首创环保 2026年三季报解读：工程主动收缩，现金流改善但减值加计

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年1-9月（第三季度报告，2026年10月30日披露，未经审计）

本期结论

首创环保前三季度的收入和利润都在下降：营业收入125.70亿元，同比下降6.56%；归属股东净利润12.22亿元，同比下降14.76%。归属股东净利润就是算上少数股东之后，真正归大股东的那部分利润。

但这一期真正值得记住的不是降幅，而是三件事同时发生：

1. 天天收费的"运营类"业务（供水、污水、垃圾处理）收入同比增长3.48%，在公司收入里的比重提高6.25个百分点；
2. 每卖100元东西赚的毛利从37.04元升到38.00元，提升约0.95个百分点；
3. 自由现金流3.88亿元，高于上年同期的1.18亿元——自由现金流就是公司收到的钱减去买设备盖厂子的钱。

公司在11月2日的业绩说明会上把逻辑讲得很直白：战略重心从"建造驱动"转向"运营驱动"，毛利率偏低的工程建造类业务规模主动收缩，利润表短期承压，换来的是收入质量和现金流改善。1

核心对照表

下表为2026年1-9月累计数据与上年同期的对照。本期为九个月累计数，公司未披露单季度拆分，累计口径没有同口径的上一季度环比，因此全表不设环比列；单季度对照见下一张表。

两个名词解释一下：信用减值损失是公司为"可能收不回来的欠款"预留的钱，直接从利润里扣掉；扣非归属股东净利润是扣掉卖资产、政府补助这类一次性损益之后的利润，用来看主业本身赚了多少。

数据来源：2026年第三季度报告及服务器预生成财务数据包，单季度数据由同口径累计数相减得到。23

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变化的来源：收入结构切换，不是量价失速

掉的量是工程，稳的量是运营。 前三季度供水量13.58亿吨、同比增5.33%，售水量11.86亿吨、同比增0.96%，污水结算水量24.02亿吨、同比增2.90%，垃圾入厂量同比增加74.35万吨、增幅8.95%，清洁上网电量22.01亿千瓦时、同比增5.07%。运营端各项处理量都在增长，收入下降来自低毛利的建造类业务主动收缩，以及乐亭工业水、环投等项目退出。2

价也在往上走。 供水综合水价1.766元/吨（不含税）、同比提升1.41%；污水综合水价1.695元/吨、同比上升0.60%；供水吨水电耗同比下降3.67%、吨水药费下降3.01%，排水吨水药费下降3.68%。量、价、成本三项同时小幅改善，说明运营资产的效率在提高。

毛利率的提升来自结构而非提价。 前三季度综合毛利率38.00%，同比提升0.95个百分点；单看第三季度，毛利率37.36%，同比升1.43个百分点、环比降1.43个百分点。收入结构上，运营类收入同比增长3.48%，占比提升6.25个百分点。2

利润降得比收入快，多出来的部分被坏账准备吃掉。 收入降6.56%，归母净利润降14.76%，差额主要来自信用减值损失：前三季度计提2.87亿元，上年同期2.20亿元，增加约30.5%；资产减值损失0.03亿元，较上年同期的0.31亿元减少。合计2.90亿元，相当于同期归母净利润的24%。4

一次性损益这次贡献很小。 前三季度公司收到政府补助0.74亿元，扣掉要交的所得税和属于少数股东的部分后，真正落到股东手里的非经常性收益只有0.37亿元。所以两期利润的可比性主要受项目退出影响：本期收入和利润已包含乐亭工业水、环投等项目退出的影响，公司称剔除这两个项目后核心运营业务经营质效稳步提升。1

现金流：本期最好的一个数字

前三季度经营活动现金流净额22.16亿元，同比增长3.49%；资本开支18.28亿元，自由现金流3.88亿元，上年同期为1.18亿元，本期继续改善。资产负债率较年初下降1.12个百分点，总体融资成本较年初下降12个基点。2

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有一点必须提醒：这3.88亿元还没扣掉利息——前三季度利息支出就有9.77亿元，它列在筹资活动里，所以公司真实的"还完利息后"现金增量要小得多。

另外资本开支有明显的季节性：2026年一季度单季资本开支11.98亿元、经营现金流只有4.06亿元，三季度资本开支降到3.30亿元、经营现金流9.92亿元。也就是说，1-9月的现金流转正要靠后两个季度的回款补上年初的支出，判断它能不能持续，要看下一个资本开支高峰。

财务结构：钱压在政府手里

9月末总资产1080.68亿元，较年初减少10.61亿元；归属股东权益313.01亿元，较年初增长1.83%；资产负债率62.64%。应收账款186.78亿元，比年初增加17.92亿元，增速远高于收入增速；合同资产56.65亿元，较年初的53.48亿元也在上升。2

{"title": "首创环保应收账款余额（2021年末–2026年9月末）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/67ee71fd-38a5-477f-bf67-3edef3ffa396/aa1e681f0a9b1203/widget-aa1e681f0a9b1203.html"}

需要留意一个口径：归属股东权益313.01亿元里有100亿元是永续债——名义上算权益、经济上更像一笔每年付息的借款，利息不进利润表，也不会自动从权益里消失。真正属于普通股股东的家底约213.01亿元，折合每股2.90元。

公司的应对是三条：把应收清收列为"一把手工程"，对接地方专项债、化债资金和超长期国债，推动项目纳入化债清单；深化政企对接加快审批支付；用公募REITs加私募REITs盘活存量资产回笼资金。化债就是地方政府把欠企业的钱统一清理、归还。1

董事长在业绩说明会上补充，公司2025年分红8.81亿元、股利支付率49.71%，连续实施"提质增效重回报"行动方案，已制定《市值管理办法》，但回购和大股东增持需综合现金流、资本开支和国资监管要求研究。

对预测与估值的影响

本轮更新把预测基线从"收入下滑幅度收窄"调整为"收入继续收缩、运营占比继续提升"。

• 2026年全年收入预计约173亿元，比2025年的188.86亿元下降约8%。这个数字意味着第四季度收入约47.3亿元、同比下降约13%，降幅明显大于前三季度的6.56%，原因是2025年第四季度基数高达54.33亿元（工程收入集中在四季度确认），而建造类业务仍在收缩。这是本报告的假设，不是公司指引。
• 2026年全年归属股东净利润预计约15.2亿元，同比下降约14%。前三季度已实现12.22亿元，参照2025年第四季度3.38亿元的基数并考虑工程收缩，第四季度按约3亿元估计。
• 2027年预测归母净利润：悲观13.0亿元、基准15.8亿元、乐观17.5亿元。 基准假设运营类收入年增3%左右、部分存量项目调价兑现、信用减值与2026年持平；乐观情景假设化债回款加快、减值压力缓解、供汽与工业水放量；悲观情景假设建造类收入继续两位数下滑、减值年化升至4亿元以上。

估值方法与结论不变：按2027年预测归母净利润乘以目标市盈率，悲观11.5倍对应每股2.05元，基准13.0倍对应每股2.80元，乐观14.5倍对应每股3.45元；2026年11月10日收盘价2.79元处于基准情景附近。5

三季报没有改变估值方法，但改变了基准情景的权重：现金流改善和分红提升支持了不进一步下调目标市盈率；收入仍在两位数下滑、减值仍在加计，限制了估值中枢上移的空间。

风险与待确认

1. 坏账继续加计。 应收账款仍在以每年十几亿的速度增加，1-9月信用减值损失同比增约30.5%。若化债资金到位慢于预期，2027年计提可能突破4亿元。
2. 合同资产与工程收缩的联动。 合同资产升至56.65亿元，工程业务收缩同时可能影响相关债权回收节奏，经营现金流的改善能否延续需要继续观察。
3. 公司未披露前三季度分业务收入拆分，只有运营类收入增速和各业务量价指标，因此本期收入与毛利的变动无法量化到供水、污水、固废各自的贡献；本文的归因基于公司披露的量价指标和业务口径说明。
4. 自由现金流口径不含利息，且资本开支季节性集中，季度之间的正负交替不构成趋势反转。
5. 归母净利润未扣永续债利息。 永续债本金100亿元，其利息在普通股分红之前支付，公司未在本次公告中披露具体付息金额，普通股股东实际可分享的利润要低于12.22亿元。
6. 2026年度分红方案尚未披露，本文分红测算按2025年实际分红与假设派息率推算。

资料与口径说明

• 事实口径以公司正式披露为准：2026年第三季度报告、2026年10月30日《关于计提资产减值准备的公告》、2026年11月2日第三季度业绩说明会记录。241
• 行情、估值与财务数据包为结构化提供方数据，用于期间整理与计算；本文件的关键数字已回到公司披露核对，两者有出入时以公司公告为准，例如单季自由现金流按"经营现金流减资本开支"自行计算。
• 已知口径差异：结构化数据包中的每股收益为累计口径（2026年三季度0.17元对应公司披露的前三季度0.1665元），公司披露的单季每股收益为0.0522元，本文以公司披露为准；数据包中2026年二季度单季自由现金流字段与"经营现金流减资本开支"不一致，本文按后者计算。
• 本报告期为九个月累计，季度财务报表未经审计。