金发科技研报：卖得更多，每吨赚到的钱变少了

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年第三季度（2026年1—9月，报告期截至2026年9月30日）

核心判断

这期财报的核心是：公司还在卖得更多，但每吨赚到的钱变少了。 前三季度收入532.83亿元，同比增长7.4%；归属股东的净利润8.51亿元，同比下降20.1%。第三季度单季更明显：收入191.64亿元，同比增长6.6%，归属股东的净利润只剩1.66亿元，同比下降65.4%。1

第一，利润下滑的主因是原料涨得比卖价快，不是销量崩了。

三季度改性塑料卖出80.83万吨、绿色石化34.47万吨、新材料11.45万吨，量都在增长。问题出在价格关系上：改性塑料产品售价同比涨8.11%，主要原料采购均价同比涨21.13%。每卖出一吨，公司能留下的钱（产品售价减去主要原料采购价，下文称单位价差）从去年同期的3,938元降到3,249元。2

第二，毛利之外的费用和税负把降幅进一步放大。

三季度毛利19.49亿元，比去年同期少1.08亿元；同期销售、管理、研发、财务四项费用合计17.91亿元，比去年同期多2.36亿元。公司给出的解释是原材料成本上涨，以及海外业务带来的汇兑损失和股权激励带来的费用摊销；"绿色石化板块亏损同比扩大"是卖方点评的判断，公司并未披露分板块利润。13

第三，前三季度收到的经营现金比去年同期多了一半，但多出来的部分主要来自结算方式的变化，不能每年重复。

经营现金流34.98亿元，同比增长50.74%。公司大量用银行承兑汇票代替现金付货款，付给供应商的票据从年初24.91亿元增加到42.70亿元，等于先把17.8亿元的货款欠着。供应商愿意继续接受票据结算，这个来源才会延续，它不是利润变出来的现金。另一个反向信号是应收账款比年初增加12.2%，快于收入7.4%的增速，说明一部分增长是靠赊销做出来的。

第四，股价已经跌了不少，但便宜不等于安全。

11月9日收盘12.31元，按公司过去十二个月归属股东净利润9.36亿元算，相当于35.1倍；按账面净资产196.15亿元算，相当于1.67倍。公司过去250个交易日股价下跌40.3%，最近20日区间低点11.94元，现价就在这个低位附近。本文的基准判断是每股价值13.0元，区间10.3—15.8元，结论偏中性，等四季度毛利率给出方向。45

接下来要盯三件事：四季度毛利率能否靠10月的提价回到12.5%以上；绿色石化板块能不能从季度亏损收窄到接近盈亏平衡；公司拟回购3亿—5亿元并注销的方案在11月12日股东会通过后，实际执行力度如何。

公司靠什么赚钱

金发科技做的是化工新材料。简单说，它把树脂（聚丙烯、ABS、尼龙、聚碳酸酯这些基础塑料）按客户的性能要求改造成专用材料，卖给汽车、家电、电子电工、新能源、消费电子、医疗健康这些行业的工厂。

对客户来说，换一家供应商要重新做认证、改模具、验证品质，切换成本高，这是改性塑料生意能长期维持的原因。公司是全球规模最大、产品种类最齐全的改性塑料生产企业，2026年上半年改性塑料销量147.44万吨，同比增长12.65%。6

公司同时自己做上游：宁波金发做聚丙烯（PP）和丙烯，辽宁金发做ABS树脂，一部分自用、一部分外销。这让公司能在原料紧张时保障供应，也让它在油价高位时直接承受成本冲击。

钱怎么收。客户先下单、预付一部分货款，公司排产、发货、收款，账期通常两到三个月。医疗健康板块的手套业务也走同一套模式。收入里还有一块贸易业务，上半年贸易品收入70.61亿元，毛利率只有2.71%，规模不小但几乎不赚钱。6

上半年各板块的赚钱能力差别很大：

数据来源：6

这张表说明公司的处境：改性塑料提供绝大部分毛利，新材料是增速最快、毛利率也不低的板块，绿色石化在拖累整体利润，贸易品和医疗健康贡献有限。

本期经营发生了什么

收入、利润、现金流

前三季度收入532.83亿元（+7.39%），归属股东净利润8.51亿元（-20.07%），扣非后（扣除政府补助等一次性损益）7.53亿元（-23.88%），经营活动现金流净额34.98亿元（+50.74%）。股东投入的资本一年赚回多少（加权平均净资产收益率）为4.33%，比去年同期下降1.24个百分点。1

单季的对比更能看出转折：

单季数由前三季度累计数减去上半年累计数得到。数据来源：7

收入是最近七个季度里最高的一档，利润却接近最差的一档。两条曲线的分叉，就是这期财报的全部信息。

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毛利率（每100元收入里能留下的钱）今年一季度13.26%、二季度13.00%、三季度10.17%，比二季度低了2.83个百分点。价格传导追不上原料涨幅，这个缺口还在。

一个容易被误读的地方：2025年四季度公司做过一次单季毛利率17.56%的高点，当季归属股东净利润却只有0.85亿元。毛利率高不等于当季赚钱多，四季度往往伴随大额费用或减值。所以今年四季度如果毛利率回到12.5%—13.0%，还需要同时看当季归属股东净利润是否超过3亿元，才能确认提价真的转成了利润。

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量、价、结构：利润到底被什么打掉的

公司每季度披露分板块的产销量、收入和平均售价，这是判断量价结构最直接的证据。

单位价差＝销售均价－主要原材料采购均价，由公司披露的均价直接相减。数据来源：2

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三个板块各有各的难处。

改性塑料是利润主力，占公司大部分毛利。 公司已经提价：三季度产品均价同比涨8.11%，但主要原料采购均价同比涨21.13%，涨不过原料，每吨能留下的钱从3,938元降到3,249元。

好消息是拐回向上。二季度原料均价环比涨了7.2%、产品只涨0.51%，两头挤压只剩2,458元；三季度原料均价环比降了7.2%，价差回到3,249元。

绿色石化是亏损来源。 上半年这个板块毛利率-9.46%，亏了4.77亿元。三季度单位价差2,151元，与去年同期2,096元基本持平，二季度只有811元。但成本端不只有树脂，还有自用的丙烯、液化气等联产品成本，而油价在2026年三季度大幅上涨，采购价的回落有滞后。

需要说明的是："三季度绿色石化板块亏损同比扩大"这一判断来自东海证券10月28日的点评，公司在三季报和业绩说明会中都没有披露分板块利润，也没有给出这个结论。3 因此本文对绿色石化的判断只停留在板块毛利率和价格数据层面。

板块内部，宁波金发上半年PP单体销量37.28万吨、同比下降11.09%，辽宁金发ABS销量30.82万吨、同比增长26.52%。宁波金发有一套把丙烷转成丙烯的装置（PDH），上半年停车做了技术改造，计划下半年重新启动，公司的说法是通过提高产能利用率来摊薄成本。6

新材料是量增价跌，但跌的是结构。 三季度均价环比降了17.18%，主要因为产品组合变了：生物降解塑料卖了9.42万吨，是低单价的大宗品种；特种工程塑料只有1.17万吨，是高单价品种。

结构变化让均价数字下降，但板块的销量和毛利都在增长。上半年新材料收入28.14亿元、毛利6.01亿元，毛利同比增加约2.68亿元。前三季度特种工程塑料销量同比增长39.17%、生物降解塑料销量同比增长47.99%。8

利润桥：532.83亿元怎么变成8.51亿元

把前三季度的收入拆到底：

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几个细节值得单独说。

期间费用把毛利吃掉大半。 前三季度销售、管理、研发、财务四项费用合计52.10亿元，其中研发21.36亿元、财务费用9.72亿元。

财务费用比去年同期的7.21亿元多了2.51亿元，但同期利息费用反而从6.97亿元降到6.55亿元。增加的部分主要来自海外业务形成的汇兑损失，公司没有单列金额。1

税率高是结构问题，不是一次性冲击。 前三季度利润总额10.35亿元，所得税4.21亿元，实际税率40.7%（去年同期41.4%）。绿色石化等亏损子公司的亏损不能用来抵消盈利子公司的应税利润，所以合并层面赚钱的主体按各自盈利缴税；利润改善时，这部分税负不会自动消失。

亏损由少数股东分担，这抬高了归属股东利润。 少数股东是子公司的其他股东，按持股比例分享子公司的盈亏。前三季度少数股东损益是-2.37亿元，合并净利润6.14亿元反而低于归属股东的8.51亿元。这意味着归母利润里有少数股东替公司承担的亏损，是加分项；但这部分支撑是否稳定，要看少数股东权益还剩多少——它已从年初的32.19亿元降到9月末的23.18亿元，减少9.01亿元，超过当期少数股东亏损2.37亿元的部分原因，本轮取得的资料中未能确认。

股权激励的费用在摊销。 二季度公司实施股权激励和员工持股计划，三季度开始按份额把这项成本摊进管理费用和销售费用。这部分费用不花现金，但会压低账面利润，公司没有单列金额。

资产负债表：钱去了哪里

前三季度现金及现金等价物净增加25.32亿元，货币资金从43.44亿元升到68.97亿元。来源可以逐项对上：

数据来源：1

余额表的几个关键科目：

数据来源：1

应付账款基本持平（93.97亿元降至92.62亿元），说明票据的增加没有被应付账款对冲；应收账款增速快于收入，是回款质量需要观察的地方。研发和产能投入仍在继续：在建工程从年初的26.85亿元升到34.80亿元。

行业与竞争：成本这次为什么传导不出去

改性塑料的行业逻辑是"上游跟着油价走，下游要求逐年降价"。树脂类原料和原油高度相关，2026年三季度原油价格大幅上涨，直接推高聚烯烃、聚苯乙烯系树脂和工程树脂的采购价；下游汽车、家电客户通常每年会要求降价。两头一夹，单位价差被压缩。

公司的应对是提价。10月8日公司向客户发出联络函，改性PA6每吨涨2500元，改性PP、改性PE、改性PA66、改性PBT每吨涨2000元，改性ABS等每吨涨1000元，新价格从10月8日起陆续执行。9 按东海证券的说法，这是公司年内第二次全面提价。3

提价能覆盖多少成本，是四季度毛利率的核心变量。以三季度80.83万吨的季度销量估算，若每吨1000—2500元的提价全部落地、且不被客户和竞争对手抵制，理论上对应8亿—20亿元的季度收入增量。

但实际落地通常有折扣、返利和滞后，所以本文的基准情景只假设提价覆盖了成本上涨的大部分，而不是全部。公司没有发布价格调整公告，落地情况目前只有媒体转述和卖方引用，年报披露前应保持"待验证"的判断。

新材料的成长有真实需求支撑。特种工程塑料就是性能特别好的高端塑料，包括液晶聚合物（LCP）、聚苯二酰胺（PPA）、聚醚酰亚胺（PEI）等品类，售价和毛利远高于普通改性塑料。

2026年上半年，这类材料中进入AI算力产业链头部厂商、用于高速连接器、光模块、服务器耐热部件的产品，销量占特种工程塑料总销量接近三分之一；汽车端，公司研发的超高强度无卤阻燃PPA可在新能源汽车电控系统中替代金属材料。10

产能投放有明确时间表：0.8万吨特种聚酰胺已于2026年二季度投产，1.5万吨/年LCP合成树脂项目二期1.0万吨/年装置预计2027年二季度投产，1.0万吨/年PPA聚合扩产项目已立项、计划2027年三季度投产。6 2026年四季度和2027年上半年，高端材料的新增产能贡献有限。

海外是另一条增长线。公司在欧洲、南亚、东南亚、北美布局11个生产研发基地，上半年国外收入62.95亿元、同比增长24.46%，印度金发和越南金发已成为当地规模最大的改性塑料企业；公司计划推动墨西哥、波兰工厂建成投产。10 海外扩张同时带来两个副作用：外币资产敞口放大形成汇兑损失，境外基地爬坡也有成本。

财务质量

盈利效率在低位。 过去十二个月收入690.63亿元，归属股东净利润9.36亿元，净利率1.35%；净资产收益率4.77%，投入资本回报率2.08%。1.3%的净利率意味着原料价格几个百分点的波动就能改变整年的盈利。7

负债不轻。 净债务202.30亿元（总债务271.26亿元减货币资金68.97亿元），按估算的过去十二个月息税折旧摊销前利润（EBITDA）约51.5亿元计算，净债务相当于EBITDA的近4倍。前三季度利息费用6.55亿元，接近同期利润总额的六成半。利息先被拿走一块，利润修复才能变成分红和回购能力。

现金流的构成要打折看。 过去十二个月经营现金流70.82亿元、资本开支23.63亿元，自由现金流47.19亿元，对应市值328.21亿元的自由现金流收益率14.4%（自由现金流除以市值）。这个数字漂亮，但里面包含应付票据增加17.8亿元这类阶段性来源。判断现金质量时，要把"经营现金流持续高于净利润"和"现金去了哪里"分开看。4

股东回报的信号值得留意，但要看代价。 10月19日董事长提议回购3亿—5亿元并全部注销，11月5日公司公告已取得工商银行广州分行不超过4.5亿元、且不超过回购金额90%的股票回购专项贷款承诺函，11月12日股东会审议回购方案。11

同时要看到：公司净利率只有1.3%、净债务202亿元，在利润底部借钱回购股份，压低了股本稀释，也抬高了杠杆。公司8月已注销过一次回购股份，注销后总股本26.66亿股。12

预测与估值

预测桥：从已实现的九个月到2027年

本文的预测以已经披露的九个月实际数为起点，只对四季度和2027年的经营变量做假设。

2026年四季度（基准）： 收入约170—180亿元（2025年四季度157.80亿元），毛利率回到12.5%—13.0%（10月提价部分落地、原材料环比回落），期间费用维持三季度水平，归属股东净利润3.0—4.5亿元。

全年归属股东净利润11.5—12.5亿元，对应每股收益约0.43—0.47元。东海证券对同期的预测是12.03亿元、每股收益0.45元，与本文基准基本一致。3

2027年： 改性塑料销量增长6%—8%（延续上半年两位数的量增但考虑高基数），单位价差回到3,500元/吨附近；绿色石化板块亏损收窄一半，不做扭亏假设；新材料销量增长30%以上，LCP二期在二季度投产贡献有限增量；财务费用维持9亿元左右。

下面三种情况分别假设四季度提价、油价和绿色石化亏损的不同走向，对应不同的2027年利润和股价区间：

每股价值＝2027年预测每股收益×19倍市盈率。

19倍的依据：改性塑料同业中，国恩股份、道恩股份、佛塑科技的市盈率（过去十二个月口径）分别为18.9倍、23.8倍、20.0倍，均值约20.9倍。5 金发净利率1.3%、投入资本回报率2.1%明显低于同业，但规模和新材料增速占优，本文给19倍，即较同业均值折价约一成。同业倍数是过去十二个月口径，本文乘的是2027年预测每股收益，两者不可直接对照。

用企业价值倍数交叉验证（2027年EBITDA估算：悲观51亿元、基准57亿元、乐观63亿元，按8.5—11.5倍对应）：再扣掉净债务202.30亿元和少数股东权益23.18亿元（属于子公司股东、拿不走的那部分净资产），得到每股7.8—18.7元的区间。杠杆越高，企业价值倍数对EBITDA假设越敏感，因此本文以市盈率法为主，区间取10.3—15.8元。

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现价已经隐含了什么

11月9日收盘12.31元，市值328.21亿元，加上净债务后企业价值530.50亿元。对应过去十二个月：市盈率35.1倍、市净率1.67倍、企业价值/EBITDA约10.3倍、企业价值/收入0.77倍、自由现金流收益率14.4%。4

公司净利率只有1.3%，35倍市盈率对应的其实是"利润修复"的预期，而不是当前盈利水平。

换一个角度看市场预期：假设公司未来五年能分给股东的现金依次是20亿、26亿、32亿、36亿、39亿元（2027年经营现金流约35亿元、资本开支约15亿元，明显低于过去十二个月47.19亿元，差额来自票据结算等一次性来源和营运资本正常化），按9%的折现率贴回今天，反推市场认为公司长期能保持的增速大约是2.7%——大致相当于长期跟通胀同步增长。4

这个要求不算高，但前提是公司能把自由现金流稳定在30亿—40亿元，而过去十二个月的47.19亿元里含有阶段性结算因素。

敏感性与反证

上行来自三处：提价落地快于预期、油价回落让单位价差回到4,000元/吨以上、LCP和PPA新产能提前放量带来高端材料占比提升。

下行也来自三处：油价继续上行且下游抵制提价、绿色石化亏损扩大并触发存货跌价（上半年已因宁波金发和辽宁金发存货计提资产减值2.24亿元）、高企的利息和汇兑继续吃掉毛利。

最需要盯的验证信号是四季度毛利率和改性塑料单位价差：这两个数字同时决定2027年利润能否回到18亿元附近。第二个信号是现金流的结构，看应付票据余额是否停止上升、经营现金流是否仍高于净利润。

资料与口径说明

本报告基于公司2026年第三季度报告及主要经营数据公告、2026年半年度报告、2026年第三季度业绩说明会公告与相关公开报道、卖方研究公司的公开报告，以及服务器生成的财务与估值数据包写成。第三季度报告未经审计；分板块产销量与售价为公司披露口径，销量为合并抵销后口径；单位价差为销售均价减主要原材料采购均价，由本文计算。

以下事项尚无法从公开披露确认，并据此收窄了结论：公司未披露各板块在三季度的分部利润，绿色石化亏损是否同比扩大只能依据卖方点评推断；公司未披露股份支付与汇兑损失的具体金额，三季度费用增加只能按科目差额说明；合并所有者权益变动表未在本轮取得的资料中呈现，少数股东权益较年初减少9.01亿元、超过当期少数股东亏损2.37亿元的部分原因未能确认，"亏损由少数股东分担"对归母利润的支撑未必稳定；2026年三季度的分产品产销量与半年度报告的分类口径存在小幅差异，前三季度分板块收入为本文按半年报分部收入加三季度经营数据公告加总得到；提价方案目前只有媒体转述和卖方引用，公司未发布价格调整公告。

估值数据包中的"债务"271.26亿元为数据包口径，与报表中短期借款、长期借款和一年内到期非流动负债合计261.26亿元存在差异（差额主要与租赁负债等口径有关）；企业价值/EBITDA一节的10.3倍使用的数据包企业价值530.50亿元，未计入少数股东权益23.18亿元，而交叉验证段落已作扣除。

行情与估值数据截至2026年11月9日收盘。行情与市场环境来自结构化数据包，仅作支持性信息；财务事实口径以公司正式披露为准。

接下来关注什么

1. 2026年年报的四个数字：全年毛利率、单季四季度改性塑料单位价差、绿色石化板块全年毛利、扣掉票据结算后的经营现金流。
2. 11月12日股东会通过的3亿—5亿元回购注销方案的实际执行进度，以及新增回购贷款的规模。
3. 1.5万吨/年LCP二期装置和1.0万吨/年PPA项目的建设与投产节奏，以及AI算力客户订单的可见度。
4. 原油和树脂原料价格：这是单位价差的先行指标，也决定公司下一次提价的必要性与幅度。

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• 福斯特（603806.SH）研报全文