 3.8 亿元）已经体现在当前盈利里，市场还没为煤价回落付钱。若四季度煤价回落到 800 元/吨以内并且广东长协电价不再下行，盈利和估值会同时改善；若煤价维持高位、长协电价继续触底，0.89 倍市净率并不便宜——因为分红率只有 2.6%、自由现金流接近于零，向下的支撑很薄。

反证与仍需确认的地方

最强的反面解释是：毛利率下滑是结构性的，不是周期性的。 如果广东电力供给宽松是长期状态、煤价中枢已经上移，那么"煤价回落"这个假设本身不成立，公司的高毛利来源（环保、储能）虽然增长但体量不足弥补电力板块的压力，基准情景会滑向悲观情景。反过来看，公司的应对是把燃机改成"少发、贵发"（气电售电价从 0.76 元升到 0.85 元），并用煤电环保替代项目替代退役机组，这套调整在提升单位电量的价值，但需要时间。

还需要的确认。 公司没有披露 2026 年三季度的分部收入、分品种上网电价和单位燃料成本，"收入增长快于电量"的差额无法精确归因；公司也没有披露 2027 年年度长协电价和第四季度燃料采购价格，第四季度毛利率能否回升无法提前判断。同行可比数据本轮没有取得合格样本，估值区间没有用同行倍数做交叉验证，锚定的是公司自身股东回报率与历史区间。

风险清单。

1. 燃料价格风险：上半年内贸煤采购 595.40 万吨，折合全年约 1,200 万吨，按均价 875.56 元/吨计算，煤价每上涨 10%，燃料成本一年增加约 10.5 亿元，接近前三季度归母净利润 22.10 亿元的一半；燃气采购上半年 25.79 亿立方米，折合全年约 52 亿立方米，气价每上涨 10%，燃料成本增加约 15 亿元（燃气销售端有部分转嫁）。
2. 电价风险：广东年度长协电价已触及价格下浮限额，继续下行会同时压缩收入和利用小时。
3. 权益结构风险：永续债相当于普通股股东净资产的 56%，若不赎回且利率上行，利息会进一步侵蚀普通股回报；少数股东的 156.36 亿元权益完全不属于普通股股东。
4. 资本开支与现金流风险：在建项目计划总投资 515.95 亿元，资本开支每年维持在 110—150 亿元，经营现金流不足以覆盖，自由现金流依赖永续债和少数股东出资维持。
5. 减值风险：加纳、西部能源等境外与外省项目的历史减值说明，海外水电和燃气资产的经营风险会直接冲击当期利润。

资料与口径说明

本报告基于公司 2026 年第三季度报告（未经审计）、2026 年半年度报告、2025 年年度报告，以及公司为 2026 年第六期可续期公司债披露的募集说明书和信用评级报告（2026年11月4日），并使用服务器预生成的财务与估值数据包核对期间与计算。1 7 6 2 3 4

需要注意的口径差异：结构化数据包中的单季度每股收益为年初至报告期末的累计口径，本文一律采用公司披露的数值；分板块收入与毛利率只有年度数据（2023—2025 年）与 2026 年上半年合计数，季度层面的板块贡献属于未披露项；电量图中 2025 年 1—9 月各品种数值为按公司披露的 2026 年数值与同比幅度推算；每股净资产、归属股东净利润与利润总额均为合并口径，普通股股东口径的盈利已扣除永续债利息；估值中的 2026 年全年与 2027 年数字为本文预测，不是公司指引。