中油资本 2026年三季报解读

报告期：2026年1-9月（截至2026年9月30日）｜披露日期：2026年10月29日｜比较期：2025年1-9月（保险合同准则追溯调整后）

一句话结论

前三季度累计利润还在增长（归母45.93亿元、同比+14.67%），但增长的来源已经枯竭：第三季度单季归母12.32亿元、同比-12.44%，低于前两个季度的任何一个季度。上半年靠"成本压降+减值少提+权益法收益翻倍"撑起的利润拐点在第三季度没有延续，全年增速需要下修。

核心对照表

下表为九个月累计口径，没有可比的同口径单季拆分，因此不设"环比"列；单季数据另见第二节。

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单季表现：问题出在第三季度

单季归母净利润序列为：Q1 15.73亿元 → Q2 17.88亿元 → Q3 12.32亿元。1

变化归因

量：成本压降有效，收入端持续收缩

营业总成本148.58亿元、同比-16.0%，降幅仍大于营业总收入的-12.25%。这是三条正向驱动中唯一不依赖基数、不依赖节奏的一条，可以延续到2027年，但它只能托住利润下限。

收入端连续三个报告期负增长（2025全年-13.39%、26H1 -15.21%、26M9 -12.25%）。利息净收入91.40亿元、同比-15.3%，其中利息收入194.02亿元（-14.6%）、利息支出102.62亿元（-14.1%）。发放贷款和垫款净额较年初-4.4%，公司在低利率环境下选择收缩而非扩表。

价：息差同比降幅收窄，但环比未止跌

单季利息净收入29.56 → 32.03 → 29.82亿元，Q3环比-6.9%、同比-6.1%。同比降幅较上半年明显收窄，但环比仍在下行，因此不能判断息差已经见底。负债端是主动优化：拆入资金由年初213.87亿元压降至33.68亿元，吸收存款及同业存放8,329.23亿元、较年初+10.8%。

结构：三条上半年驱动只剩一条

• 减值收敛红利在Q3归零：1-9月净计提8.45亿元、同比少提55.1%，但Q3单季4.60亿元与2025Q3的4.62亿元几乎持平，收敛贡献全部来自上半年。三季报未更新逾期与三阶段分类，因此这不能被解读为资产质量改善。
• 权益法增速显著回落：1-9月联营/合营投资收益13.15亿元、同比+37.2%，远低于上半年的+107.6%；Q3单季2.71亿元、同比-40.6%。
• 手续费一次性红利出清：手续费支出从14.86亿元降至1.35亿元，手续费收入基本持平（10.40亿元对10.42亿元），净收入由-4.44亿元转为+9.05亿元。这是2025Q3低基数的最后一次释放，2027年同比贡献将转负。

一次性与新负向

汇兑收益由上年同期+0.81亿元转为-3.65亿元；其他收益1.18亿元、同比-60.7%（财政补贴节奏）；公允价值变动收益1-9月2.56亿元、同比+145.5%，但Q3单季为-1.33亿元、亏损扩大。

并表

昆仑期货（2026年7月完成工商变更登记并更名）自2026年下半年并表，但三季报未单独披露其收入与净利润，无法量化贡献。

利润归属与现金流：两个容易被误读的地方

近一半合并利润不归上市公司股东：1-9月合并净利润88.03亿元中少数股东拿走42.10亿元，占47.8%，Q3单季约50%，归母转化比例约52.2%。任何以合并净利润为基础的乐观假设都必须乘以这个比例。

经营现金流转正不是盈利质量改善：+186.63亿元主要来自客户存款和同业存放净增838.29亿元、存放央行及同业净增618.71亿元、贷款净减少152.97亿元，抵减拆入资金净减少-321.10亿元。这属于资产负债表收缩型扩表，不产生可分派现金。同期投资活动现金流-30.66亿元、筹资活动现金流-68.40亿元，现金及现金等价物净增加52.41亿元至1,542.04亿元。

会计口径

子公司专属保险自2026年1月1日执行新保险合同准则，2025年比较期追溯调整：减少2025年初净资产727.29万元、增加2025年1-9月净利润851.13万元、增加2025年末净资产619.07万元。金额不改变任何结论，本解读所有2025年比较数均采用调整后口径。1

与上一版研究判断的对照

对预测与估值的影响

2026年归母净利润预测由54.5亿元下修至53亿元，差异可完整加总分解：

53亿元隐含Q4单季归母约7.07亿元，而2025Q4归母仅约2.95亿元。Q4同比高增主要来自减值低基数，不是经营修复。（注意：2025Q4的信用减值损失为13.15亿元，2.95亿元才是归母净利润。）

2027年基准54亿元、同比仅+1.9%，因为2026年的减值基数红利在2027年消失。

估值结论随之调整：

• 合理估值区间 711–980亿元（悲观/乐观情景边界），对应5.63–7.75元/股
• 中枢 852.9亿元 / 6.75元/股，相对2026年10月30日收盘价6.22元上行约8.5%
• 评级由"增持"下调为"中性"
• 当前PB(LF) 0.73x（每股净资产8.57元）；2025年度已分红12.89亿元对应静态股息率约1.64%，按2026E利润30%派息率测算的前瞻股息率约2.02%

方法上，本轮对估值做了三处修正：分部净资产锚改用26H1分部报表口径（消除母公司对子公司投资的重复计价）、取消旧稿"再扣615亿元少数股东折价"的双重计算（改由10%整体折价率承担）、分部倍数回归同业锚附近；并额外修正了昆仑期货在残差与单列两处重复计价的问题。修正后SOTP折前权益价值1,028.12亿元、折后（10%整体折价）925.31亿元、对应7.32元/股。上一版目标价9.89元，本轮因分部资产锚去重与倍数回归同业锚而下调至6.75元。

情景预测：悲观47/44/48亿元（目标价5.63元）、基准53/54/59亿元（6.75元）、乐观58/62/68亿元（7.75元）。3

主要风险与反证

1. 减值反弹：三季报未披露逾期贷款余额，最新仍为26H1的60.98亿元（较年初+38.2%）。若逾期在年报继续上升并进入不良分类，2026年归母可能落到47亿元。
2. 息差未见底：Q3环比-6.9%，贷款净额仍在收缩。若Q4单季利息净收入跌破29亿元，2027年利润将失去基础。
3. Q4低基数陷阱：Q4同比高增来自2025Q4减值高基数，容易被误读为拐点重现。
4. 破净修复无催化：市值管理三次表态、零工具落地；前瞻股息率约2.02%、静态股息率约1.64%，2025年度派息率恰好30%踩线，母公司未分配利润78.67亿元虽提供空间但未形成承诺。
5. 新业务贡献无法量化：昆仑期货无开户数、成交额、手续费收入数据；英大框架协议无项目金额、客户与收益分配。
6. 估值倍数下行：板块情绪走弱时，基准整体PB 0.78x仍可能向悲观情景0.66x压缩。

仍待后续确认的缺口

• 9月30日分部净资产、分部收入与分部净利润未披露，估值资产锚仍为26H1
• 逾期贷款余额、三阶段分类与核销规模未更新
• 昆仑银行与中油财务的Q3净息差、不良率、拨备覆盖率未更新
• 昆仑期货开户数、成交额、客户权益、手续费收入及净利润未披露
• 英大集团框架协议的项目金额、客户与收益分配未披露
• 2026全年分红率、回购或控股股东增持方案未披露
• 管理层未对Q4利息净收入、减值计提、联营收益给出量化指引，这是53亿元预测中置信度最低的部分

关键来源

• 1 2026年第三季度报告
• 2 前三季度减值准备公告
• 4 2026年中期利润分配预案
• 5 投资者关系管理信息
• 6 与英大集团签署合作协议
• 3 估值数据包