深桑达A（000032.SZ）财报解读：订单已拐点，归母还在漏损

首先必须说明的是：本次更新没有新的定期报告可供解读。 公司 2026 年内最新的一份定期报告，是 2026 年 8 月 26 日披露的《2026 年半年度报告》。2026 年第三季度报告预计于 2026 年 10 月 27 日披露，本轮尚未发布；2026 年 9 月 1 日至 10 月 9 日期间公司仅发布 4 条公告，全部为治理与会议类，无任何定期报告。1 因此，本文解读的仍是 2026 年半年报，以及在此基础上结合同业数据、股东会公告和市场表现所做的判断与预测更新。文中不含任何三季报数据。

分析基准价：12.64 元（2026-10-09 收盘）｜总股本：1,215,179,311 股（12.15 亿股）｜市值：153.60 亿元｜企业价值：168.33 亿元

一、2026 年半年报核心数据对照

下表"本期"为 2026 年上半年累计数。公司披露的半年度数据为累计口径，没有与之一一对应的单季可比数，因此整张表不设"环比"列；凡无同口径上年同期值的项目，在同比栏注明具体原因。金额单位为人民币亿元。

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一句话概括这张表：收入微增、亏损扩大、毛利率下探、现金流改善、订单大涨。 这五个方向互相矛盾，而矛盾本身才是本期财报最重要的信息。

二、变化的驱动归因

收入 +3.54%，为什么毛利率却掉了 1.66 个百分点

把 1.66 个百分点按业务分解，几乎全部由洁净室整体解决方案独立贡献：该业务收入 207.75 亿元、占比 85.62%，毛利率从 7.74% 跌至 5.59%（−2.15pct）；唯一改善的是洁净室专业化产品，毛利率升至 15.22%（+3.39pct），但收入同比下降 18.77%、占比已降至 7.82%，体量不足以对冲。2

这里出现了本轮最重要的一个归因修正。 过去更容易接受的解释是"行业景气下行 + 同行压价"。但同期同行的数据不支持这个解释：

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同一个扩产周期里，两家同业的毛利率都在上行，只有公司在下行。财通证券给出了结构性解释：深桑达A 与太极实业这类大型国有企业以 EPC 总包方式承接大型项目，承包范围包含土建等附加值较低的工程环节，因而整体毛利率相对较低；2025 年两家公司总包收入占比分别为 91.4% 和 42.5%。该报告同时测算亚翔集成 2025 年净利润率达 18%，远超行业平均的 8%。6

公司自身数据与之吻合：洁净室整体解决方案内部，总承包毛利率约 6.90%、专业承包约 7.63%、设计咨询约 21.19%，总包与专包占比高、毛利率结构性低。7

所以真实的机制是：公司的毛利率天花板由业务结构决定，不是由行业景气决定。 这带来一个重要推论——即使订单端全面回暖，毛利率也不会自动回到 2024 年 10.18% 的水平（2025 年 9.71%、2024 年 10.18%，差距不大且下行缓慢）。真正能改善的是提升高附加值标段占比，而不是等周期回暖。

新签订单 +26%：本轮与上一版判断方向相反的地方

2026 上半年洁净室整体解决方案新签合同额约 288 亿元、同比增长约 26%，而同期收入仅 207.75 亿元。新签远快于收入，说明订单正在进入、收入尚未释放——收入本质上只是过往订单的结转。2

同业交叉验证方向一致：柏诚股份 2026 上半年新签 58.33 亿元已超 2025 年全年，期末在手订单 56.29 亿元、同比增长 222.15%。行业层面的量化锚来自财通证券测算，晶圆代工、IDM、封测、存储主要企业 2026 年资本开支合计约 1,894.8 亿美元、同比增长 28.8%；洁净室建设位于厂房土建之后、设备搬入之前，是资本开支转化为工程订单的必经环节。58

这构成对过往判断的一次明确偏离。 上一版研究判断"国内半导体洁净室订单收缩"，并把它列为公司业绩承压的主要原因。本轮认为该判断方向有误——它把 2025 年的收入下滑（洁净室整体解决方案收入 398.45 亿元、同比 −31.60%）当成了持续趋势，而忽略了收入是过去订单的结转。

与过往判断一致的部分是：毛利率短期仍承压、归母亏损仍在扩大、专业化产品是全公司唯一改善项、少数股东漏损未改善。这四条没有被推翻。

亏损扩大的真正来源，不在毛利率这一层

毛利率改善并没有换来利润改善，这是最反直觉、也最关键的一点。

分季度看，2026Q1 综合毛利率 6.64%，2026Q2 回升至 8.58%，环比改善 1.94 个百分点；但同期单季归母亏损却从 −0.82 亿元扩大到 −1.26 亿元。93 改善只发生在毛利线以上，毛利线以下的拖累项没有被带动。

把时间拉长看，第四季度归母净利润已经连续三年下滑：2023Q4 为 5.99 亿元、2024Q4 为 4.56 亿元、2025Q4 为 1.72 亿元，而同期 Q4 毛利率逐年走高。3 毛利率在改善、归母却在下滑，说明拖累来自减值、投资损失、所得税和少数股东损益这些"难改善项"。

其中影响最大的是少数股东结构：公司盈利主体（中电二/三/四公司等混改后员工持股的工程子公司）都有大比例少数股东，而亏损主体（中电云计算，公司持股 53.10%）的亏损只能由上市公司股东承担较大份额。2026H1 末少数股东权益约 56.35 亿元，占合并权益的 43.8%。10 结果是 2024 年净利润 8.20 亿元中 4.90 亿元归少数股东、归母仅 3.30 亿元；2025 年利润总额 5.08 亿元、归母 −1.27 亿元；2026H1 利润总额约 0.54 亿元、归母 −2.08 亿元。7

另一个容易被忽略的事实是研发收缩与亏损扩大几乎等额：2026H1 研发投入 5.83 亿元、同比下降 26.34%，节约额约 2.08 亿元，几乎正好抵消归母亏损的扩大幅度。2 换句话说，公司已经在用"压研发保利润"做利润管理，这条杠杆的剩余空间已不大。

现金流改善是真实的，但不要外推

经营活动现金流净额从 −44.58 亿元改善至 −15.03 亿元，主要由"回款增加 + 支付供应商款项减少"双轮驱动。2 但绝对值仍是净流出，而且 TTM 口径的 26.59 亿元具有很强的误导性——它把 2025H2 的 +41.61 亿元和 2026H1 的 −15.03 亿元装进了同一个统计窗口，不能当作可持续的现金创造能力。

应收与合同资产的规模压力仍在：应收账款 129.79 亿元 + 合同资产 326.63 亿元 = 456.42 亿元，相当于半年收入的 1.88 倍。但这应按行业共性而非公司独有问题处理——亚翔集成 2026 上半年应收账款 11.07 亿元（较上年末 +142.55%）、经营活动现金流净额 −1.31 亿元（同比 −114.93%），同业同样在用营运资本换增长。4

治理层面：同期发生的四件事

本轮无财报，但公司发布了四条治理与会议类公告，其中两条值得与经营一起看。

2026 年 8 月 25 日第十届董事会第七次会议刚审议通过《关于增加 2026 年度担保额度预计的议案》，9 月 9 日公司即公告"因业务情况发生变化"，取消该议案；同一次股东会则保留并通过《关于子公司中国电子系统工程第二建设有限公司开展外汇套期保值业务的议案》，同意率 99.8735%。该议案明确"中电二公司境外工程业务持续拓展，外币结算、跨境融资规模持续增加"。1112

把这两件事放在一起读，指向相当清楚：担保取消更可能指向海外扩张的融资结构调整 + 风控收紧，而不是海外业务收缩或剥离重组。 担保是母公司为子公司全额兜底的表内信用工具；如果海外业务在收缩，"外币结算、跨境融资规模持续增加"这句话不会成立。合理推断是公司正在把"母公司担保 + 银行借款"这条成本高、消耗上市主体信用的路径，换成"境外子公司自有外币资金 + 跨境融资 + 衍生品锁汇锁息"的市场化路径。

套保方案本身约束严格：子公司额度 2 亿美元，单笔名义本金不超过底层实需的 100%，品种仅限远期结售汇、远期利率协议、货币互换，明确不做投机。13 但要说清楚它管不了什么：套保锁的是汇率，锁不了收款节奏和项目验收——在 69.17 亿元海外在手合同、46 个项目分布于泰国、越南、马来西亚、巴西、匈牙利的情况下，真正该担心的是结算延迟，而不是汇率。

出席本次股东会的股东共 375 人，代表 411,340,161 股，占总股本 33.85%，本次股东会未出现否决提案。11

三、对盈利预测与估值的影响

盈利预测：2026 年归母从 −1.5 亿元下修至中枢 −4.0 亿元

这是本次更新最重要的一处修正。 上一版预测 2026 年归母 −1.5 亿元，本轮修正为 −3.1 至 −4.6 亿元、中枢约 −4.0 亿元，将明显差于 2025 年的 −1.27 亿元。收入预测维持不变（2026E 502.8 亿元、2027E 529.5 亿元、2028E 581.0 亿元），下修发生在毛利线以下。

下修的机制是三条同时发生：利润总额中约 1.0 亿元来自工大科雅股权转让等一次性项目（公司公告预计增厚 2026 年利润总额不超过 1.6 亿元，我们只计入 1.0 亿元），14 盈利子公司照常缴税、亏损子公司无法确认递延所得税资产，导致合并口径实际税率长期偏高；少数股东损益则从 2025 年的约 3.35 亿元升至约 5.0 亿元。

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需要说明 2027E 归母 +1.1 亿元的前提条件：它要求所得税与少数股东漏损同时回到正常区间，而不是只要求毛利率回升。若少数股东损益仍停在 5 亿元附近，2027 年转正就会落空。

估值：结论由"温和高估"改为"基本合理、略偏贵"

以 2026-10-09 收盘价 12.64 元计算，市值 153.60 亿元；净债务 14.73 亿元（有息负债 118.70 亿元 − 货币资金 103.97 亿元），企业价值 168.33 亿元。10 P/B 为 153.60 / 72.41 = 2.12x（归母净资产 72.41 亿元），EV/收入（TTM 500.0 亿元）0.34x。3

估值结论本轮部分反转，但没有反转。 上一版在 14.18 元时判断"温和高估 14%–19%"，本轮在 12.64 元改为"基本合理、略偏贵"。原因是股价一个月内下跌 10.9%，只消化了原高估幅度的一半。

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请注意区分不同情景值的含义：基础情景的 12.0 元是概率加权计算的中位情景值，不是分析区间的边界；分析区间的下沿 9.5 元来自悲观情景与少数股东扣除口径的上限情景，上沿 13.5 元来自乐观情景。DCF 参数本轮未变（WACC 7.5%、永续增长 2.5%），SOTP 分部估值也未变——因为本轮没有新的财务披露，估值身份的变化全部来自分母（股价）而非分子（经营）。

无论怎么算，12.64 元仍高于中枢 11.5 元 9.9%、高于方法加权 10.9 元 15.9%。结论是基本合理、略偏贵，不能写成低估。

股价这轮跌的是什么

从 14.18 元（2026-09-07）到 12.64 元（2026-10-09）下跌 10.9%；拉长看，2026-09-01 至 10-09 区间 −14.42%，近 5 日 −5.74%，近 20 日 −9.65%，近 60 日 −41.7%，近 250 日 −45.02%，52 周区间 12.09–27.19 元，现价已接近 52 周低点。1

60 日 −41.7% 的绝大部分形成于 2026 年 8 月 26 日半年报披露之前，市场交易的是 2026 年 4 月年报揭示的"收入 −27% 加转亏"以及算力租赁概念退潮。8 月 26 日之后到 10 月 9 日，公司只发布了 4 份治理与会议类公告，零新增经营信息，近 20 日 −9.65% 属于概念退潮与板块调整，不含新的基本面利空。

这段跌幅的构成大致是：七成来自估值与风险溢价重定价，三成来自行业景气担忧。定价逻辑正从"AI 概念弹性"回归"EPC 工程商的现金流与毛利"——9 月算力租赁概念爆炒时公司确实被列入概念股名单，但同一份材料同时指出，11 只被机构看好的高增长名单中没有深桑达A，且"7 月以来随着 AI 交易降温，算力租赁概念股大面积回调"。15

但必须指出另一半：新签订单 +26% 这条信息尚未被市场充分定价。 市场在半年报里读到了毛利率下滑和订单增长，把前者记住了、把后者忽略了。这是当前最值得跟踪的预期差。

算力这条线也需要降温看待：全球数据中心 2025–2030 年 6.7 万亿美元累计资本开支中，服务器与存储约 64%、建筑人工与主体建筑约 13%、电气及机械设备约 12%——公司能触达的大约是四分之一，其中机电系统（MEP）通常只占项目建设总成本的 30%–50%；而数据中心全建设周期 25–36 个月，算力热度与工程订单之间至少隔着 2–3 年。15 落到公司报表上，算力中心 2026 上半年新签 36 亿元（占新签 12.5%）、收入 18 亿元（占收入 8.7%），真正的基本盘是电子信息（新签 166 亿元、收入 96 亿元）。这是一家电子信息洁净室工程公司，不是一家算力公司。

四、主要风险、反证与仍需确认的缺口

主要风险（按对每股价值的影响金额排序）

真正决定价值的是工程毛利率和海外兑现节奏；汇率与关联交易量化后都不重大。16

会推翻当前判断的反向情形

1. 三季报显示 Q3 单季毛利率超过 9.5%，且少数股东损益占比明显下降——说明利润结构在真正改善，而不只是毛利率波动；
2. 公司公告收购工程子公司的少数股东股权——这将直接消除最大的一道价值漏损；
3. 中国电子云单独引战或分拆并给出可观察的外部估值锚——把估值中最主观的一块变成可验证数字；
4. 海外项目毛利率被证实显著高于境内——若达到行业经验区间（海外大厂洁净室项目约 20%–30%、柏诚境外毛利率 15.07%、亚翔新加坡测算约 30.35%），2027 年 75 亿元海外收入将额外贡献可观毛利。

三季报观察清单（预计 2026-10-27 披露）

仍需后续确认的缺口（诚实披露）

1. 海外业务单独毛利率：公司从未披露。倒推法给出约 7.2%（低于境内 7.59%），但敏感性区间 4.5%–20% 跨越"低毛利拖累"与"高毛利亮点"两种相反定论，本轮判定为不可解，只能取中性假设。若公司未来披露口径不同，估值需相应调整。
2. 中国电子云独立分部损益：仅有子公司口径净利润（2026H1 −4.54 亿元），分部收入与毛利率、自研产品收入占比均无法核验。
3. 应收账款账龄结构与坏账计提比例；商誉余额与减值测试结果；有息债务期限与利率明细——三项需等 2026 年报附注，将直接改写上表中的风险量化金额。
4. 数字供热资产的最终处置对价：中电武强热力挂牌底价至今未披露。
5. 被取消的原担保议案具体内容（额度、担保对象、期限）未取得公告原文，导致本文"融资结构换挡"的判断只能作为最合理解释，而非已证事实。
6. 股本 1,215,179,311 股的正式披露口径核对：该股本来自行情 Provider，需与公司最新正式披露核对。10
7. 中国电子云 2026 全年进度、亏损绝对额、自研产品收入占比：需等 10 月 27 日起的定期报告。

本轮未取得任何三季报数据，也不含三季报相关预期数字。 上述第 2、3、6、7 项缺口中的大部分，将随 10 月 27 日三季报及之后的年报附注逐步填补。

引用来源

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