联想集团（0992.HK）FY26/27 第一季度财报解读

报告期：FY2026/27 第一季度，指截至 2026 年 6 月 30 日的三个月，于 2026 年 8 月 13 日披露。 对比期：去年同期为 FY2025/26 第一季度（截至 2025 年 6 月 30 日的三个月）；上一季度为 FY2025/26 第四季度（截至 2026 年 3 月 31 日的三个月），公司已在 FY25/26 年度业绩公告中单列该季完整利润表。1 币种与单位：除特别说明外，金额均为美元（US$ 百万）；联想财年截止每年 3 月 31 日。 分析基准价：HK$32.48（2026-10-08 收盘）。2

一、这次财报发生了什么：一句话先说清楚

这是一份经营层面极强、报表层面亏损的季报。收入 269 亿美元、同比增长 43%，调整后归母净利润 10.75 亿美元、同比增长 176%，创历史最佳单季；但同期"报告归母净利润"却是亏损 6.09 亿美元。这两句话都是事实，差异全部来自一项与经营无关的非现金会计项目。

同期还有一个更容易被误读的地方：三个业务分部的经营利润合计 26.84 亿美元，比同期集团"报告经营利润"（仅 0.19 亿美元）高出十倍多。这不是因为分部数据有水分，而是因为分部利润之和与集团可分配的利润之间存在约 43% 的漏损——分部间交易相互抵销、总部费用、折旧摊销都要扣掉。下面逐项拆开。

二、核心对照表

期间说明：本期 = FY26/27 Q1（截至 2026-06-30 三个月）；去年同期 = FY25/26 Q1（截至 2025-06-30 三个月）；上一季度 = FY25/26 Q4（截至 2026-03-31 三个月）。FY25/26 Q4 的利润表数据来自公司 FY25/26 年度业绩公告中单列的"三个月至 2026 年 3 月 31 日"栏，该栏同时单列了非 HKFRS 调整口径（调整经营利润 834、调整归母 559）；公司未单列 Q4 调整每股收益与单季经营现金流，相应单元格按此处理。1

表下注 1：经营现金流的去年同期数取自本次业绩公告现金流量表比较栏（净经营现金、已扣利息与税），与本期口径一致；FY25/26 Q4 单季经营现金流公司未单独披露。 表下注 2：分部经营利润绝对额（本期、去年同期、上一季度）均为公司分部附注直接披露值，见下表。

分部经营利润（绝对额，US$ 百万）

注：以上四个数字（本期、去年同期、上一季度）均为公司在分部附注中直接披露的经营利润绝对额，非推算值。

两条不同的桥，不能混用

公司披露了两张调节表，它们的起点和终点都不同，这正是最容易读错的地方：

桥一：分部利润 → 集团税前利润（分部附注，止于税前）

桥二：报告经营利润 → 调整经营利润（非 HKFRS 调节表）

3

要点：桥一里"金融资产公允价值收益 +239.8"与桥二里"剔除 −250.1"不是同一笔钱——前者是分部附注中的总额行，后者是非 HKFRS 口径下剔除的净额（250.1 = 239.8 加上其他投资标的的变动）。把两张表相加或混用会重复计算投资收益。调整经营利润 1,522.7 应直接取自桥二，公司披露值与本文复算完全一致。

三、变化从哪里来

1）收入：量在涨，价也在涨

收入同比 +43%、环比 +24.8%，几乎全部业务线都在加速——ISG 环比 +51.0%、IDG 环比 +17.0%、SSG 环比 +12.5%。毛利同比 +60% 快于收入 +43%，带动毛利率同比提升 1.8pt 至 16.5%，是本季最实质的正面变化之一。

但要注意价与量的分离：管理层指引本财年下半年全球 PC 台数将收缩约 15%，IDG 收入却仍在双位数增长——这说明联想 PC 业务的收入增长主要来自 ASP 提升而非台数。而 ASP 提升的来源，主要是把上游内存与处理器涨价传导给客户，加上全球最大买家之一的采购规模折扣，不是消费者愿意为 AI PC 功能单独支付溢价。4

2）报告归母亏损 609 百万美元：完全是"纸面"数字

这是本期最需要说清楚的一点。报告归母亏损 609 百万美元，同期调整归母利润却有 1,075 百万美元，两者差额 1,684 百万美元，几乎全部来自两个非现金项目：3

• 权证公允价值重估亏损 1,690.3 百万美元——这是绝对主因，占报告亏损的 278%。权证是 2025 年 1 月发行的 11.5 亿份、行权价 HK$11.51 的权益工具，其负债价值随股价上涨而上升，每个资产负债表日重估、差额计入当期费用。本季联想股价大涨，权证负债公允价值从 2026 年 3 月末的 0.968 亿美元飙升至 6 月末的 17.87 亿美元。5
• 另有联营公司权益减值 23.3 百万美元、金融资产公允价值净变动 -250.1 百万美元、并购相关摊销与减值合计约 40.0 百万美元等非现金/非经营性项目。可转债名义利息 30.2 百万美元则不在经营利润内（属财务费用），只影响税前及以下层级。

换句话说：公司当季经营本身赚了超过 10 亿美元，报表亏损纯粹是股价上涨在会计上留下的"负向镜像"。 股价越涨、报表越难看，但股东权益实际在增厚。公司已明确该项将持续为非现金项目至 FY2027/28 结束，因此投资者应统一以调整归母净利润作为盈利与估值锚，报告口径的市盈率在 FY27/28 之前都不具备参考意义。4

3）最容易误读的地方：分部利润之和 ≠ 集团能分配的利润

本期三个分部经营利润合计 2,683.8 百万美元，而同期集团报告经营利润只有 19.2 百万美元。这不是数据错误，而是公司披露的完整调节链本来就长（两条桥的完整明细见上节）：

用桥一可以算出真正的"漏损"（分部合计 → 抵销后 → 剔除总部成本后的经营性利润）：

3

这张表的投资含义有三条。 第一，三大业务的经营利润率不能直接加总当作集团的盈利能力——分部利润合计与调整经营利润之间约有 43% 的落差，其中抵销（约占集团收入 -2.2%）与总部净费用加折旧联营（约 -3.0%）是常态化的。第二，抵销与总部成本合计占收入约 4.9%，且其中总部费用是半固定成本：收入下滑时该比率会上升，经营利润的弹性因此被放大；在分部估值加总时必须把它们扣除，否则会系统性高估。本报告后续的估值已按扣除后口径重算。

第三，也是更值得警惕的一点：总部净费用同比增长 72%（712.2 对 414.4 百万美元），远快于收入 +43%。 公司解释为净汇兑损失增加、索赔拨备上升，以及人员扩张与长期激励带来的员工福利成本上升。3 这说明"漏损"并非恒定比例——在收入高速扩张的季度它会自己变大。这与"总部成本是半固定、收入下滑时放大"的判断方向一致但机制更不利：不是等收入下滑才恶化，而是扩张期已经在侵蚀分部利润。若这一增速不能在未来几个季度回落，全年调整经营利润率的上限会被系统性压低。

4）ISG 的拐点是真的，但要看清它是怎么来的

ISG 经营利润率从去年同期的 -2.0%（经营亏损 85.5 百万美元） 一跃升至 9.1%（经营利润 776.9 百万美元），历史新高，且较上一季度的 3.6% 又提升了 5.5pt。这不是单一大单的偶发：管理层明确披露 CSP（云服务商）与 Enterprise & SMB 两类客户收入均接近翻倍。4

驱动力大致分三层：收入规模与经营杠杆（收入近乎翻倍，固定成本被大幅摊薄，这是利润率跳升的最大来源）；结构升级（高端 GPU 服务器、第六代 Neptune 液冷占比提升，传统 x86 服务器升至全球第二）；供应保障溢价——这是周期性成分。管理层列出的结构性能力包括 ODM+ 端到端模式、液冷 IP、North Carolina 制造与交付速度、Infinidat 高毛利存储注入。4

Infinidat 并表：联想于 2026 年 4 月 9 日完成对以色列企业存储公司 Infinidat 的 100% 收购，现金对价约 4.10 亿美元、确认商誉 2.89 亿美元；本季并表贡献收入约 55 百万美元、税前利润 2.1 百万美元，体量尚小。CFO 称其带来约 380 亿美元的企业存储可服务市场，且该品类毛利率显著更高。3 它的价值目前主要体现在组合毛利率的长期改善上，本季还看不到实质贡献。

5）一个必须澄清的口径：不要把"AI 相关收入占 35%"读成"35% 的收入有 AI 基础设施级利润率"

市场广泛引用本季"AI 相关收入超过 90 亿美元、占集团 35%"。但公司对这个口径的官方定义包含三部分：配有 NPU 的 PC 与手机（AI Devices）、AI 服务器、AI 服务。3 而杨元庆在业绩会上明确表示，AI 在 ISG 收入中"还是小头"。6

因此：35% 里有相当一部分对应的是 IDG 的成熟 PC 与手机产品，经营利润率只有 7.1%；把 35% 直接读作"享有 AI 基础设施级利润率"，会系统性高估公司的盈利质量。这个占比本身还在波动——上一季度（FY25/26 Q4，截至 2026-03-31）为 38%，本季回落至 35%，环比下降 3pt，说明口径并不稳定。5 另需说明，中文媒体报道的"AI 相关收入约 634 亿元"与公司披露的 90 亿美元以上是同一口径的人民币折算，并非公司新增披露。7

6）经营现金流远低于净利，但性质是"前置投入"不是"盈利虚高"

本季经营现金流 382 百万美元，而调整归母净利润 1,075 百万美元，缺口约 693 百万美元。原因是营运资本被大幅占用：

• 存货 15,740 百万美元，较上年度末 11,721 百万美元增长 34.3%，其中原材料及在制品增长 41.5%——原材料增速高于产成品（+25.3%），是"提前锁料备货"而非"卖不掉"的结构；
• 贸易、租赁及票据应收 19,270 百万美元，较上年度末增长 32.9%，对应 AI 服务器长周期项目在途交付；
• 应付同步增加 5,160 百万美元（+26.8%），说明公司通过延长付款周期部分对冲，体现供应链议价能力。3

对比 FY25/26 全年：经营现金流 40.2 亿 / 调整归母 20.5 亿 ≈ 2 倍，全年现金转化极佳。5 所以本季的低现金转化应理解为 AI 上行期"先囤货、后收钱"的时点现象，真正的风险是后续若需求退潮导致存货减值——这一点需要逐季观察存货周转与应收账龄。

资产负债表稳健：期末净债务约 -179 百万美元（轻微净负债，上年度末为净现金 242 百万美元），有息借款 6,260 百万美元、现金及存款 6,080 百万美元，另有未使用贸易额度约 92 亿美元等备用流动性。3 杠杆绝对水平低，流动性不构成风险。

四、与既有研究判断的一致与偏离

一致的判断（继续维持）：

1. "ISG 重估方向成立、幅度需打折"——本期数据支持方向成立（OPM 由 -2.0% 到 9.1%），但 9.1% 处于供需最紧期的高位，稳态中枢仍取 6–8%，业务层面置信度约 65%。
2. Q1 报表亏损纯属非现金——权证重估 1,690.3 百万美元占报告亏损 278%，与经营无关。
3. 营运资本激增是增长型囤货——存货以原材料为主、应付同步放大，佐证议价能力与备货逻辑。

本季新增、且与既有判断形成张力的一点：IDG 成本压力正在结构性化，两条业务线不再互为对冲。

此前的分析隐含"PC 弱、服务器强"可以内部对冲：设备端被成本挤压时，基础设施端的繁荣能补上利润。本季之后这个假设站不住。原因是同一个源头——AI 服务器正在占用存储产能：2026 年第三季度传统 DRAM 合约价环比预计再涨 13%–18%、NAND 涨 10%–15%，驱动力正是 AI 服务器需求。6 产能并非被破坏，而是被主动分配给 HBM 与 AI 相关产品，2026 年 HBM 已占 DRAM 晶圆产出约 23%，每 GB 消耗约 3 倍普通 DDR5 的晶圆面积。

结论是：ISG 每多卖一台 GPU 服务器，就挤压一分 PC 与手机可获得的存储供给。 本季 IDG 在第一轮成本冲击下守住 7.1% 的经营利润率，说明联想的传导机制有效；但 Q1 是成本曲线相对平缓的季度。若 DRAM/NAND 按上述斜率续涨，IDG 会同时面对"提价损伤份额"与"不提价损伤利润"的两难。因此对"IDG 守住 7% 经营利润率"的表述需要下调可信度——它是可争取的目标，不是可以默认成立的起点。

同时，下行风险的时点判断需要后移：2026 年四家最大云服务商合计资本开支指引约 7,200–7,450 亿美元，2027 年预计仍有约 25% 增长， 因此 ISG 当前的周期溢价并未退潮，触发价格战的窗口应在 2028 年之后而非 2027 年后。这是时点后移，不是风险消失。

五、对预测桥与估值的影响

本季财报不是本次估值下修的原因——需要说清楚的是，本次的下修来自计算纠正。

分析基准价 HK$32.48（2026-10-08 收盘）。模型目标价 HK$42.0，预计涨跌幅 +29.3%（(42.0 − 32.48) ÷ 32.48）。

两处被纠正的计算错误

1. 股本稀释的单位错误（10 倍）：此前把「亿股」读成了「bn 股」，得出"充分稀释股本约 50.0bn 股、+30.3%"，并据此给出"充分稀释口径每股 8.1 港元"等一系列数字。核对：US$20 亿 × 7.8475 ÷ HK$9.37 ≈ 1,675 百万股，与港交所月报披露的 1,667,342,582 股一致。8 正确口径：已发行 12,826,044,682 股，名义充分稀释 16.162bn 股（+26.0%）；考虑时间锁后固定 EPS 侵蚀 -15% 至 -21%，未来 12 个月约 -2%。本季后已发行的 2029 年可转债（US$6.75 亿、票息 2.50%）已于 2026-09-14 全额转换注销、无存量，其年化现金利息仅约 1,130 万美元且本就在调整口径之外，对调整利润零影响。9

2. 分部加总估值未扣抵销与总部成本（影响更大）：此前直接加总三大分部经营利润，得出约 99 亿美元的集团经营利润。本报告第三部分已说明，实际扣除抵销、总部费用、折旧与联营后的口径，与此差异约 43%（且该差额在扩张期还在扩大，见总部费用 +72%）。

因此 FY26/27 基准预测相应下修：集团调整经营利润由 99 亿美元下修至 43 亿美元（收入 1,050 亿美元、经营利润率 4.1%）；基准调整归母由 44 亿下修至 36 亿美元。基准口径下 Q1 单季已实现调整经营利润 1,523 百万美元，年化后与该预测方向一致。

必须强调：目标价下修是计算纠正，不是基本面转差。 同期同业估值锚实际上移——Dell 的 PE/PS 从 30.0x/2.30x 升至 33.1x/2.54x，HPE 从 25.9x/1.64x 升至 35.9x/2.28x；而纯 PC 的 HP Inc（12.2x/0.50x）与业务最接近联想的 Super Micro（12.3x/0.74x）纹丝不动。2 若沿用此前的错误分母，本轮本应给出更高的价。

三个情景是三个独立结果，不是区间的上下沿

乐观仅比基准高约 19%，且差额主要来自倍数而非盈利——这是本轮估值框架最需要提醒的一点：即使 ISG 利润率守住 9%、收入达 1,100 亿，若市场仍只给 8–10 倍 EV/EBIT，每股价值的提升也相当有限。

敏感性排序也已改写：影响每股价值的最大变量，现在是分部间抵销与总部成本（占收入约 -5.2%，对应 ±HK$3/股），已超过 ISG 经营利润率（每变动 1pt 对应 ±HK$2.6/股）。这一项在上一版被完全遗漏，而它恰恰是分部加总法中最大的负向项。

估值敏感性最大的未决变量

排序为：①抵销与总部成本占收入比（决定 SOTP 基准 ±HK$3/股）；②ISG 稳态经营利润率中枢（6–8% vs 9.1% 周期高位，决定基准 ±25% 摆动）。两者叠加构成三情景之间价差的主体。

六、风险、反证与仍需确认的缺口

需要跟踪的具体风险

1. 2028-01-08 单月集中到期（最需前瞻的单一日期）：US$20 亿零息可转债（最多 1,667,342,582 股转股，行权价 HK$9.37）只能在该日到期时转换，权证 12.30 亿股同期到期，且受每 12 个月 306,666,666 份的行权上限约束。届时若股价仍远高于转股价，稀释将一次性落地（最多 +22.6% 股本）；若选择现金兑付，则形成集中现金流出。8
2. ISG 利润率回落：若 GPU 供给转松叠加云厂商资本开支增速放缓，OPM 可能回落至 5–7%。窗口已后移至 2028 年之后，但风险形态变为"毛利率先于收入收敛"。
3. IDG 成本压力：内存实质缓解据 Intel 管理层称要到 2028 年前才会到来，比公司"延续至 2027 年"的口径更长；两条业务线不再互为对冲，集团利润波动性上升。
4. 抵销与总部成本失控：占收入 -5.2%，收入下滑时该比率上升，经营利润弹性被放大。
5. 营运资本回收：存货与应收合计约 350 亿美元的增加若遇需求退潮，存在减值风险。
6. 权证重估反复：股价越高、季度报表亏损越大，公司明确持续至 FY27/28，会持续压制报表观感（但不影响现金与经营）。

反证（对上述乐观判断不利、但仍需观察的证据）

• 管理层把训练/推理结构从"七八成用于训练"修正为"接近五五开"，而推理增量主要落在通用计算——一个联想自身毛利率较低、竞争更充分的市场；方向上意味着 ISG 收入组合向低毛利迁移。6
• Dell 已披露的 AI 服务器积压约 513 亿美元，与联想 540 亿美元的 AI 管道规模大体相当，说明这是行业级需求创造而非份额夺取；GPU 供给一旦宽松，价格压力会同时落在所有玩家身上。
• 联想 540 亿美元的 AI 服务器管道是"客户参与、未承诺订单、指示性管道"，并非确认订单。4
• 上一季度 AI 相关收入占比为 38%、本季回落至 35%，该口径本身波动不小。
• 市场未给联想 Dell/HPE 级倍数，而业务最接近的 Super Micro 仅 12.3x PE / 0.74x PS，说明联想折价中有一部分是市场对 ODM 模式的结构性定价，不会仅靠叙事消失。2

仍需后续确认的缺口（本期无法回答）

1. ISG 稳态经营利润率能否守住 6–8%，须待 2026 年 11 月披露的第二季度财报验证——本期之后没有任何新的经营数据可以确认或证伪这一点。
2. 权证行权上限条款原文未取得，行权节奏验证依赖月报转述。
3. 分部税率与总部费用的分配规则未披露，基准调整归母 36 亿美元为自建口径。
4. 缺少同业（Dell/HPE）同期分部经营利润率的可比数据，"联想 ISG 盈利质量是否已达 Dell 级"这一重估前提尚无横向验证；540 亿美元管道的客户结构（含新型云服务商占比与信用质量）亦无披露。
5. 2026 年 9 月 30 日资产负债表未披露，可转债转股后归母权益增加约 4.4–4.5 亿美元为未核验估计，净现金/负债与杠杆率的实际变化待 11 月核验。

七、下一步看什么

本解读基于联想 FY2026/27 第一季度业绩公告、业绩说明会、FY2025/26 年度业绩公告与年度报告，以及港交所股份变动月报。分析基准价 HK$32.48（2026-10-08 收盘）。文中标注"推算""约"的数值为基于公司披露比率的估算，已在相应位置说明。