鞍钢股份（000898.SZ）公司研究

分析基准日：2026年9月7日 · 收盘价 2.03 元/股 所属行业：钢铁（板材为主）· 估值口径：CNY/股 本报告面向希望理解鞍钢基本面、亏损机制与未来扭亏路径的普通投资者

核心观点（TL;DR）

鞍钢股份是一家资源+加工+渠道一体化的板材央企，连续两年亏损后2026年上半年亏损再度扩大，毛利率全部转负。这是当前最值得回答的问题：在行业"两端收窄"重压下，鞍钢凭借铁矿资源、产品高端化和绿色化布局，能否在2026年末-2027年实现单季度归母扭亏？

我们的判断是：单季度扭亏最早窗口在2026年第四季度到2027年第一季度，但全年可持续盈利仍要等到2027下半年到2028年。当前2.03元股价、约190亿市值，按2025年末股东权益438.80亿计算的PB约0.43倍、按2026H1末股东权益416.36亿计算的PB约0.46倍（本文统一采用2025年末口径作为PB参考基准），已经反映了"持续亏损+行业承压"的悲观情景，但低估了三个东西：一是鞍钢集团78亿吨铁矿储量构成的成本底线，二是AAA信用评级和央国企整合平台属性提供的安全垫，三是单季扭亏兑现时的期权价值。

合理估值区间 1.78-2.89元，中枢 2.45元，对应市值167-271亿元，对应PB 0.40-0.65倍。当前价格位于估值区间下沿，市场已为持续亏损定价，但尚未充分定价资源底和扭亏期权。基线（结构改善但中性）概率50%，乐观（周期反弹）25%，悲观（结构恶化）25%12。

一、公司画像：一个被低估的"资源-加工"央企平台

1.1 业务结构

鞍钢股份2025年营业收入960.52亿元，其中钢压延加工业务收入占比99.62%1。公司主营业务高度聚焦于板材：热轧薄板（占收入31.24%）、冷轧薄板（33.46%）、中厚板（17.57%）三大主力品类合计占收入约82%，其余为镀锌、彩涂、硅钢、重轨、型材、无缝钢管、线材等。

公司在辽宁拥有鞍山、营口（鲅鱼圈）、朝阳三大生产基地，2026年7月2日完成对集团旗下营口港务80%股权的收购（交易对价10.10亿元，按资产基础法评估净资产增值2.87亿元），形成"鞍山本部-鲅鱼圈-朝阳-营口港"的产业链闭环。

1.2 股权结构

控股股东为鞍山钢铁集团有限公司（A股口径下持股约58%），最终控制人为国务院国资委。公司是A+H上市平台，A股代码000898.SZ，H股代码00347.HK，2026年9月7日总股本93.69亿股，A股市值约190亿元34。

1.3 价值锚：资源+基地+高端化+绿色化

鞍钢区别于其他钢铁企业的核心是"央企+资源+多基地"组合：

• 铁矿资源护城河：控股股东鞍钢集团矿业公司保有铁矿资源量78亿吨，年产铁精矿2300万吨（国内第一），海外卡拉拉铁矿年产800万吨1。在2025年铁矿石普氏指数仍达102.37美元/吨的高位下，自有矿构成天然的成本缓冲带。

图：俯瞰鞍钢露天铁矿层层下降的采掘台阶——这是公司78亿吨储量的实物底座；来源：ln.chinadaily.com.cn。

• 产品高端化基础：X80管线钢市占率第一，铁路耐腐蚀钢连续22年第一，专利创新指数行业第三1。
• 绿色化先发优势：鞍山基地全流程超低排放公示完成、朝阳钢铁A级；鲅鱼圈绿氢流化床中试线金属化率达92-98%；绿钢获16家车企认证5。
• AAA信用评级：2026年中诚信维持AAA评级，平均融资成本约2.18%，处于行业偏低水平5。

二、行业格局：供需缺口未弥合，"两端收窄"延续

2.1 供需轨迹：产量已下降，消费降幅更大

2024-2026H1行业处于"减量发展、存量优化"阶段。粗钢产量从2024年的10.05亿吨降至2026H1的4.9995亿吨，累计下降约5-6%；同期粗钢表观消费累计下降超10%，消费降幅明显大于产量降幅，供强需弱格局延续15。

鞍钢节奏与行业一致：2025年钢产量2514.56万吨（-1.17%），2026H1为1213.72万吨（同比-5.11%）15。2026H1减幅大于行业粗钢（-3.0%），意味着公司在主动控产。

2.2 价格体系：钢价连续两年下行

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钢价跌幅大于矿价跌幅，这是行业利润池收窄的核心传导路径。2026H1国内外钢价剪刀差扩大（CRU同比+9.2% vs CSPI -1.28%），国内出口面临"外强内弱"，但2026H1出口同比-5.6%，出口许可证前置影响已开始显现5。

2.3 政策与碳约束

2025-2026年密集政策包括：

• 2025年9月《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》：控产量、防低价竞争1
• 2025年3月钢铁纳入全国碳市场：2025-2026年完成数据核算，2027年起履约
• 2025年12月对部分钢铁产品实施出口许可证管理（2026年1月起执行）1
• 2026年起CBAM正式计费（欧盟碳边境调节机制）

碳成本传导量化：按鞍钢年钢产量2500万吨、粗钢碳排放强度约1.7 tCO₂/吨、5%履约缺口、碳价100元/吨估算，年增碳成本约2.5亿元；CBAM对欧洲出口部分约影响2亿元/年，合计4.5-5亿元/年，占当前亏损约10-12%，虽不致命但成为持续边际约束51。

三、核心竞争与战略：五个维度的评估

3.1 铁矿资源保障：长期最稳定

自有矿78亿吨储量是鞍钢区别于民营钢厂的关键长期变量。在2025年铁矿石高位环境下，鞍钢关联交易中向集团矿业公司采购155.54亿元（占总采购12.06%）1，构成核心成本锚。判断：资源是不可再生品，稳定性高；但卡拉拉项目存在国别风险（澳大利亚）。

3.2 产品高端化：方向正确但兑现有限

"6+N"高端化战略下，2025年高端产品销量占比同比+3.2pct，2026H1再+9.3pct15。2025年中厚板毛利率从-1.52%回升至+4.15%（造船+35%、铁路车辆用钢+22%驱动），2026H1重大项目用钢+44.59%5。

但2026H1三大产品毛利率全部转负：热轧-3.38%、冷轧-3.23%、中厚板-0.30%5。中厚板从+4.15%跌至-0.30%，这是重大警示信号，高端化战略下"销量结构升级"与"吨钢盈利改善"短期脱钩。

判断：高端化是必要的α，但短期不是充分的扭亏条件。公司α（降本+调品+绿色）能对冲约25-30%的行业β恶化，但不足以扭转全行业亏损5。

3.3 绿色低碳：长期溢价潜力大

鞍山基地2026年晋级A级，朝阳钢铁A级；自发电比例2026H1同比+4.04pct，吨钢外购能源成本-29%创历史最好5。25%废钢比绿钢认证落地，完成绿钢帘线钢交付一汽大众。

判断：钢铁纳入全国碳市场+CBAM机制下，绿钢溢价有望从"概念"走向"定价"，但当前规模仍小，2026-2027年难以显著贡献利润弹性。

3.4 多基地与集团协同：稳定但弹性有限

鞍山+营口+朝阳三大基地分工协同，2026H1鞍山本部物流成本-3.9%、鲅鱼圈-11.3%、朝阳-5.8%5。营口港务80%股权收购于2026年7月2日完成工商变更（交易对价10.10亿元，按资产基础法评估的净资产增值2.87亿元）7，形成内部物流闭环。但按2025年关联交易额仅2.09亿元估算，港口装卸净利率10-15%下，对应净利润贡献预计仅千万级别1，对扭亏的直接贡献有限。评估增值2.87亿元需关注后续摊销节奏，10.10亿元对价对应单年投资回报压力可控。

判断：营口港务是产业链协同的合理布局，但盈利量级有限。东北区位的物流成本刚性是结构性劣势，难以根本改变。

3.5 科技与数智化：降本工具而非定价权

关键工序数控化率92.5%、"鞍云智鼎"AI平台上线、48名数字员工应用、AI场景落地17类、主业产线AI应用普及率42.6%1。2026H1上线55个智能体5。判断：AI与数智化是降本和管理效率的赋能工具，但本身不构成定价权，转化节奏依赖场景落地深度。

四、经营与财务表现：亏损机制与现金流质量

4.1 五年趋势：从盈利69亿到亏损71亿

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毛利率从2021年峰值9.69%连续4年滑落至2024年谷底-3.54%，2025年小幅修复至-1.25%。归母净利润从+69亿到-71亿再到-41亿，亏损幅度虽有收窄但绝对额仍巨大。

4.2 季度走势：2026Q2环比改善但未扭亏

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2026Q2环比改善：营收+8.47%、毛利率+2.63pct、归母减亏8.7亿。但管理层在2026年9月投资者关系活动中明确表示"下半年预计钢铁企业生产经营将持续承压"9。

4.3 分部盈利：高端化溢价未能兑现

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中厚板从+4.15%跌至-0.30%是重大警示信号，这是公司"重大工程用钢+44.59%"的承载品类，理论上高端化应对冲行业下行，但实际未能，说明高端化定价权在弱势周期下无法单独兑现。

这一警示信号的强度需结合替代解释校准：(a) 2025年中厚板毛利率+4.15%本身受益于铁矿石普氏-6.46%下行+公司降本90元/吨的"高基数"；2026H1回归到-0.30%更接近2024年-1.52%的常态水平，并非完全恶化；(b) 行业CSPI 2025→2026H1从93.19→92.54同步阴跌，同期行业冷轧/中厚板价格同样走弱，意味着三大产品毛利率全面转负很大程度是行业β主导而非公司α单独失效；(c) 公司α（降本+调品）仍在工作，只是被行业β完全吞没——这是判断扭亏路径是否通畅的关键。

4.4 现金流质量：转正来自会计还原而非回款改善

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剪刀差的来源（粗略量化）：① 折旧摊销约45亿元应加回，② 权益法核算的联营企业投资收益还原575百万元（已计入归母但不产生经营现金流，应扣回），③ 应付票据持续高位（2025年末193.18亿元，占流动负债44%）等于延迟付款形成无息融资，④ 2025年应付账款减少23.73亿元说明上游付款节奏加快、占款空间收窄。剔除权益法投资收益会计还原后，2025年真实经营现金流约12亿元，仍依赖应付票据的延期效应，并非来自下游回款改善1。

2026H1经营现金流+16.72亿同比+333%，管理层在2026年9月IR活动中提及"票据+信用证福费廷"操作，需持续关注10。

4.5 资本结构：AAA信用是核心支撑

• 2025年末资产负债率53.17%（2024年51.61%），仍处安全区间1
• 2026H1末股东权益416.36亿元、货币资金51.75亿元、短期借款62.59亿元、长期借款64.23亿元5
• 信用评级AAA（中诚信2026年），平均融资成本2.18%，行业偏低5
• 2026H1新增融资19.93亿元（同比+1547%）支撑营口港务80%股权收购（10.10亿元）和工程款支付

判断：融资能力是当前估值的核心支撑，但短期借款激增（+587%）和长期借款下降（-44%）的结构调整需要持续观察流动性管理压力。

五、未来3年情景与判断：扭亏窗口在哪里？

5.1 三种情景

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5.2 单季扭亏时点

单季扭亏理论最早窗口在2026年第四季度到2027年第一季度，需要三个条件同时具备：(a) CSPI均值回到95点以上；(b) 铁矿普氏回落至95美元以下；(c) 绿钢溢价开始兑现（100-300元/吨）。但三者联合概率不高——CSPI回升往往伴随铁矿反弹（负相关）、绿钢溢价当前规模小且未形成稳定价格体系；即便各条件独立概率达60-70%，联合概率仅20-35%，故措辞为"理论最早窗口"而非"确定窗口"2。

首次全年稳定盈利预计在2028年（基线情景），2027年仍是过渡年（毛利率约+0.5%、归母约-5亿）。需要钢价稳定在100点以上+铁矿<90美元+行业产能-需求缺口收窄到-2%以内，三个条件在2024-2026H1历史上均未持续出现，历史依据偏弱；若三个条件2027-2028年仍不能同时满足，全年扭亏可能延后到2029年甚至更晚2。

5.3 公司α vs 行业β

2026H1毛利率-1.83%（2025H1为+0.72%），恶化幅度约2.55pct。归因拆解：

• 行业β（钢价下行+原燃料反弹）：约-2.0pct
• 公司α（降本+调品+绿色）：约+0.5pct
• 其他/不可归因：约-1.05pct（基期差异、品种结构、减值节奏、营口港务购买日前后口径差异等）

在2026年当前的"两端收窄"压力下，公司α能够对冲约25-30%的行业β恶化，但不足以扭转全行业亏损。单季度扭亏需要在钢价回到吨钢完全成本线之上+原燃料同步回落的双重条件下才有可能52。

六、估值与定价：当前价格反映了什么？

6.1 估值方法

鞍钢当前PE、EV/EBITDA均不可比（TTM亏损），DCF在亏损期折现不主导估值，故采用三方法并用：

• 可比公司PB对比
• PB历史区间定位
• 资源/重置价值底

6.2 估值区间

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估值区间1.78-2.89元，中枢2.45元。当前2.03元处于"低-中"区间下沿。

6.3 当前价格隐含了什么？

已price in：

• 行业持续承压+公司阶段亏损（PB 0.43倍低于历史亏损区间下沿0.5倍）
• 钢价连续两年下行（CSPI累计-9.7%）
• 碳约束和地产链下行的长期预期

尚未充分定价：

• 鞍钢集团78亿吨铁矿储量构成的成本底线（重置成本约700-900亿，当前市值190亿仅为21-27%）
• AAA信用评级和央国企整合平台属性提供的安全垫（但AAA下调本身是尾部风险——若AAA被下调至AA+，PB可能压缩至0.3x、隐含股价1.30元，意味着AAA"安全溢价"在当前0.43x PB中仅部分定价而非完全未定价）
• 单季扭亏兑现时的期权价值
• 绿钢溢价从概念走向定价的长期潜力

逻辑张力说明：AAA信用评级在当前股价中是"已部分定价"还是"完全未定价"无法精确切分，但2.03元股价对应的0.43倍PB隐含约10-15%的AAA安全溢价——既没有完全忽略信用底，也未充分反映资源重估价值。

6.4 最敏感变量

2

钢价是验证扭亏窗口的第一观察点，矿价是第二观察点。

6.5 同行对比

鞍钢PB 0.43倍处于板块偏低区间：低于宝钢（0.7倍）、南钢（0.8倍）、华菱（0.6倍），与首钢（0.5倍）、河钢（0.5倍）、马钢（0.5倍）处于同一"低PB+亏损"区3。PS 0.20为板块最低，仅高于河钢0.18，反映营收规模x市值的极致悲观定价。

七、关键验证信号：接下来看什么？

7.1 强信号（直接证伪/证实）

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7.2 中等信号

• "6+N"高端销量占比：能否在2026年报达到+12pct以上
• 重大工程用钢订单增速：能否维持>30%同比
• 营口港务并表实际利润贡献：2026Q4首份完整并表季报披露
• 行业碳市场配额方案（钢铁首期履约方案）：直接传导碳成本到吨钢

7.3 反向推翻条件（若同时出现≥2个需警觉）

1. 2026Q3-Q4单季归母仍亏损>15亿
2. 季度毛利率<-2%
3. 高端化销量占比与盈利兑现脱钩
4. 信用评级从AAA下调
5. 铁矿普氏持续>110美元/吨
6. CSPI跌破90点

八、风险与催化

8.1 下行风险

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8.2 上行催化

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九、对读者的总结

鞍钢是当前A股钢铁板块的"困境反转期权"：基本面仍处亏损泥潭，但资源底+央企平台+高端化方向+绿色化布局构成长期价值锚。当前2.03元股价已经反映了悲观情景，但低估了扭亏兑现时的弹性。

这不是一个"买入即赚"的标的，更接近"等待信号、跟踪验证"的逻辑。如果你是长期投资者，需要关注的是：

• 2026Q3季报（10月底）能否延续Q2环比改善趋势
• 2026Q4能否实现单季扭亏或微利临界
• 2027年行业钢价能否回到吨钢盈亏平衡线之上

如果你是短期投资者，需要警惕的是：

• 连续亏损导致的净资产缩水可能触发估值进一步压缩
• 信用评级从AAA下调将带来系统性重估
• 高端化"销量增但不增收"的脱钩可能持续

最终决策取决于你对"资源底+扭亏期权"的定价，以及对行业β的判断。但有一点是清晰的：当前价格对应的不是"公司经营恶化"的预期，而是"持续承压但存在改善窗口"的预期，市场已经为亏损定价，但还没有为改善定价。

数据口径与引用说明

• 财务数字口径：FY2024/FY2025来自2025年年报；2026H1/2026Q1/2026Q2来自2026年半年报和一季度报告；TTM为2025Q3-2026Q2滚动12个月
• 估值基准日：2026年9月7日，收盘价2.03元/股
• 行业数据来源：鞍钢年报/半年报转引的中钢协与CRU数据
• 公司原文引用：来自巨潮资讯披露的年报、半年报、投资者关系活动记录、公告
• 估值结论：估值与情景预测来自估值与风险专家底稿

引用协议：文中方括号内的 source 索引由系统按 source_id 自动生成，读者可据此追溯原始资料。

本报告由StockMind投研团队基于已完成的商业与行业、行业与市场、财务与经营、估值与风险四份专家底稿综合编制。报告中的判断基于公开资料和合理推断，不构成投资建议。