华润双鹤 2026年三季报解读：扣非利润近腰斩，靠卖资产撑住账面

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年第三季度（单季为2026年7-9月，累计为2026年1-9月）

本期结论

三季度的麻烦不在收入，而在毛利率和一次性收益两头同时收窄。 单季收入24.51亿元、同比下降5.26%；归母净利润（真正归上市公司股东的部分）3.25亿元、同比下降14.57%，其中1.42亿元来自卖资产等一次性收益，剔除后靠卖药赚到的扣非净利润只有1.83亿元、同比下降49.30%。1

下滑的来源在慢病平台，一个板块贡献了约八成的毛利降幅。 前三季度慢病平台收入22.95亿元、同比下降8.61%，毛利率66.81%、同比下降7.30个百分点，毛利额减少约3.28亿元；五个平台合计毛利降幅约4.02亿元。同期专科平台收入26.07亿元、同比增长2.37%，毛利率73.15%、同比提升0.69个百分点，是唯一收入和毛利率同时改善的平台。2

现金没有跟着利润一起塌，但也没有变好。 前三季度经营活动现金流净额11.09亿元、同比下降5.41%，与10.85亿元扣非净利润基本相当，说明利润基本收回了现金；真正拉低现金余额的是收购保证金和分红付息，现金及等价物净增加只有2.11亿元（上年同期为净减少6.30亿元）。1

对估值的影响：主业估值中枢下移，但股价已经反映了大半。 本轮把2026年扣非归母净利润预测下调至约13.4亿元、2027年归母净利润约13.0亿元；老业务估值143至169亿元，加上利尔化学23.5%股权按市价计价的27.7亿元、扣除融资与整合成本后，合理价值区间13.3至21.5元/股，基准17.4元；2026年11月10日收盘价15.68元落在区间偏下位置。

核心对照表：2026年第三季度单季

下表中，收入、利润总额、归母净利润、扣非归母净利润、每股收益和加权平均净资产收益率为公司披露口径；毛利率和经营活动现金流净额来自服务器预生成的财务数据包，其中2025年三季度为重述前口径（公司未披露重述后的单季毛利率）。同比基期为2025年第三季度，环比基期为2026年第二季度。

（公司2026年6月把一家子公司（新百药业）纳入合并报表，因此去年同期数字被重新算过一次，三季报同时列出调整前和调整后两组数；下表同比采用重算后的口径。）

数据来源：13。单季利润总额、归母净利润由前三季度累计数与半年报累计数相减得到。单季扣非净利润、单季每股收益和单季加权净资产收益率没有同口径单季可比值，因此不计算环比。

核心对照表：2026年前三季度累计

数据来源：1。

变化的驱动归因

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第一层是价格，不是销量崩塌。 前三季度主营毛利额从49.61亿元降到45.59亿元，减少约4.02亿元（约8%），明显大于收入降幅（-4.00%）。分平台看，慢病平台卖得更少（收入-8.61%），但花的钱反而多了17.16%。管理层归因于1-8批国采接续（涉及53个品种59个品规）、输液省采与联盟采价格联动，叠加原料药价格下行。4 公司未披露每个品种的销量与价格，所以本文只能判断慢病平台"收入和毛利率一起变差"，无法分清是价、量还是结构。

第二层是费用没能补上缺口。 销售费用压降9.05%，相当于每100元收入里花在推销上的钱从27.5元降到26.0元，但收入少了4%、毛利率掉了2.33个百分点，省下来的钱补不上价格让掉的毛利；管理和研发两项费用合计还多花了约0.58亿元。

第三层是一次性项目。 三季度单季1.86亿元非流动资产处置收益几乎等于当季扣非利润的一半，把归母降幅（-14.57%）与扣非降幅（-49.30%）拉开了35个百分点。同期投资活动现金流"处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额"4.45亿元与之对应，但三季报未披露处置标的。

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毛利率这一条线要小心读：单季毛利率有季节性，每年春天高、年底低（2025年一季度60.53%、四季度54.08%），公司五年年度毛利率反而是上升的（2021年55.77%到2025年58.01%）。今年三季度55.52%是近三年三季度里最低的，比去年同期低2.67个百分点，超出了季节性波动的范围。

与此前判断的对照

公司自身在业绩说明会上的表述与财报数据一致：慢病、输液业务利润占比超过50%，是三季度扣非利润下滑主因；应对手段是大宗物料集采扩面、原辅料国产化替代、营销模式转型和费用精准投放。4

本次更新的新信息有三点：一是资产处置收益的规模与对利润的影响被量化出来，此前只看归母降幅（-14.57%）会高估经营趋势；二是收购保证金约16.97亿元已经在三季度现金流中体现，现金余额的改善（净增加2.11亿元）来自卖资产和赎回理财，不是经营活动；三是应收账款较年初增加约3.94亿元、同比增长5.23%，而收入下降4%，一部分货款是拖着没收回来的。

对预测和估值的影响

预测下调。 本轮把2026年收入预测调整为约106亿元（同比约-4%），扣非归母净利润约13.4亿元（同比约-14%），含一次性收益的归母净利润约15.3亿元，每股收益约1.48元；2027年在慢病止跌、专科增长8%至10%的假设下，归母净利润约13.0亿元，每股收益约1.25元。

估值区间与现价的关系。 老业务按2027年13.0亿元归母净利润、11至13倍市盈率估143至169亿元；利尔化学23.5%股权按2026年11月10日市价计27.7亿元（交易成本为56.56亿元，差额28.9亿元是溢价敞口；按成本计价则相当于押注利尔化学股价回到30.07元/股，较11月10日的14.70元上涨约105%）；扣除新增融资与整合成本约3亿元，基准情景权益价值约181亿元、对应17.4元/股。谨慎情景13.3元/股（主业继续下滑、利尔化学股价再跌两成）；乐观情景21.5元/股（要求农药价格回升、协同兑现，且利尔化学股价回到30.07元）。现价15.68元接近基准情景的下沿。

主要风险与待确认缺口

1. 集采与省采扩面节奏超预期，慢病和输液价格再降。
2. 利尔化学交易剩余约39.6亿元对价以债务支付后的利息负担，以及标的自身经营现金流弱于资本开支、短期借款激增带来的估值下行风险。5
3. 交易完成后按公允价值重新计量确认的新商誉存在减值风险，公司已明确提示取决于标的能否达成评估阶段盈利预测；并表后集团还要承接标的全部有息负债，77.5%的利润归少数股东。
4. 证据缺口：公司未披露1.86亿元资产处置收益的具体标的，未说明其他应收款增加16.4亿元的明细（规模与收购保证金接近，属本文推断），利尔化学评估报告与业绩承诺条款亦未披露，因此收购完成后的资产负债表只能做方向性推演。

接下来看什么

• 2026年年报：慢病平台收入与毛利率是否止跌，全年扣非净利润是否守住13亿元，第四季度是否再靠一次性收益撑数。
• 利尔化学交易进展公告：评估报告、剩余款项支付安排、是否附带业绩承诺。
• 第十二批集采（65个品种）落地后的相关品种降价幅度，以及输液省采价格联动。
• 2026年半年度分红（每10股派1元，11月23日前实施）之后是否落地回购注销或大股东增持。