美图公司（1357.HK）2026 年中期业绩解读

报告期：截至 2026 年 6 月 30 日止六个月（未经审计）｜公告日：2026-08-26 币种：人民币（RMB）｜对比期：2025 年上半年（重述后，持续经营口径） 全文数字除注明外均为六个月累计口径。本期公司仅披露六个月累计数据，没有同口径单季拆分，故本解读不设环比列。1

一、核心对照表

上表数据来自中期业绩公告；部分指标源自结构化财务数据包的确定性计算。12

一处必须说明的口径陷阱：结构化财务数据包把本期标为"FY2026 Q2"并给出收入 +21.51%、毛利率 −2.09pp、归母净利 +56.03%。这组数字不能直接使用——其对比期 1,821,188 千元是 2025 年上半年含已终止经营（化妆品供应链业务）的原始口径（1,812,888 + 8,300 = 1,821,188；归母 442,515 − 45,495 = 397,020）。按公司持续经营口径，收入 +22.1%、毛利率 −3.8pp、归母净利 +40.0%。若误用数据包口径，会虚增净利增速 16 个百分点、并低估毛利率下行幅度。此外该数据包明确提示 TTM／滚动四季度口径不可用，所有倍数应改用年度预测口径。2

二、变化的驱动归因

1. 收入增长靠"存量付费 + 用量"，不是靠拉新。 总 MAU 2.82 亿仅增 0.7%，几乎持平；但付费用户增 19.7%，整体订阅率从 5.5% 升至 6.5%。也就是说增长来自漏斗中段的转化，而非顶端扩大。分端看，休闲类 MAU 同比 −3.1%（2.49 亿），是明确的失血点；生产力类 MAU 增 43.5% 至 3,300 万填补了缺口，但基数仍小（仅占总 MAU 约 12%）。1

2. 收入结构在向低毛利的核心业务集中。 图片、视频及设计产品占收入 80.1%，广告占比从 23.9% 降至 18.7%。广告本身毛利率高，它的高毛利权重下降本身就是毛利率下滑的原因之一。更值得注意的是生产力类应用订阅率从 7.9% 降至 7.1%——即该细分在快速做大用户基数时，付费转化率反而下降，说明新增用户更多是低意图的尝鲜流量。

3. 毛利率下滑 3.8pp 是真实的结构性压力，不是记账问题。 销售成本增 41.0%，远高于收入 22.1%，三条原因叠加：早期 AI 原生生产力应用的单位推理成本更高（其收入增速 +40.1% 快于休闲类 +32.3%）；高毛利广告收入占比下降；算力与云成本随 Agent 渗透和积分消耗上升。

4. 利润增长里有相当一部分不是经营挣来的。 其他收益净额从 2,813 万暴增至 20,120 万，其中长期投资公允价值变动贡献 RMB 237,788 千（去年同期仅 2,585 千），主要来自燧原科技等一级股权的估值重估；同期短期投资公允价值变动为 −62,655 千（损失）。这合计约 RMB 1.75 亿，约占 IFRS 归母净利的 28%，几乎全部是非经营、非现金收益。剔除后，还原的"纯经营利润"同比仅约 +0.5%——远低于表面 40% 的增速。1

不过经营杠杆本身是真实存在的：毛利增 15.9% 的同时三项费用仅增约 6.8%（研发 +4.8%、销售 +12.7%、行政 +2.8%），经营活动现金流增 20.2% 至 RMB 6.06 亿。问题不在于经营恶化，而在于报表利润被非经营收益放大了。

5. 盈利质量的正面证据。 经营活动现金流 RMB 6.06 亿（+20.2%），与 IFRS 归母净利 6.19 亿基本匹配，利润有现金支撑。资本开支极低（半年度约 RMB 1,570 万），属轻资产模式。

三、与此前判断的对照

一致的部分：此前的核心判断——"AI 积分连续两季环比 +46% 是双轮变现的初步验证""海外付费增速约为国内 2 倍""生产力类应用是增长引擎""Leisure MAU 下滑是防御力底线信号""毛利率新均衡在 70%–73% 而非回到 75%+"——本期全部得到延续，没有一项被推翻。

需要修正或新增的部分：

1. "Leisure MAU 下滑"从单一信号升级为结构性问题。本期休闲类 MAU 同比 −3.1%，同时休闲类订阅率反而升 1.2pp 至 6.5%——说明存量用户变现效率在提升，但用户基数在流失。这是"效率换规模"的权衡，比单纯的 MAU 数字更值得警惕。
2. 生产力类订阅率下降 0.8pp 是新的观察点。此前关注的是生产力类收入 +40.1%，现在需要同时追问：这个增长是靠高意图付费用户，还是靠稀释付费率换取的规模？这直接影响 ARPPU 与后续毛利率的判断。
3. 投资公允价值重估的依赖被证实且放大。此前已知 H1 利润含重估收益，本期数值显示这部分已达到 IFRS 净利的 28%，且可转债公允价值变动也存在（阿里可转债负债部分）。这意味着 IFRS 利润的波动性显著高于经营趋势，不宜用单期 IFRS 增速外推。
4. 回购与股本已变动：9/8 购股权行使新发行 1,351,948 股；9/15 回购 5,100,000 股（均价 HKD 3.8954）；9/23 再回购 2,600,000 股（均价 HKD 3.8381）。截至 9/23，剔除库存股后股本为 4,516,828,728 股。2026 年内累计回购 70,702,500 股、代价约 HKD 3.03 亿，按中期公告口径 HKD 3 亿回购计划已用尽。34

四、对预测与估值的影响

结论：预测与内在价值区间均未调整。 原因很直接——本报告期之后，公司发布的 9 月三份公告（9-15 次日披露、9-15 自愿澄清、9-23 次日披露）只涉及股本变动与股权比例澄清，不包含任何收入、用户、ARPU、毛利率或现金流的更新。H1 2026 仍是最新经营观测值。

• 预测维持：2026E 收入 RMB 46.8 亿（+21.3%）、调整后归母净利 12.3 亿（+27.4%）、毛利率 71.5%；2027E 收入 56.5 亿（+20.7%）、调整后归母净利 15.2 亿（+23.6%）、毛利率 71.0%。股本下降 0.14% 仅使 2026E 调整后每股收益由 RMB 0.271 微升至 0.272，不构成调整收入或利润的理由。
• 股本口径更正：估值与每股指标分母由 4,523,176,780 股（8/31 旧数）更正为 4,516,828,728 股（9/23，剔除库存股）。
• 估值区间维持 HKD 5.2–8.0/股，模型分析价（中枢）HKD 6.5/股。
• 但估值安全垫的表述已修正。此前把"净现金占市值 22.5%"作为下行保护的核心锚，本期核对发现该比例依赖特定基准日与特定计入范围——按 2025-12-31 现金基准（不含定期存款）计算，净现金仅占市值 13.96%；按 2026-06-30 报表口径（含定期存款）才为 22.6%，且数据包自述市值日与资产负债表日相差 273 天，期间已派息与回购，净额口径很可能高估。5
• 更稳健的安全垫表述是经营倍数：无论采用哪个口径，扣除净现金后市场对经营业务的定价都只有 HKD 2.95–3.28/股，对应 2027E 调整后净利 7.5x–8.3x 倍。这个倍数才是安全垫的实体，占比数字只是它的表现。
• 敏感性补充：本期新增的一项行业证据要求对利润率假设做压力检验——同业 Canva CEO 于 2026 年 8 月把 2026 年收入增速指引从 30% 下调至 20%，原因正是 AI 功能单位交付成本超预期。这与美图毛利率下滑 3.8pp 同源，说明AI 单位成本是行业级约束。在此压力下，净利率中枢每降 2 个百分点，模型分析价约下移 HKD 0.8–0.9，净利率降至 20% 时对应每股约 HKD 5.6。

五、主要风险与仍需确认的缺口

风险：

1. 非经营损益的不可持续性。本期 IFRS 归母净利中约 28% 来自投资公允价值重估，这部分既非现金、也无法预测，若一级市场估值回落将直接侵蚀报表利润（财务影响：投资 FV 归零将使 IFRS 净利减少约 RMB 3.5 亿）。
2. 基石盘持续失血。休闲类 MAU 已连续同比下滑，若趋势延续，转化率提升难以长期对冲。
3. 生产力类付费转化率下滑。订阅率 −0.8pp 提示规模扩张可能稀释付费质量。
4. 毛利率的算力成本刚性。Agent 渗透越深、积分消耗越高，单位成本压力越强。

仍需后续确认：

• 2026 年下半年单季毛利率能否企稳于 70%–73% 区间（公司本次未披露单季数据，无法验证）。
• 生产力类应用订阅率回落是否会延续，及其对付费用户与 ARPPU 的净影响。
• 广告业务连续下滑是否为趋势性收缩（本期 −4.4%）。
• 回购计划剩余额度口径：按中期公告口径 HKD 3 亿已用尽，但若上半年部分回购计入年度股东大会授权而非该计划，则剩余额度可能仍有约 HKD 2.7 亿，两种口径下 2026 年四季度的回购空间差异显著。
• 阿里巴巴可转债（转股价 HKD 6.00，较现价高约 58%）的转股节奏及对应约 7.25% 的潜在摊薄。
• 管理层提出的"延伸至 AI 内容发行、AI 资产库"方向在本期公告中未提供任何收入、用户数或里程碑数据，目前仅为表述，不宜计入预测。

本解读不构成投资建议。所有数字保留原始币种、单位与期间口径；利润增速已标注经营与非经营成分，避免以单期 IFRS 利润外推经营趋势。