箴研研究日期：2026年11月11日
财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）；单季数据为2026年第三季度（7–9月）
本期核心结论
深圳华强前三季度收入273.09亿元、同比增长54.66%，归属股东净利润5.88亿元、同比增长62.84%，剔除一次性收支后的归属股东净利润（扣非净利润）5.96亿元、同比增长77.82%1。
业绩落在公司10月14日自己给出的预告区间（归母净利润5.78亿元至6.86亿元）的下半部，结构上有两处需要警惕：一是毛利率同比下降0.45个百分点，利润增长主要靠费用率下降1.09个百分点换来；二是前三季度累计经营活动现金流净额-4.16亿元，与去年同期+3.49亿元的方向相反1。
单季看，第三季度收入95.61亿元、同比增长44.64%，比第二季度环比下降4.83%；归属股东净利润1.97亿元、同比增长56.65%、环比增长3.14%；毛利率8.17%，环比回升0.73个百分点2。第三季度单季经营活动现金流转正到3.83亿元，是连续五个季度里第一次。
核心对照表（单季度）
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上一季（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 95.61 | 66.11 | +44.64% | 100.47 | -4.83% |
| 毛利率 | 8.17% | 8.28% | -0.11个百分点 | 7.44% | +0.73个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 3.38 | 2.19 | +54.63% | 3.11 | +8.63% |
| 归属股东净利润（亿元） | 1.97 | 1.25 | +56.65% | 1.91 | +3.14% |
| 扣非归属股东净利润（亿元） | 1.96 | 1.19 | +64.33% | 缺少同口径单季可比值 | 缺少同口径单季可比值 |
| 基本每股收益（元） | 0.1879 | 0.1200 | +56.58% | 0.1822 | +3.13% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | +3.83 | -4.51 | 扭亏为盈 | -2.18 | 扭亏为盈 |
| 应收账款期末余额（亿元） | 75.92 | 62.35 | +21.76% | 87.10 | -12.84% |
| 存货期末余额（亿元） | 39.10 | 20.94 | +86.75% | 33.11 | +18.10% |
单季数据由公司累计报表数据相减得到，并与结构化财务数据包核对；2026年第二季度单季每股收益0.1822元、扣非归属股东净利润未单独披露，据此不作估计；2025年第三季度扣非归属股东净利润1.19亿元与基本每股收益0.1200元按公司披露的同比增速换算21。
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第三季度是本轮高增长里的第一个减速季度。收入环比下滑4.83%，但利润环比仍增3.14%，因为毛利率从第二季度的7.44%回升到8.17%。单季归属股东净利率2.06%，比第二季度的1.90%高0.16个百分点。
核心对照表（前三季度累计）
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 273.09 | 176.58 | +54.66% |
| 营业成本（亿元） | 251.59 | 161.89 | +55.41% |
| 毛利（亿元） | 21.50 | 14.69 | +46.32% |
| 毛利率 | 7.87% | 8.32% | -0.45个百分点 |
| 销售费用（亿元） | 4.94 | 3.50 | +41.39% |
| 管理费用（亿元） | 2.88 | 2.41 | +19.51% |
| 财务费用（亿元） | 1.53 | 1.74 | -11.99% |
| 营业利润（亿元） | 9.51 | 5.55 | +71.30% |
| 营业利润率 | 3.48% | 3.14% | +0.34个百分点 |
| 归属股东净利润（亿元） | 5.88 | 3.61 | +62.84% |
| 扣非归属股东净利润（亿元） | 5.96 | 3.35 | +77.82% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | -4.16 | +3.49 | -218.95% |
| 加权平均净资产收益率 | 8.54% | 5.15% | +3.39个百分点 |
| 总资产（亿元，期末） | 198.98 | 183.85（年初） | +8.23%（较上年度末） |
| 归属股东净资产（亿元，期末） | 67.43 | 67.32（年初） | +0.15%（较上年度末） |
| 基本每股收益（元） | 0.5622 | 0.3452 | +62.86% |
数据来源：2026年第三季度报告合并利润表1；2025年前三季度归属股东净利润、扣非净利润与每股收益为按披露同比增速换算的对比值。
变化的驱动：出货额在扩，单位毛利在让
公司在报告里给出了三条增长理由：授权分销业务把握AI与存储需求，存储类产品线出货额同比大幅增长，对服务器、服务器ODM、数据中心电源客户销售额保持增长；长尾现货采购业务受存储、MLCC景气带动收入同比大幅增长；实体交易市场与互联网平台业务保持稳健1。
拆到利润表，出货额在扩而单位盈利在让。前三季度营业成本增长55.41%，快过收入54.66%的增速，毛利率因此从8.32%降到7.87%。费用端四项费用合计占收入比重从4.79%降到3.69%，其中销售费用增长41.39%明显慢于收入增长1。
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毛利率拖累0.45个百分点，费用率贡献1.09个百分点，税金及附加拖累0.03个百分点，投资收益、信用减值和公允价值变动等项目合计又拖走约0.34个百分点，净效果是营业利润率从3.14%升到3.48%。
半年报提供了一条可验证的线索：2026年上半年存储类产品线出货额同比增幅超330%，收入占授权分销业务收入总额比例超过40%；同期境外收入106.60亿元、同比增长91.59%，但毛利率只有5.75%，境内收入70.88亿元、毛利率10.67%34。出货额＝卖出的数量×卖出的价格，公司没有披露两者各占多少；可以确认的是增长最快的那部分收入，恰恰是毛利率最低的那部分。
现金：累计仍为负，单季已经转正
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前三季度经营活动现金流净额-4.16亿元，公司解释为授权分销规模扩大带来采购支出增加，同时部分销售订单在报告期末尚未完成回款1。
一个正面信号是第三季度单季：经营现金流净额3.83亿元，是2025年二季度以来连续五个季度里第一次转正，同时应收账款从第二季度的87.10亿元回落到75.92亿元2。一个季度还不足以下结论，需要第四季度继续为正。
报表上有一块业务让现金流难以直接比较。 公司有些业务只赚中间差价，报表上把这笔业务的货款进出都记下来、收入只记自己赚的那部分，这叫净额法核算。公司说明其他应收款和其他应付款的同步增长来自净额法核算的业务增加：其他应收款从年初0.71亿元增至2.19亿元，其他应付款从2.38亿元增至5.62亿元，两项增幅都超过一倍1。
对应到现金流量表，前三季度"收到其他与经营活动有关的现金"30.51亿元、"支付其他与经营活动有关的现金"30.18亿元，上年同期分别只有0.60亿元和2.09亿元1。这部分业务在报表上形成大额对冲的收支，本身不产生利润，现金流科目的同比数因此不能直接比较；公司未披露这块业务的规模，读者无法仅凭报表拆分真实周转压力。
资产负债表能看清钱去了哪里。存货39.10亿元，比年初增长31.05%、同比增长86.75%；应收账款75.92亿元，比年初增长7.19%；长期借款33.86亿元，比年初增长73.53%，公司说明是授权分销规模扩大所需资金增加1。上半年计提资产减值准备5881万元，其中存货4236万元、应收款项1646万元；前三季度又计提信用减值损失3782万元、同比增加391%51。
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股东回报。 公司在2026年9月实施2026年半年度权益分派，以10.46亿股为基数每10股派现金红利3元，合计派发3.14亿元6。
这解释了一个读者会追问的异常：前三季度赚了5.88亿元，期末归属股东净资产67.43亿元却只比年初的67.32亿元增长0.15%。差额来自派出的3.14亿元分红，以及外币报表折算使其他综合收益从年初的1.52亿元降到-0.76亿元、减少约1.60亿元1。
对原判断与估值的影响
本报告此前的估值框架建立在"AI与存储需求驱动授权分销增长、毛利率保持稳定"的假设上，本次季报没有推翻增长逻辑，但把增长质量的问题放到了前面。
需要调整的三点：
- 毛利率假设要下调。 前三季度毛利率7.87%，低于此前隐含的8%以上水平；境外低毛利收入占比升至60.07%，结构上还会继续压低毛利率3。基准情景中2027年毛利率按7.5%左右处理。
- 利润增长来源要重新标注。 利润增长靠费用率下降，属于一次性台阶，2027年不能按同一斜率外推。
- 估值倍数要按周期位置给。 19.70元的现价（2026年11月10日）对应过去12个月归属股东净利润6.90亿元约29.9倍市盈率7，已接近本报告乐观情景的定价。
维持不变的一点是：第三季度单季经营现金流转正到3.83亿元，应收账款环比下降12.84%，说明回款开始跟上销售。若这一趋势在第四季度延续，扩张的资金压力会缓解。
更新后的情景区间（悲观＝存储价格持续回落，基准＝高位震荡后温和回落，乐观＝继续涨价）：
| 情景 | 2026年归属股东净利润（亿元） | 2027年归属股东净利润（亿元） | 2027年每股收益（元） | 目标市盈率 | 每股价值（元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 7.00 | 4.80 | 0.459 | 18倍 | 8.26 |
| 基准 | 7.30 | 8.50 | 0.813 | 22.5倍 | 18.29 |
| 乐观 | 7.70 | 10.50 | 1.004 | 26倍 | 26.10 |
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现价19.70元按22.5倍市盈率反推，需要2027年归属股东净利润约9.16亿元，比基准情景高8%、比2026年预测高26%。
主要风险与仍待确认的缺口
周期风险。 第三方数据显示2026年三季度DRAM合约价上涨约20%，摩根大通预测四季度涨幅收窄至13%，TrendForce对收窄原因的解释是前期累计涨幅过大、下游承受能力削弱8。深圳华强存货中的存储占比未披露，跌价敏感度只能定性判断。
杠杆风险。 有息负债合计88.87亿元，现金26.33亿元，资产负债率61.3%，增长对借款的依赖在上升1。
仍待确认的缺口：
- 公司未披露存储产品线的销量、单价和毛利率，收入增长在量、价、份额之间无法定量拆分。
- 公司未披露存货的品类结构，存货跌价准备在存储价格下行时的弹性无法测算。
- 净额法核算业务的规模与收入确认方式未披露，现金流科目无法拆分真实周转效率。
- 单季经营现金流的同比与环比取自标准财务数据包，未回到季报附注逐项核对。
- 公司未披露前五大客户占比与全年指引，第四季度业绩区间只能依据季节性推算。
资料来源
- [1] 2026年三季度报告 · 巨潮资讯 2026-10-26
- [2] 财务数据 · Tushare 2026-09-30
- [3] 2026年半年度报告 · 巨潮资讯 2026-08-27
- [4] 2026年9月22日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-09-22
- [5] 关于2026年半年度计提资产减值准备的公告 · 巨潮资讯 2026-08-27
- [6] 2026年半年度权益分派实施公告 · 巨潮资讯 2026-09-21
- [7] 估值数据 · 箴研 2026-11-10
- [8] 存储价格还在疯涨，深圳华强北老板囤货更猛了 · serper_news 2026-11-04 查看原文