联泓新科（003022.SZ）2026 年半年度报告解读

报告期：2026 年 1 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日（半年报披露日 2026-08-17） 分析基准日：2026-09-30；股价 18.16 元；市值 242.54 亿元

一、这份半年报说了什么

一句话概括：这是一份经营层面非常漂亮、财务层面并不轻松的中报。收入和利润的爆发是真实的、可持续性也高于一般周期品，但同一份报表也显示公司并没有在还债，而是在继续净借债，并且它最被市场期待的三块新业务（POE、PPC、XDI/PEEK）一块收入都还没有进账。

下面这张表是本期最核心的对照。表中"本期"为 2026 年 1–6 月半年度累计口径，"去年同期"为 2025 年 1–6 月半年度累计口径；公司半年报未披露单季拆分，因此全表不设"环比"列，单季环比另见第二节。

除上表外还有三组同样重要、但方向并不一致的数据：

收入端结构。化工新材料板块合计 45.19 亿元（+91.53%），毛利率 25.96%（+2.94 个百分点）。其中特种功能化学品 15.75 亿元（+203.22%）、新能源光伏材料 15.33 亿元（+82.07%）、特种树脂 8.33 亿元（+4.06%）、新能源电池材料 4.20 亿元（+149.78%）、生物可降解材料 1.57 亿元（+445.94%）。1

盈利质量。非经常性损益仅 193.7 万元（政府补助 153.8 万元、公允价值变动 56 万元），占归母净利润 0.45%，扣非比例 99.55%——利润几乎全部来自持续经营，没有靠一次性收益撑门面。另外，合并净利润 5.055 亿元中 0.786 亿元分给了少数股东，集团层面利润增速（+206.6%）实际快于归母增速（+165.7%），差额来自新投产的非全资项目公司。1

资产负债端（本期最需要警惕的地方）。取得借款收到现金 61.88 亿元、偿还债务支付现金 40.88 亿元，净新增借款 +21.00 亿元；期末有息负债 133.92 亿元（短期借款 39.65 + 长期借款 89.27 + 应付债券 5.00），较 2025 年末约 117.36 亿元增加 16.56 亿元；资产负债率由 2025 年末 66.97% 上升 1.10 个百分点至 68.07%。归母净资产只增长 4.89%，而总资产增长 9.57%，资产扩张速度是净资产扩张速度的两倍，这是负债率上升的直接原因。1

公司半年报中"归还借款同比增加"的表述本身没错（还款额同比 +67.9%），但它省略了另一半：新增借款同比也增加了 14.1%，而且增加得更多。2

二、单季度发生了什么：Q2 才是本期的主角

半年报只披露累计数，但把累计值和一季度报告、一季度的季节性拆开之后，一个非常清晰的图景出现了。下表为同口径单季对比，因此本节讨论环比。

3

2026Q2 归母净利润环比接近翻倍（+94.96%），这是本份中报最重要的单个数字。 需要注意的是，公司在 2026-07-06 的业绩预告中给出的区间是 4.0–4.3 亿元，最终半年报实际 4.27 亿元，落在预告上沿。4

把 Q2 的毛利额拆开看：Q2 毛利额 7.57 亿元，Q1 为 5.23 亿元，环比增加 2.34 亿元，其中约 2.04 亿元（87%）来自收入规模扩张，仅 0.30 亿元（13%）来自毛利率提升。同时营业利润环比 +77.48%，明显快于收入环比 +38.93%，按增量口径测算的增量营业利润率约 18.2%，远高于 11.72% 的季度营业利润率。结论是：Q2 的利润跳升来自"量"，不是"价"。 公司在半年报中对收入、成本、费用变动的解释也全部落在"产销量增加""装置产能利用率进一步提高"，没有把价格上涨列为任何一项驱动。1 3

另一个方向相反但同样重要的信号是现金流和资本开支。Q2 单季 Capex 只有 2.34 亿元，是过去六个季度最低；由此单季自由现金流由 Q1 的 −8.01 亿元转为 +1.81 亿元。2026H1 合计 Capex 12.57 亿元，同比下降 31.2%。在建工程从期初 98.32 亿元降至 75.68 亿元（−22.6%），固定资产从 83.85 亿元增至 116.12 亿元（+38.5%）——"在建转固"已经完成，资本开支高峰结束。1

营运资本则是在缓解而不是恶化：Q2 末应收账款 3.27 亿元（环比仅 +3.67%），而收入环比 +38.93%；存货 11.31 亿元，环比 −8.08%，同时毛利率还环比上行 0.97 个百分点。收入增长近四成而存货绝对额下降，说明是"边产边销"而非渠道压货，这与会后披露的"以长约合同销售为主、结算方式主要为先款后货"一致。需要留意的是应付票据从 3.20 亿元增至 9.67 亿元（+202%），公司反向占用了上游账期，这是本期经营现金流的重要来源，但不可无限外推。1 3

三、驱动归因：这 4.27 亿元是怎么来的

量的贡献（约 87%–90%）。 公司披露联泓格润新能源材料和生物可降解材料一体化项目于 2025 年四季度投产、新产品产销量增加；同时"锂电碳酸酯溶剂、生物可降解材料聚乳酸、超高分子量聚乙烯等装置产能利用率进一步提高"；EC 等碳酸酯、PLA、UHMWPE、EVA、电子级氯化氢、VC 产销量同比大幅增长，PO、PPG 等新产品实现稳定销售。1

价的贡献很小，甚至可能是负的。 特种树脂（PO/PP 主导）收入只增长 4.06%，而其收入占比从 27.50% 降至 15.53%——这是本次放量中体量最大、单价弹性最小的板块，增长主要来自销量；新能源光伏材料收入 +82.07% 但毛利率只提升 0.28 个百分点，与 EVA 二期 2025 年 12 月投产的产能节奏一致，同样是量驱动。公司自述 EVA 未来五年需求年均复合增速 6.0%、POE 年均复合增速 8.1%，这是低个位数增长的行业，容不下足以解释利润接近翻倍的量价齐升。

结构贡献。 综合毛利率 23.87%，化工新材料板块毛利率 25.96%（+2.94 个百分点），新投产的 PLA（32.93%）、特种功能化学品（26.39%）拉高了结构。但边际改善空间在收窄：2025Q4 单季毛利率仅 16.76%，2026Q1 跳升至 23.30%，2026Q2 只再上行 0.97 个百分点至 24.27%——容易的部分已经走完。外部成本端则是有利因素，煤制烯烃相对油制的成本优势在 2026 年二季度明显扩大。

一次性因素：几乎没有。 非经常性损益仅 193.7 万元，Q2 扣非归母 2.78 亿元占归母的 98.6%。唯一需要留意的是现金流量表补充资料中 1,041 万元资产减值净转回（占利润总额 1.8%），金额很小但需确认其在非经常性损益中的归类。

并表与利润分流。 合并净利润 5.055 亿元中少数股东分走 0.786 亿元，联泓格润一家子公司净利润 3.32 亿元就占合并归母的 77.7%。这意味着集团经营层面的改善幅度实际上比"归母 +165.68%"这个数字更好看，但归母口径更保守。

与上一版研究判断的一致与偏离：

四、对预测和估值的影响

盈利预测上修，目标价却下调——这两件事同时成立，因为分母（估值倍数）在收缩。

2026E 归母由 8.0–8.5 亿元上调至 8.5–9.0 亿元（中枢 8.7 亿元），2027E 为 9.5–10.5 亿元、2028E 为 11.0–12.5 亿元。上调的理由是：卖方一致预期中位数 6.60 亿元要求下半年单季利润比 Q2 实际下滑 58.7%，而 Q2 的毛利率环比 +0.97 个百分点、经营现金流 4.14 亿元、单季自由现金流转正，没有任何一项支持这个假设。但上调幅度必须克制：下半年缺少同等规模的新增产能接力（POE 仍在试生产、PPC 才投产数月、XDI/PEEK 要到 2027 年二季度），而 2025 年下半年基数极低（0.717+0.733=1.45 亿元）托住了同比。

目标价由 23–25 元下调至 20.5–22.0 元（对应 18.16 元 +12.9%~+21.1%）。下调不是经营变差，而是三件估值层面的事：

1. 目标倍数收缩。2027E 目标 PE 由 30× 下调至 27×，EV/EBITDA 合理区间由 16–20 倍收窄至 13–16 倍，2026E 合理 PE 区间由 28–35 倍收窄至 26–30 倍。这三项合计构成约 4 元的估值拖累，是目标价下调的主体。
2. 市场已经先走一步。半年报（8 月 17 日，归母落在预告上沿）落地后，股价在 2026-08-20 至 09-30 的 30 个交易日里仍下跌 12.94%。当前 18.16 元对应 2026E 28.5 倍、2027E 24.3 倍，已经低于上一版使用的 30 倍与 32 倍——市场先行完成了倍数收缩。5
3. DCF 修正。上一版 15.0 元/股的 DCF 存在内部矛盾：其明示的 FCF 路径代回标准公式只能算出每股约 11.2 元，声称的 290 亿元终值现值隐含终值自由现金流需 25.5 亿元，比它自己假设的 20.0 亿元高 28%。修正后为 5.44 元/股。该值仅用于标定地板风险（若 2027 年后自由现金流无法转正，下行空间可到 10 元以下），不与 PE 目标价平行并列。

四种方法加权后（PE 远期 2027E 45%、EV/EBITDA 20%、DCF 20%、远期 PE 2028E 15%）得 17.45 元，低于当前价 3.9%。概率加权目标价 19.9 元（+9.5%），情景区间 10.7–25.6 元。2

为什么市场不买账——三个解释并存，按证据强度排序：板块与大盘共振（9 月 11 日细分化工指数单日 −3.49%，同期上证 −1.22%，公司跌幅落在板块区间内）；业绩真空期叠加卖方共识已把 2026 年定性为台阶年、2028E 收入增速仅 4.27%–4.32%，高增长不可外推；公司自身 TTM 资本回报率（ROIC）仅 3.24%，低于 8.5% 的资本成本，TTM 自由现金流 −20.54 亿元，7.33% 的 ROE 几乎全部由 2.13 倍 D/E 杠杆放大，导致市场降低了对每单位盈利愿意支付的价格。3

五、主要风险与反证

风险（按影响排序）：

1. POE 客户认证不及预期（单项弹性最大，推迟 12 个月影响 2027E 归母 −1.5 亿元、目标价 −14.7%）。装置仍处试生产，且行业进口依存度已从 2024 年 93.0% 降至 54.9%，国产供给过半，2027 年更可能是份额竞争而非稀缺溢价。
2. EVA 价格回落（每 ±10% 影响 2027E 归母 ±1.0 亿元）。PPI 同比已从 6 月 +4.1% 回落至 8 月 +3.8%，边际转弱信号明确。
3. 煤头成本优势收窄（每 ±1000 元/吨影响 2027E 归母 ±0.8 亿元）。若布伦特回落至 70 美元/桶以下，EVA/PP 毛利率回落 2–4 个百分点。
4. 杠杆不降反升。资产负债率 68.07% 且本期仍在上升；财务费用同比 +82.27%；联泓格润资产负债率 73.8%。若升至 72%，财务费用增加约 1.5 亿元、目标价 −14.7%。
5. 折旧与财务费用刚性。固定资产占总资产比重从 34.12% 跃升至 43.13%，长期待摊费用摊销由 0.130 亿元升至 0.538 亿元（+314%），意味着未来毛利率每提升 1 个百分点，向归母的传导会被新增折旧与利息进一步摊薄。

反证信号（看到就该重新评估）：

• 如果 2026Q3 单季归母回落至 1.5 亿元以下，说明 Q2 是多装置同时满产的一次性窗口而非新平台，2026E 8.5 亿元的下限也不成立；
• 如果 2026 年末资产负债率升至 70% 以上且经营现金流未同步走强，资本回报与资本成本的缺口将进一步扩大；
• 如果 POE 到 2026 年末仍未出现在"产销量同比大幅增长"的产品清单中，2027 年增长逻辑受质疑，2027E 归母应按 8.5 亿元而非 10.0 亿元定价；
• 如果 2027 年自由现金流仍未转正，DCF 的 5.44 元就不再是保守估计，而更接近合理定价。

六、仍需后续确认的缺口

1. POE 试生产的产量、开工率、收入与毛利：半年报仅表述"正在进行试生产"，无任何量化披露。这是决定 2027 年增量最关键的单一变量。
2. 2026H1 分产品收入与毛利明细：半年报未按产品披露（年报口径有、半年报无），因此"量贡献 87%"是基于整体毛利额与毛利率的分解，而非产品级直接证据。
3. 2026 年下半年及以后的经营指引：公司未在半年报中给出全年业绩指引，预测所依赖的下半年假设属研究推算而非公司口径；2026-05-21 投资者关系活动记录表仅为活动介绍与查阅指引，无问答实质内容。
4. TTM 自由现金流口径未闭环：结构化口径 −20.54 亿元与按公司现金流量表推算的 −27.34 亿元差异原因不明；TTM 利息保障倍数亦因缺 2025 全年利息费用与折旧而无法计算，现有约 6.9 倍为半年度口径。
5. 1,041 万元资产减值净转回在非经常性损益中的归类未确认，可能使扣非归母与真实经常性利润存在小幅差异。
6. 2026Q2 分产品量价明细未披露，无法定量拆分碳酸酯、UHMWPE、PLA、VC、EVA 各自对 8.43 亿元收入增量的贡献。
7. 专利披露口径不自洽：2025 年报"已获得授权专利 308 项"、2026 半年报"共拥有授权专利 314 项"，半年报同时称"报告期内新增授权专利 20 项"，三处无法自洽，需回到原始披露核对后方可引用。

本文基于公司 2026 年半年度报告及摘要、2026 年一季度报告、2026 年半年度业绩预告、公开行情与财务结构化数据撰写。所有金额单位为人民币，比率均为合并口径；单季数据由累计值相减得到并与原始披露交叉核验。