世纪华通（002602.SZ）公司研究

研究基准日：2026-08-27 ｜ 股价：13.92 元 ｜ 总市值：1,025.99 亿元 报告日期：2026-08-28 ｜ 数据截至 2026 年半年报

一句话结论

世纪华通是中国手游出海龙头（2025 年全球收入榜第二，仅次于腾讯），靠《Whiteout Survival》与《Kingshot》双爆款实现 2025-2026H1 的业绩非线性跃迁。当前 13.92 元股价已基本定价"基线情景"（2026E 归母约 85 亿元），估值合理但不便宜：向上需新爆款证明"SLG+休闲复制链"可持续，向下需警惕销售费率持续上行与老产品老化。这是一个"等待验证"的标的，而非有明显安全边际的标的。

一、公司是什么

一句话定位：A 股最大体量的"SLG+休闲"出海双爆款现金牛 + 盛趣国内 IP 基本盘 + AI/IDC 远期期权。

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公司由三大业务板块组成：Century Games（海外发行）+ 点点互动（国内发行） 构成出海双引擎，贡献《Whiteout Survival》（无尽冬日）、《Kingshot》（奔奔王国）、《Tasty Travels: Merge Game》（美味旅行）等爆款；盛趣游戏运营传奇、龙之谷、永恒之塔等长青 IP；AI/IDC（上海珑睿 + 深圳弈峰）与腾讯云、华为云绑定，是远期期权。

产业位置：按 Sensor Tower，Century Games 2025 全年及 2026 年 1-5 月稳居中国手游发行商全球收入榜第二（仅次于腾讯），是全球手游 TOP10 公司中唯一有两款游戏上榜的中国厂商；2025 年公司营收、归母净利润均为 A 股游戏板块第一。2

历史轨迹：这家公司 2022 年曾因商誉减值巨亏 67 亿元（戴帽 ST），2024 年归母仅 12.13 亿元，2025 年靠出海爆款跃升至 56.05 亿元（+362%），2026H1 已达 45.03 亿元（+69.51%）——从"伪游戏壳"变成了真出海龙头。31

二、当前经营状况：非线性跃迁已兑现，但结构在变

2.1 业绩全景

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2.2 三个关键结构性变化

① 海外占比升至 64.7%，国内首次负增长

2026H1 外销收入 143.08 亿元（+59.71%，占比 64.69%）；内销 78.09 亿元（-5.33%，首次负增长）。国内已经进入存量博弈阶段，盛趣新作（传奇新百区、龙之谷世界）的爬坡尚不足以对冲老产品自然衰减。1

② 销售费率仍在上行（2025 年 38.3% → 2026H1 42.2%）

销售费用 2026H1 达 93.41 亿元（+42.3%），费率 42.23%，处于行业较高水平（吉比特、心动约 30-35%）。管理层 5 月 IR 明确"今年年内能看到新的 SLG 产品、休闲合成类产品上线"——2026 年仍是新游的"投放-测试-爬坡"阶段，费率短期难降。4

③ 现金质量扎实，首次中期分红

经营现金流/归母净利 ≈ 1.0（2026H1），收入确认与回款节奏匹配；账面净现金超 118 亿元（5.85 倍覆盖有息负债）；2026 年首次实施中期分红 5.87 亿元（每 10 股 0.8 元）。1

三、核心逻辑与验证点："SLG+X"复制链是真的吗

3.1 产品矩阵与复制链

公司产品可分成四个梯队：

• 第一梯队（爆款现金牛）：《WOS》2023-02 上线，累计收入超 45 亿美元，2026-06 再度问鼎全球手游收入冠军，连续 15 个月登顶中国出海榜；《KS》2025-02 海外发布，累计内购超 15 亿美元，2026-04 首次反超 WOS 成为出海第一。

图：图示《Whiteout Survival》冰雪生存题材场景，直观感受其全球化产品美术风格与SLG融合玩法的视觉调性；来源：games.gg。

• 第二梯队（休闲第二曲线）：《Tasty Travels: Merge Game》二合品类全球第 2，月流水 2.5-3 亿元+，2026 年 1-5 月收入持续环比正增长。
• 第三梯队（在测/储备）：SLG《Top General》（迭代近 2 年，2026-06 首次双端测试）、二合《Hotel Legacy》（1 月上线，7 月进入美国 iOS Top200）、另有三款二合在测。
• 第四梯队（盛趣 IP）：传奇新百区、龙之谷世界、饥困荒野（预约超 1500 万）、彩虹岛经典、AION2（2026-07 与 NC 签 MOU）。

"X+SLG"复制链判断：

核心判断：复制链真实存在，但下一款"KS 量级"的爆款目前不可见——这是估值的关键锚点，也是最大的不确定性。15

3.2 买量经济：销售费率是胜负手

• 公司 2025 年销售费用 145.12 亿元（+87.4%），费率 38.29%；2026H1 费率 42.23%。
• 销售费用增量 27.78 亿元 vs 毛利增量 41.18 亿元（占 67.5%）——买量仍在产生正回报，但边际效率在下降。
• 平台分成 74.76 亿元（占成本 65.64%）是 Apple/Google 的"过路费"，几乎没有议价权；CEO 王佶 5 月 IR 表态分成率下调节奏"差异会越来越大、越来越不准"（温和正向但短期有限）。

判断：2026 全年费率大概率维持 40-42%，2027 年随新游爬坡完成回落至 36-38%。开源证券 2027E 销售费率 33.7% 的假设偏乐观。65

3.3 盛趣：压舱石，不是增长引擎

盛趣 2026H1 国内收入随公司内销 -5.33% 下滑，角色已从"增长引擎"切换为"现金流压舱石 + IP 授权资产"。增量看点：IP 授权利润全年确认（vs 2025 只确认半年）+ 端游出海双向发行（AION2 与 NC 的 MOU）。"双向 IP 运营"是 A 股独特差异化，但短期难以量化。

3.4 AI/IDC：真协同 + 远期期权

• 游戏研发 AI 是真协同：代码/美术/测试/客服效率提升 60-80%，"数龙 AI"子品牌已落地。
• IDC 是远期期权（3-5 年）：上海珑睿已交付上万个机柜、深圳弈峰 2026 年中标华为云定制服务；但 2026-2027E 收入仅 0.4-1.6 亿元、毛利率接近 0%，2025 年已计提 2.14 亿元减值。估值上只给象征性价值（≤50 亿元），不能当作第二增长曲线定价。2

四、财务质量：干净、扎实，但有两个包袱

4.1 亮点

• 现金化：OCF/归母净利 ≈ 1.0-1.5x，收入确认与回款匹配，无"渠道压货式增长"疑点。
• 毛利率持续抬升：65.8%（2024）→ 70.0%（2025）→ 72.69%（2026H1），规模效应真实。
• 费用结构改善：管理费用 2026H1 -37.43%（激励优化）；财务费用 -0.77 亿元（汇兑收益）。
• 子公司盈利质量分化：Century Games 净利率 12.35%（2026H1）、点点互动 32.13%——国内小游戏端变现效率极高。

4.2 包袱

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五、行业与竞争位置：在最好的赛道里做到了第一

5.1 行业景气

• 中国自研出海：2025 年 204.55 亿美元（+10.23%），2026H1 123.72 亿美元（+30.22%），连续 6 年超千亿人民币。2
• 国内游戏：2025 年 3,507.89 亿元（+7.68%）；2026H1 1,884.5 亿元（+12.17%）。
• 全球手游：2025 年 1,030 亿美元，占全球市场 55%；策略与休闲是最赚钱的品类之一（策略 RPD 约 6 美元）。
• 版号常态化：2025 年 1,771 个（+25%）、2026H1 950 个（+17%）；"十五五"首次写入游戏+出海。

5.2 竞争位置

公司是唯一同时有 3 款产品进入出海前五的中国厂商，多爆款矩阵是其相对同业的本质差异；但相对均值有约 7% 的"认知差折价"——市场对其爆款持续性存疑。2

六、估值分析：合理但不便宜

6.1 估值结果

当前股价 13.92 元（市值 1,026 亿元）处于综合区间中段（约 1,040 亿元）——市场已基本定价基线情景。

6.2 情景

6.3 关键变量敏感性

• 新游爆款率 ±20% → 估值 ±12-15%（最敏感）
• 销售费率 ±3pct → 估值 ∓9~±8%
• 毛利率 ±2pct → 估值 ∓8~±8%
• WACC ±1pct → 估值 ∓10~±12%

6.4 隐含安全边际

净现金 105.93 亿元 + 金融资产约 79 亿元（流动性打折后 56-63 亿元）≈ 160-170 亿元，占总市值约 16%。这构成估值底部支撑，但需 20-30% 流动性折扣，不是完全的"现金托底"。

6.5 估值核心分歧

DCF 对爆款型游戏公司的长期假设必须保守：2028 年后老产品老化、新游接续不确定，净利应趋近停滞而非线性外推。若按券商线性外推（2028E 120 亿+持续增长），DCF 可达 1,500 亿元+；但该路径要求"KS 量级"新游持续接棒，目前不可验证。

七、风险清单（按影响排序）

1. 爆款周期性：WOS 上线 3 年+、KS 上线 1.5 年+，流水衰减斜率决定 2027-2028 利润基数。
2. 买量经济恶化：销售费率 42%+ 且仍在上行，若 CPM 持续上涨而回收期拉长，利润弹性快速衰减。
3. 新游兑现失败：《Top General》《Hotel Legacy》等若未达预期，复制链叙事被证伪。
4. 商誉减值：117 亿商誉（24.79%），虽然盛趣经营正常，但行业下行期存在减值压力。
5. 客户集中：第一大客户 35.19%（133.36 亿）身份未披露，单一平台政策变化影响大。
6. 治理：无实控人、王佶减持偿债、2024-11 证监会处罚历史；投资者索赔风险未消。
7. 国内基本盘下滑：内销 2026H1 -5.33%，若盛趣新品无法对冲，国内贡献持续收缩。
8. 诉讼或有：娱美德 ICC 仲裁 10.76 亿元；业绩补偿 10.17 亿元已裁决但未到账。

八、未来验证节点（什么能证明或推翻判断）

核心跟踪指标：①KS/WOS 月度流水与出海榜排名；②销售费率能否从 42% 回落到 38% 以下；③毛利率 72-73% 的持续性；④新游榜单表现。

九、结论

世纪华通用 18 个月完成了从"ST 壳公司"到"A 股游戏一哥"的蜕变，出海双爆款 + 休闲第二曲线的商业逻辑已被业绩验证。但当前 13.92 元的股价已经反映了 2026E 约 85 亿元归母净利的预期，估值处于合理区间中段，风险收益比中性偏弱：

• 看多逻辑：复制链持续兑现（下一款 KS 量级爆款）+ 销售费率回落 + 盛趣 IP 授权放量 → 2027-2028 利润再上台阶，对应 15-16 元以上空间。
• 看空逻辑：无新爆款 + 买量成本上行 + 老产品老化 + 国内持续下滑 → 利润 2028 年后停滞甚至回落，对应 10-12 元。

这不是一个"闭眼买入"的标的，而是一个需要持续跟踪爆款数据、等待验证信号的标的。 净现金+金融资产约 160 亿元提供底部支撑，但向上空间完全取决于公司能否证明"爆款复制不是运气"。

免责声明：本报告基于公开信息整理，仅供研究参考，不构成投资建议。

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