箴研财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，未经审计）
发布日期：2026年10月29日
核心结论
前三季度归属股东净利润 22.10 亿元、同比增长 12.5%。公司一共赚了 32.17 亿元，其中 10.07 亿元属于合作方股东，归属上市公司股东的是 22.10 亿元；普通股股东最终分到约 19.03 亿元（每股收益 0.40 元），比归母净利润还少，因为要先把永续债利息付掉。
拆开看，12.5% 的增长里最像"经营改善"的部分其实来自去年此时计提的 7.3 亿元减值今年不用再提，以及利息支出比去年同期少 4.96 亿元；而真正决定这门生意的毛利率，在第三季度单季从 22.10% 掉到 16.77%，原因是煤价和气价都在涨。收入端前三季度增长 5.39% 也快于电量增长 1.22%，说明推动收入的是电价和储能等其他业务，而不是多发电。
本期核心数据对照
| 指标 | 本期（2026年1-9月） | 去年同期（2025年1-9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 341.87 | 324.40 | +5.39% |
| 毛利率 | 21.19% | 22.92% | -1.73个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 42.60 | 36.74 | +15.95% |
| 财务费用（亿元） | 17.35 | 21.16 | -18.00% |
| 信用与资产减值损失合计（亿元） | -0.22 | -7.56 | 少计提 7.34 亿元 |
| 归属股东净利润（亿元） | 22.10 | 19.64 | +12.51% |
| 扣除非经常性损益后归母净利润（亿元） | 21.50 | 18.00 | +19.45% |
| 少数股东损益（亿元） | 10.07 | 8.69 | +15.88% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 78.94 | 95.08 | -16.97% |
| 购建固定资产等支出（亿元） | 75.64 | 78.14 | -3.19% |
| 基本每股收益（元） | 0.40 | 0.36 | +11.11% |
| 加权平均净资产收益率 | 5.77% | 5.32% | +0.45个百分点 |
数据来源：1
扣非净利润 21.50 亿元是剔除政府补助、资产处置这类一次性收益后的归母净利润；资产减值在会计上属于经常性损益，仍留在这个数里，所以扣非增长 19.5% 并不意味着主业好 19.5%。净资产收益率按普通股口径计算（已剔除永续债），按含永续债的归母净资产计算本期约为 4.3%。
单个季度的对照
公司披露了第三季度收入、归属股东净利润、扣非净利润和每股收益；营业利润、毛利率和经营现金流是用同口径累计数相减或重算得到的，环比对照的上一季度数据同样由累计数相减得到。
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上一季度（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 124.46 | 113.01 | +10.13% | 117.91 | +5.55% |
| 毛利率 | 16.77% | 22.10% | -5.33个百分点 | 20.65% | -3.88个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 9.26 | 7.88 | +17.57% | 13.38 | -30.78% |
| 归属股东净利润（亿元） | 3.07 | 2.60 | +18.45% | 6.53 | -52.94% |
| 扣除非经常性损益后归母净利润（亿元） | 3.21 | 1.94 | +65.23% | 未披露 | 不可比 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 48.94 | 56.28 | -13.03% | 17.91 | +173.32% |
| 上网电量（亿千瓦时） | 未披露 | 未披露 | 不可比 | 未披露 | 不可比 |
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利润是怎么变出来的
前三季度营业利润同比增加 5.86 亿元，把这一段拆开看，增长的来源和拖累都很清楚。
| 项目 | 对营业利润的同比影响（亿元） | 说明 |
|---|---|---|
| 毛利减少 | -1.86 | 收入 +5.39%，成本 +7.76% |
| 财务费用下降 | +3.81 | 利息费用 21.80 亿 → 16.84 亿元，利息收入同时少收 1.09 亿元 |
| 资产减值不再计提 | +5.38 | 去年同期对深能西部能源 4 家水力发电子企业计提减值准备 5.38 亿元 |
| 信用减值减少 | +1.97 | 去年同期对应收深能安所固电力（加纳）应收账款计提坏账准备 |
| 税金及附加增加 | -0.90 | 环境保护税、房产税、增值税增加，公司披露同比 +37.18% |
| 投资收益减少 | -0.87 | 联营合营企业投资收益由 3.93 亿降至 3.43 亿元 |
| 管理、研发、销售费用增加 | -1.01 | 研发费用同比 +32.45%，公司称加强研发投入 |
| 其他收益、公允价值变动、资产处置收益 | -0.67 | 其他收益减少 0.66 亿元 |
| 合计 | +5.85 | 营业利润 36.74 亿元 → 42.60 亿元 |
一句话总结：营业利润的一半增量来自去年不再重复的减值，主业的毛利反而是负贡献，能持续的是降息。
经营层面发生了什么
电量基本没涨，结构在变。 前三季度上网电量（公司卖给电网的电量）495.75 亿千瓦时，同比增长 1.22%。分品种：燃煤发电 191.93 亿千瓦时（+3.96%）、垃圾焚烧 45.54 亿千瓦时（+6.53%）、光伏 27.37 亿千瓦时（+11.95%）、水电 27.31 亿千瓦时（+11.31%）、天然气发电 141.00 亿千瓦时（-3.69%）、风电 62.59 亿千瓦时（-6.57%）。环保端垃圾处理量 1,271.65 万吨，同比增长 14.13%；燃气端销售气量 29.28 亿立方米，同比下降 8.76%（上半年供气量还同比增长 4.62%，销售价格从 2.89 元/立方米回升到 3.29 元/立方米，下滑集中在第三季度；两个气量口径不同，公司未披露分季度拆分）。1 4
{"title": "1—9月分品种上网电量（2025 vs 2026，亿千瓦时）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e5bda098-4406-4576-b532-e8d991d9060c/a4de40c68d988790/widget-a4de40c68d988790.html"}
毛利率下滑的原因是燃料涨价。 上半年内贸煤折标煤采购均价 875.56 元/吨，比 2025 年全年均价 765.90 元/吨高 14.3%；燃气采购均价 2.94 元/立方米，比 2025 年全年的 2.71 元高 8.5%。公司的应对是少发燃气电：上半年气电机组平均利用小时（机组一年实际运行的小时数）801 小时，2025 年全年平均 1,750 小时，两个期间长度不同、不能直接相比；公司自己在募集说明书里写明，因天然气价格偏高尽量减少机组运行。同期天然气发电量 1—9 月同比只降 3.7%，实际少发幅度比利用小时的读数温和。4
{"title": "燃煤采购均价（2023—2026年上半年，元/吨）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e5bda098-4406-4576-b532-e8d991d9060c/97e72e07a858861f/widget-97e72e07a858861f.html"}
装机在增加。 三季度新投产保定热电 3 号机组（66 万千瓦）、北控深能镶黄旗分散式风电（1 万千瓦）、海口会展楼与桂林阳朔环保光伏（0.7 万千瓦）。截至 9 月末可控装机 2,731.31 万千瓦，其中燃煤 667.9 万千瓦、天然气 1,021.93 万千瓦、风电 450.04 万千瓦、光伏 369.39 万千瓦、水电 101.30 万千瓦、垃圾焚烧 120.75 万千瓦。1
现金与资产负债
经营现金流 78.94 亿元，同比下降 16.97%，与利润方向相反。销售收现增加约 23 亿元，但付现增加约 32 亿元：买燃料多付约 22 亿元，支付其他经营往来款多付约 10 亿元（公司只说明是"往来款增加"，未进一步拆分）。资产负债表上，预付款项 24.49 亿元、较年初增长 59.59%（燃料预付款），存货 15.72 亿元、增长 40.44%（燃料采购量增加）。1
前三季度自由现金流（经营现金流减购建支出）只剩 3.3 亿元，缺口靠权益性融资补：吸收投资收到现金 83.48 亿元，主要是发行可续期公司债的本金流入，期内也赎回了大部分，永续债余额净增 13.0 亿元至 187.99 亿元。期末总资产 1,746.18 亿元，资产负债率 61.06%；归属股东权益 523.66 亿元，划走永续债 187.99 亿元后，留给普通股股东的是 335.67 亿元，每股净资产 7.06 元；少数股东权益 156.36 亿元不归普通股股东。1
对判断和估值的影响
维持原有判断的部分： 这是一家收益与广东电价和燃料价格绑定、重资产、高资本开支、权益结构被永续债与少数股东摊薄的公用事业公司，盈利弹性来自价差而不是规模。
本期修正的部分： 前三季度利润增速（+12.5%）不该被当成经营改善的证据。剔除减值基数效应后，真正新增的经营利润来自降息，而毛利在第三季度的下滑幅度（单季 -5.3 个百分点）明显差于半年报体现的（上半年毛利率 23.73%，同比 +0.39 个百分点）。估值区间里的"基准情景"因此从"毛利率稳定在上半年水平"下调为"煤价回落后毛利率回到 20% 附近"。
对每股价值的调整： 普通股股东口径的盈利按公司披露的每股收益重算：2025 年归属普通股股东 14.80 亿元（归母 21.03 亿元减当年支付的永续债利息 6.23 亿元，每股 0.31 元），2026 年前三季度 19.03 亿元（每股 0.40 元），2025 年前三季度 17.13 亿元（每股 0.36 元）；近 12 个月普通股股东分到约 16.70 亿元、每股约 0.35 元，对应市盈率约 17.8 倍、普通股股东回报率约 5.0%。5 1
以 2026年11月9日收盘价 6.26 元为基准，本轮研究给出的每股价值区间为 4.40—8.60 元，基准 6.90 元（约 10% 上行空间），对应普通股口径 0.89 倍市净率、约 17.8 倍市盈率、股息率约 2.6%。估值用市净率—股东回报率框架（每股价值 =（股东回报率 − 1%）÷（6.5% − 1%）× 每股净资产），并用市盈率、股息率和反向估值交叉验证；本轮未取得合格同业样本，未使用同行倍数。本期财报是这一结论的支撑数据之一，估值区间未因单季利润增长而上调，反而因可复算性要求把下行空间调大。6
风险、反证与后续验证
风险。
- 燃料价格：上半年内贸煤采购 595.40 万吨（折合全年约 1,200 万吨），煤价每上涨 10%，燃料成本一年增加约 10.5 亿元，接近前三季度归母净利润 22.10 亿元的一半；燃气采购上半年 25.79 亿立方米（折合全年约 52 亿立方米），气价每上涨 10%，燃料成本增加约 15 亿元（燃气销售端有部分转嫁）。
- 电价：广东年度长协电价已触及价格下浮限额，继续下行会同时压缩收入与利用小时。
- 权益结构：永续债相当于普通股股东净资产的 56%，加上完全不归普通股股东的少数股东权益 156.36 亿元，普通股股东分到的利润份额被持续摊薄。
- 资本开支：在建项目计划总投资 515.95 亿元、已投 119.87 亿元，折旧与利息将继续压制自由现金流和分红能力。
- 一次性项目反复：加纳、西部能源的历史减值说明境外与外省项目的经营风险会直接冲击当期利润。
反证。 如果第四季度煤价回落、气电利用小时回升且广东长协电价企稳，那么单季毛利率的下滑就是阶段性燃料冲击，基准情景成立；如果煤价维持高位、长协电价再下台阶，则利润增速会重新转负，估值区间应向悲观情景收敛。
接下来看什么。
- 第四季度及 2027 年燃料采购价格与广东年度长协电价谈判结果；
- 妈湾煤电环保替代一期工程（#9、#10 机组，132 万千瓦）开工后气电利用小时与气电板块毛利率的变化；
- 经营现金流与资本开支的缺口是否继续依赖永续债和少数股东出资；
- 扣非归母净利润与经营现金流的方向是否重新一致。
仍需确认的缺口： 公司未披露三季度分板块收入、分品种上网电价和单位燃料成本，"收入增长快于电量"的差额无法精确拆分到具体业务；2025 年上半年的机组利用小时未在公开资料中披露，利用小时无法做同期间比较；本轮未取得合格的同业可比样本，估值未做同行倍数交叉验证。